利率研究 | 如何看待供给放量下的存单——存单系列报告之八

近日我们观测到，经过存单快速发行之后，国股银行存单存量偏高。 截至8月2日，各类银行中，国有、股份、城商、农商行存单发行计划完成比例分别在77%、73%、60%、44%左右，其中，建行、农行、渤海银行、恒丰银行发行比例更是在95%以上。同时，计算含同业存单在内的同业负债占负债比例，股份行比例均值在27%左右，处于偏高水平。

银行连续大规模存单发行开始于二季度，在到期量偏高的情况下，二季度月均净融资达4600亿以上，其中5月净融资最高7125亿。 今年以来发行银行中，国股占据主要，一季度股份行净融资累计1.08万亿，占整体净融资82%；二季度国有大行发行为主，净融资8966亿，占比64%。

存单发行诉求更多来源于银行负债端，资产扩张带来压力不大。 贷款方面，仅1月新增贷款较过去三年同期均值实现抬升，而后各个月份均显著低于过去三年同期均值，尤其是二季度降幅走阔明显。债券投资端，今年以来政府债供给进度较慢，仅在5月出现过净融资的短暂攀升，对于银行整体配债力度形成一定拖累。 从今年以来银行各月债券投资规模来看，2-3月份配债力度较大，二季度受到负债端拖累力度减弱，4月份罕见转为负增长，仅在政府债供给较高的5月份显著提升，整体上半年新增债券投资相对于过去三年同期均值少增6300亿左右。

同时，一季度配债力度增大可能更多体现在国有大行和农商行上，股份城商金融投资扩张意愿不强。 参考上市公司年报季报，今年一季度，各类型银行中，国有大行及农商行一季度新增金融投资规模相对于去年四季度抬升明显，而股份行金融投资逆势负增长。参考二级市场债券成交情况，一季度国有大行及农商行配债热度较高，且均对利率债及存单较为青睐，国有大行聚焦1年以内品种，而农商行还对7-10年偏长期限有明显增持。

负债端因素对于国有大行与股份行冲击偏大，也与存单发行结构相对应。今年以来，银行存款出表现象严重，对于存款基础较弱的股份行尤为不利。 尤其在债券市场收益率快速下行的一季度，固收资管产品收益颇丰，而自去年年末以来的一轮存款利率下调仍在持续，表外理财相对于表内存款的收益优势，使得存款出表速度加快。今年一季度货基、债基份额分别增长1.25、0.29万亿，较21-23年同期增长规模均值7368、-176亿元增幅明显较大。上半年理财存续规模从去年年末26.8万亿抬升至6月末的28.53万亿，上升1.73万亿，较过去三年同期均值-0.74万亿显著升高。

反观银行端，存贷款增速之差下滑，负债缺口加大。其中股份行存款增速最慢，负债补充诉求最为强烈。 从信贷收支表看，银行各类存款同比增速与各类贷款同比增速之差，从去年10月-0.8%不断下滑，6月最新-2.7%，说明贷款派生为存款的过程中，向表外流失现象加重。同时，参考上市银行季报，股份行一季度存款同比增速2.8%，处于各类银行中最低，而资产端扩张速度下滑较慢，存款与资产同比增速之差下滑至-3.1%，缺口最为显著，这也使得其应付债券项目同比增速从去年年末1.4%迅速抬升至14.4%。

另外，4月以来的手工补息监管进一步加剧了存款出表现象，其中对于国有大行影响最为剧烈，也使得其成为二季度以来存单融资主力。 从大行信贷收支表来看，今年二季度以来，在贷款相对历史均值变动不大的情况下，存款出现了超季节性的大幅度下行。 二季度各月大行各项存款增量相对过去三年同期均值分别下滑2.76、0.8、1.07万亿，合计4.6万亿。 其中非银存款正贡献，二季度合计多增4460亿左右；个人活期、个人定期、企业活期、企业定期二季度分别少增0.48、0.33、1.69、1.06万亿，企业端存款受到政策影响监管更为明显。

为了应对存款快速下滑，大行主要通过资产端大幅下降同业业务、负债端增加主动融资的方式来应对，带来了存单规模的高增。 4月开始，大行买入返售项相对过去三年同期均值少增2.2万亿，后续月份也继续维持少增。 存单市场上，二季度股份行存单净融资边际下滑，国有大行成为主力，5月最高达5649亿后，6-7月份净融资维持在两千亿左右。

历史上，在上半年同样出现过存单大量供给的年份为2021年。21年存单发行自年初便开始放量，上半年累计净融资约1.2万亿，较过去三年同期均值抬升万亿左右。

从存单放量原因来看，21年与今年存在一定相似点，即存款出表现象均较为明显。 20年下半年监管压降结构性存款后银行负债端本就承压，21年表外理财扩张迅速，银行负债缺口进一步加大。21年表外理财端快速扩张，全年增长3.14万亿，货基、债基份额分别增长1.37、1.09万亿。随着表内存款加速向表外流出，M2增速从20年10%以上水平在21年4月迅速来到8%左右，社融与M2之差较20年明显抬升。 负债端因素使得中小银行发行力度较大，全年股份行、城商行净融资分别在1.09、0.82万亿，合计占比七成左右。

不同点则在于，21年存单高增中，银行资产扩张端带来的影响更为直接， 如存单月度净融资偏高的月份2-4月份以及10-11月份，前者伴随了年初的信贷开门红，一季度新增人民币贷款相对过去三年同期均值多增1.8万亿；后者伴随了债券投资端放量，四季度银行债券投资相对过去三年同期均值多增1.05万亿。

因此，在供给节奏上，虽然负债端压力持续存在，但银行资产端放量决定了存单的供给节奏，21年净融资高点分别在一季度、四季度，下半年净融资较上半年1.2万亿抬升至1.58万亿，整体抬升力度不大。

同时，回顾21年存单利率走势，供给放量并不一定伴随着利率的抬升，存单利率是否变盘取决于资金面是否稳定。上半年信贷高增的同时，资金利率中枢出现跳升，存单市场表现为量价齐升。而四季度存单放量时，央行流动性投放充裕，资金利率仍然保持相对稳定， 月度DR007中枢在2.1-2.15%区间内，维持在逆回购利率2.2%以下， 存单利率调升幅度较小。存单利率更多是由于通胀压力加大、理财产品估值监管、宽货币预期落空等市场情绪扰动出现短暂上行， 从9月末2.68%最高上行至10月末的2.79%，但随后迅速修复至2.7%以下水平。

综合来看，今年以来，银行资产配置端并未放量，存单放量更多在于负债端监管及存款出表现象。而随着手工补息监管影响力度明显减弱，后续存单发行预计将从负债驱动逐步转变为类似21年的资产端驱动。 即伴随银行债券配置或者贷款投放力度加大，对负债端将提出更高要求，从而驱动存单继续维持偏高规模供给。 尤其是债券配置端，由于前期地方债供给偏慢，后续月份政府债净融资均值可能提升至万亿左右偏高位置，银行为应对供给压力而进行主动融资的动力较强。

此前负债驱动下的存单发行放量中，银行表内负债端面临压力的同时，表外理财资金充裕对于资金融出以及存单配置有较强支撑，因此资金面相对平稳，存单利率下行居多。后续存单价格将更加取决于银行资产配置端放量节奏以及影响。 短期内，在银行资产配置端显著放量之前，负债端监管因素减弱，银行负债压力边际缓和，存单供需基本面对存单价格形成支撑。 近期央行提示长端利率风险，银行在二级市场持续卖出，且力度较超预期，使得利率跳升幅度较大，相应地可能带来货基被抛售以及存单急跌。但随着长端利率调整至央行合意区间震荡，对于长端期限交易的限制可能使得银行等部分资金对存单等中短期限配置增加，带来存单利率快速修复。 因此，即使存单在利率低位仍维持一定发行量，但存单利率抬升压力不大，在银行资产配置端放量之前，预计将继续震荡下行。

后续各月份月末时点以及到期量偏低的11月份较易出现政府债供给的显著放量，届时存单利率将更多跟随资金面方向。 重点关注政府债供给放量时央行能否及时对冲，若能及时平抑资金面波动，那么存单利率仍有望维持相对稳定；反之则将出现抬升压力。 从近期央行表现来看，税期、月末等关键时点，公开市场操作均保持较大规模，说明维持资金宽松的意愿较为强烈，因此预计资金利率显著抬升概率不大，存单利率有望保持低位震荡。