【宏观】激进的降息开局，保守的路径预期
美东时间2024年9月18日，美联储9月议息会议对外发布利率决议、经济预测表格，以及鲍威尔新闻发布会。我们认为主要有五处边际增量：一是美联储首次降息50BP，以相对激进的姿态开启降息周期，表达了抗衰退的态度，满足市场期待，但是对于后续降息预期管理较为保守。一方面美联储点阵图显示年内降息100BP， 11月、12月可能每次只有25BP；另一方面鲍威尔发言中不断强调不会急于行动，降息可快可慢甚至暂停。二是美联储进一步下修年内经济增长预期，上修失业率预期，但是仍旧提供了一条“软着陆”的经济增长路径。2024年第四季度失业率的均值由之前的4.0%上修至4.4%，意味着预期后续失业率大概率会进一步攀升。三是全面下修通胀预期，但短期内很难回到2%的目标，接下来仍是就业和通胀的双重使命。四是提及美联储的职责是支持经济，美联储决策不会受政治或其他因素影响，意味着美国大选等不会对货币政策形成干扰。五是关于后续整体降息路径，美联储预期持续到2026年，目前预期2024、2025、2026年分别调降100BP、100BP和50BP，最终稳定在2.75%-3.0%的联邦基金利率。整体降息前置，主要是向2024年集中，以快节奏的预防式降息避免经济衰退。
信号大于实质，预计美联储宽松周期进一步打开。我们认为美联储以50BP开启降息周期，释放了在双重使命中短期更侧重于经济和就业的倾向，美联储明显转向宽松，预计后续激进降息可能继续跟进。我们全面修正对美联储预防式降息的看法，相较于缓慢式的政策路径，美联储当前更偏向于前置式的、激进式的政策打法，我们认为年内降息可能还有75BP。本次议息会议之后，联邦基金利率期货市场反映的年内降息预期也在75BP。
美股美债短期冲高回落后，预计后续仍有上行空间，美元指数预计进一步下行。美股三大指数在利率决议公布后均有冲高，但在鲍威尔发言后，均冲高回落，截至收盘，小幅收跌，美债利率下行后反弹，美元指数先下后上，主要是因为激进的降息开局和保守的路径预期。我们预计后续衰退-降息交易会持续发酵，但是美联储激进降息下衰退或能更快被证伪，短期内美股美债相对震荡，预计四季度中后期迎来新一波做多窗口期，美元指数或进一步下行。
预计短期内流动性宽松效应和出口提振效应并不强，但政策空间进一步打开，短期对国内影响债大于股，中长期来看股票市场流动性宽松主要利好A股成长板块，但仍受国内经济预期调节。美联储降息周期开启对人民币资产的影响渠道主要有三条，分别是资金、政策和出口，短期内美中利差收窄有限，出口动能放缓，所以政策空间打开是主逻辑，国内降准降息或将进一步推进，整体来说，对国内债的影响大于股。中长期来看，复盘历史，美债利率下行对于A股有估值提振效应，对成长板块更明显，但其效应的发挥依旧受到国内经济整体走势调节。
风险提示：美国经济下行超预期；银行危机再现；地缘冲突加剧。
【交运】提示油价下跌期权，建议逆向布局
1、暑运：需求旺盛，行业或大额盈利。
1）客流：7-8月客流同比增长超12%，较2019年增长近18%，创历史新高，超市场与局方预期。暑运高峰启动晚，但持续性好于2023年。
2）运投：航司周转恢复至高位，估算7-8月行业ASK较2019年增投约17%，其中，三大航国内ASK增投26%，国际ASK恢复91%。
3）客座率：旺季供需恢复良好，三大航客座率84%，同比提升6个百分点，更较2019年暑运高0.2个百分点。
4）票价：国内含油票价同比2023年暑运高基数有明显回落，估算接近2019年暑运。客座率上升对冲票价回落，座收表现或好于预期。
5）预计暑运航司营收继续增长，行业有望再现大额盈利，且小航盈利表现或继续好于行业。
2、2024年航司灵活调整收益策略，近期中秋淡季有所改善。
1）相较于2023年行业性价格优先策略，2024年针对淡旺季明显特征，航司灵活调整收益管理策略。
2）2024年旺季：航司普遍积极收益管理，春运票价高于2019年，暑运票价估算接近2019年。
3）2024年淡季：Q2航司以价换量，客座率上升对冲部分票价回落；近期中秋淡季航司动态调整合并航班，提升客座率实现票价稳中有升。
淡季积极收益管理策略持续性有待进一步观察。考虑全年经营目标，预计下半年淡季航司价格竞争或将有望较上半年有所改善。
3、再次提示航空具有油价下跌期权。
1）燃油成本占航司成本近四成。根据2024年中报静态测算，若航油采购均价下降10%，估算国航/东航/南航/吉祥/春秋年化将分别增加净利润41/35/42/5.3/4.7亿元。
2）提示油价对航司盈利影响并非简单依照静态测算，而取决于供需。
3）近期油价中枢回落，考虑旺季供需已恢复良好，预计将有能力留存部分燃油缩减至利润。提示未来一年航司旺季盈利有望展现超预期弹性。
4、预期回落低位，建议逆向布局。
1）长期而言，中国航空需求长期空间巨大，空域时刻瓶颈持续，票价已基本市场化，且航司已理性显著放缓机队增速。待供需恢复，盈利中枢上升仍将可期。
2）2024年中国航空市场供需仍在恢复中，其中旺季供需恢复票价中枢上升，淡季供需承压客座率提升对冲票价回落。未来国际增班与需求增长将继续驱动供需恢复。
3）市场预期处低位，航司长期价值渐显，汇率风险有限，具有油价下跌期权，建议逆向布局。
5、风险提示。经济波动、行业政策、地缘形势、油价汇率、安全事故等。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：提示油价下跌期权，建议逆向布局，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【电子】芯源微（688037）新签订单高增，track、清洗、封装多点突破
维持增持评级，下调目标价至93.5元。随着下游需求复苏及晶圆厂积极扩产，公司订单高增，受24Q1未完全复苏、股本数增加影响，我们下调公司2024-2026年EPS业绩为1.70/2.55/ 3.78元（前值为2.52/3.76/5.23元）。参考同行2024年可比38.57倍PE，考虑公司国内唯一能提供中高端量产型涂胶显影设备厂商，且前道涂胶显影、化学清洗、临时键合/解键合等设备验证顺利、亟待放量，给予公司估值水平2024年55倍PE，下调目标价至93.50元，维持增持评级。
公司24H1订单大增，二季度业绩高速增长。公司发布2024H1业绩报告，1H24营业收入6.94亿元，同比-0.29%；公司订单高速增长，24H1公司新签订单12.19亿元，同比增长约30%，其中临时键合/解键合新签订单同比增长超过10倍。截至2024年6月底，公司在手订单超过26亿，创历史新高。24H1公司实现归母净利润0.76亿元，同比-43.88%。公司净利润同比有所下降主要由于：1）公司持续加大研发投入，研发费用大幅增长，达1.17亿元，同比增长52.00%，占收入比15.93%。2）多款新产品迭代及研发进展顺利，但尚未形成规模化销售。单季度看，公司2Q24实现营收4.49亿元，环比大增84.03%，同比大增10.31%；归母净利润0.60亿元，同比-13.72%，环比大增+275.88%。
前道设备客户验证顺利，先进封装放量可期。公司前道设备持续突破，涂胶显影设备新品FTEX可匹配未来更先进的光刻机产能提升需求，超高要求化学清洗机高温SPM机台KS-CM300已运往客户端进行验证。公司前瞻性布局先进封装设备，公司包含TSV湿法清洗、bumping涂胶显影、临时键合/解键合等设备，根据产业链调研，价值量在先进封装产线占比达到10%~15%。公司临时键合机/解键合机走在行业前列，已与国内多家2.5D、HBM客户达成深度合作，目前在手量产或验证性订单已十余台，预期将迎来快速放量。
催化剂：下游积极扩产；公司订单提速
风险提示：半导体景气度恢复不及预期；产品验证不及预期。
【产业研究】算力产业中期关注当前AI架构上限——算力产业研究系列（二）
“思维链”破局更智能的推理
大模型时代来临，加速计算需求突破式增长。2023年至2028年加速计算CAGR约32%。我们认为，目前还处于 AGI 大基建的早期阶段。
经过强化学习（Reinforcement Learning），OpenAI o1在推理能力方面取得了重大进展。思维链是一种帮助AI模型进行推理的技术，属于强化学习的技术之一。
从产业发展趋势看，中期硬件迭代或进入瓶颈期
我们认为，每一轮新技术的发展规律都是相似的，其发展规律主要分为三阶段：
（1）靠垄断发展，先在技术垄断期榨取每一代产品的利润
（2）有竞争对手出现，依然享受领先优势，但会加速换代，产品迭代立刻提速，为了享受更多的领先优势
（3）技术更新迭代变缓，硬件迭代进入瓶颈，软件龙头公司崛起
从产业生命周期曲线看：
（1）从本轮技术进度看，这代架构下的AI能力已经接近瓶颈，潜力已几乎被挖尽，领先者的领先地位将越来越不明显。
（2）从新一轮技术爆发看，未来竞争格局存在较大不确定性。
从技术原理看，2026年或达到这代AI架构上限
我们认为，在这代架构之下，增加更多特定算法如“MOE”、“Q*”等，或是增加参数量与数据资源，可能只能将回溯记忆的过程做的越来越好，无法从根本上解决“聪明”问题，模型原来无法解决的“逻辑、因果问题”的理解，在这代架构之下或难以被解决。
从大模型原理看，GPU能力、Transformer能力、与数据资源影响AI架构上限
（1）从GPU原理看，内存互连与架构设计决定能力上限
（2）从transformer原理看，算法不够“聪明”
（3）从数据资源看，这代AI瓶颈在数据获取、全面标注、高质量数据
我们认为，中期看来，当前AI架构的上限或带来以下中期风险：
（1）实用性AI角度，网络、内存等已看到明显技术上限，再花一倍的力气去提升20%的性能性价比较低，中型厂商或更多转向推理，推理侧竞争格局存在不确定性。
（2）长期AGI明显是需要多轮次技术爆发才能到达的终极目标，
风险提示
算力场景落地不及预期，政策变动，产品研发不及预期等。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：算力产业中期关注当前AI架构上限——算力产业研究系列（二），具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
