上周五，华阳集团（SZ:002906）敲钟，正式登陆深圳证券交易所。
作为目前中国创业投资基金行业投资规模最大、期限最长的IPO案例，华阳集团上市的背后，新三板挂牌公司中科招商（832168.OC）成为最大的赢家。
招股书中显示：早在2011年，中科招商就以9.69亿元投资华阳集团1.29亿股（占总股本的32.29%），相当于每股7.5元的价格。
过会后，华阳集团的发行价格为13.69元/股，今日收盘于23.85元/股，市盈率为38.25倍。按现在价格计算，中科招商的基金已约赚21.09亿元。
值得注意的是，华阳集团所在的汽车电子行业在6年前仍属于一个冷门领域，当时就选择重仓买入，最终成功上市，这可能是中国投资行业最成功的私募股权投资案例。
但是，新三板市场普遍低迷，当前中科招商的股价长期徘徊在0.6-1元/股之间，作为一家管理资产超800亿元的老牌私募股权机构，这样的价格让人不得不重新审视中科招商的投资价值。
两个月前，读懂君曾报道《王亚伟杀回新三板！他正在买入中科招商》，结合如今以华阳集团为代表的过会案例，中科招商的投资时机是否已经到来？
一、华阳集团过会，成为最成功的私募股权投资案例
在业界，单祥双以特立独行著称，在他领导下的中科招商也常常有一些业界“看不懂”的举措。比如说，在六年前选择10亿重仓华阳集团。
华阳集团创立于1993年，主要从事汽车电子、精密电子部件、精密压铸、LED照明这四大业务。其中，汽车电子板块收入占主营业务收入的比例约六成左右。
随着这两年智能化、节能化和车联网化概念的兴起，汽车电子化的关注度持续提高，万亿级市场不断扩大，汽车电子的大规模应用正在成为汽车行业的发展趋势。
然而在2011年，投资圈普遍以互联网企业为美，认为制造企业日薄西下，在华阳集团为规范职工持股事项，引入战略财务投资者时，极少投资机构愿意出资。
业界时常说中科招商是投资机构中的“另类”，但它却总能踩准经济发展和资本市场的节拍。当年在仔细调查一番后，中科招商认为这是一个不错的投资标的，在控制风险之后，决定重仓进入。
最终，以中山中科、中科白云两支基金的身份共投资9.69亿元，获得华阳集团32.29%股份，其余67.71%股份为华阳投资持有，该股权结构直至过会仍固定。
六年的时间，中间历经IPO关闸、资本市场震荡、投资人信心波动等坎坷，中科招商坚定最初看法，坚持与企业共成长，这里面的逻辑不外乎中科招商的投资理念和投资格局：做好风控、以价值回报投资人为主要目标。
读懂君看到，华阳集团去年营业收入42.47亿元，净利润2.95亿元，多次拿下业内制造商排名“第一”，更是作为互联网车机的制造商为腾讯、百度、阿里提供主机支持，好的企业值得长期坚守。
在10月13日发行当天，华阳集团的价格为13.69元/股，今日收盘于23.85元/股，已上涨10.01%，市盈率为38.25倍。而根据公开信息，6年前中科招商买入的价格是7.5元/股，也就是说，管理的两支基金目前已约赚21.09亿元。按照基金合约规定，中科招商除管理费外，能在此次基金盈利中计提20%，也就是至少4.2亿元。
此外，以长信科技（SZ:300088）、宏发股份(SH:600885)为代表，目前汽车电子行业的普遍市盈率估值在35-45倍之间。以此推算，华阳集团的股价将长期维持在22-30元/股左右，这也就意味着中科招商极有可能在这一单业务中为基金出资人赚30亿，这个数字相当于很多机构十几单IPO的收益总和。
二、矛盾点突出：出色的业务能力与低迷的股价
在近两年的退出项目中，华阳集团只是其中之一。自2016年起，中科招商已有16个项目上市或挂牌，其中包括能科股份、英飞特、中富通、神力电机、宏盛换热、中装建设、国立科技(已过会)等企业。
从表格中可以看到，延续一贯的投资风格，主要在信息技术、工业、可选消费和材料行业项目上重点投资，其项目在当前过会、挂牌企业中占比过半，在地区上，广东地区6个项目上市或挂牌，项目数量绝对领先，北京和江苏项目数量处于第二梯队。
伴随着这些项目在2017年、2018年陆续减持退出，可以预期在2018年，中科招商的投资业绩将显现在财报当中，从2016年年度报告中的投资亏损变为投资收益。
与出色的业务能力相对应的，是中科招商低迷的股价。
截止2017年10月16日，中科招商收盘价为0.7元，市值为75.8亿元。据2017年半年报显示，中科招商的每股净资产为1.23元，股东权益(净资产)为132.9亿元，而当前股价已经跌破净资产，市净率只有0.6。
根据广证恒生证券研究报告，截止2017年6月，中科招商及子公司在管基金超过120 支，资金管理规模超过800亿元。如此大的资产管理规模和低迷的二级市场股价，市场先生对这家老牌PE机构的价值很可能存在低估。
读懂君在两个月前曾报道，王亚伟正在大规模买入中科招商，基金经理大佬是不是已经寻觅到了投资价值开始出现的迹象？那到底什么价格才是合理？
三、仅有0.6倍市净率的中科招商，值不值得买?
目前对一家公司的估值有很多方法，考虑到中科招商虽然作为一家老牌PE机构，但业务跨度很大，目前呈现集团式发展态势，单纯的用对PE的估值有较大的限制性，因此采用分拆业务估值和PB估值相对合理，也更加市场化。
从资产上来说，中科招商现在逐步从PE业务延伸至其它业务，目前已经发展为综合性业务集团，包括了私募基金业务、公募基金业务、其它投资业务。
当前，中科招商在管的私募股权投资基金共120只，资金管理规模超800亿元;中科招商在管的私募证券投资基金共11只，管理规模约5亿左右;中科招商旗下公募基金管理公司——中科沃土基金管理有限公司在管8只资管产品和1只货币基金，管理的资产总额约为25亿左右。
目前国内PE的管理费通常以2%来计算，所以每年管理费收入830*2%=16.6亿。
按照资产管理公司的估值模型，一般以市值/资产管理规模(P/AUM)来估值，管理费收入直接与公司的资产管理规模呈正相关，这个数字越大则估值越高。
那么，全球各个市场投资机构的(P/AUM)情况如何？请看下表
中科招商的资产管理规模为830亿，当前市值为75.80亿元，其市值/资产管理规模(P/AUM)为0.091倍，在上述资产管理公司中（P/AUM）值最低，意味着显然被低估。
如果按照国外严格的估值体系计算，以惠理集团、黑石集团、KKR的平均值（P/AUM）=0.1为标准，中科招商的市值也应该是830*0.1=83亿。
但是，有一个国内外的细节需要留意，从管理费角度来看的话，国内的管理费为2%，而惠理集团过去4年的管理费都在1%以下，黑石集团为1.5%，对照中国的资产管理市场前景，用P/AUM=0.1来估值也不大合理。
读懂君曾经采访过一位公募基金经理，他说“0.35到0.4是合理的”。以P/AUM=0.35和0.4计算，中科招商的合理估值应该是290.5亿至332亿元之间。
此外，中科招商还有一个未显现出来的价值——公募基金方面：主要放在旗下的公募基金管理公司——中科沃土基金。
在2017年一季度报中可以看到：中科沃土基金在管14支资管产品(12.95亿)、1支货币基金(7.65亿)和1支混合型证券投资基金(1.33亿)，如果按照2%的管理费计算，预计每年管理费收入差不多在0.13亿元。
但是，国内市场大部分的公募牌照都被金控集团和产业资本把持，流落在外的屈指可数，因此公募牌照的价值目前还没有显现出来，可以预见未来这块业务将获得很大的支持。
伴随着如华阳集团这类的投资项目不断退出，中科招商的投资价值将不断体现。而从管理资产增速的角度看，2015年中科招商的资产管理规模为274亿元，仅2年时间就增长为830亿元，其资产管理规模仍然快速增长中。
与此同时，中科招商还开始进行了产业转型升级业务、海外投资的兼并、早期科技和互联网项目的投资等业务，均已有不错的成绩展现。
从长期投资价值角度来讲，现在可能已经到了买入中科招商的最佳时间。
