晨会聚焦240424

【宏观与策略】

• 固定收益专题研究:固定收益专题报告-转债终止发行的背后

• 策略深度:海外镜鉴系列（十六）-关于越南股市的近期观点

• 策略专题:资金跟踪与市场结构周观察(第十八期)-市场成交处于低位，股市资金持续净流出

【行业与公司】

• 海外市场专题:美股市场基础研究-标普红利、质量与增强价值指数的选股思路与历史表现

• 海外市场专题:美元债双周报（24年第17周）-美国通胀反弹叠加美联储鹰派发言，美债收益率重回高位

• 互联网行业周报:人工智能周报（24年第16周）-百度推出AI原生操作系统DuerOS X，Meta发布Llama3开源大语言模型

• 京东集团-SW(09618.HK) 海外公司快评:料收入利润表现稳健

• 腾讯控股(00700.HK) 海外公司快评:预计游戏业务受基数效应影响，高毛利广告促进利润释放

• 卡莱特(301391.SZ) 财报点评:23年业绩同比高增，24Q1业绩承压

• 李宁(02331.HK) 海外公司快评:第一季度流水小幅增长，零售折扣同比收窄

• 华测检测(300012.SZ) 财报点评:2024年一季度收入同比增长6.7%，医药医学业务短期承压

• 朗姿股份(002612.SZ) 财报点评:2023年归母净利润增长953%，医美业务进一步拓展连锁版图

• 金石资源(603505.SH) 财报点评:一季度归母净利增长75%，萤石价格景气上行

• 卫星化学(002648.SZ) 财报点评:归母净利润同比增长46.6%，看好公司长期成长

• 中际旭创(300308.SZ) 财报点评:高速光模块需求持续释放

• 英维克(002837.SZ) 财报点评:数据中心液冷产品加速业绩释放

• 拓邦股份(002139.SZ) 财报点评:下游需求逐步修复，毛利率同环比提升

• 中国移动(600941.SH) 财报点评:一季度归母净利润增长5.5%，业务发展良好

• 火星人(300894.SZ) 财报点评:行业需求承压，经营盈利稳定

• 帅丰电器(605336.SH) 财报点评:集成灶需求承压，盈利能力维持稳健

• 中国建筑(601668.SH) 财报点评:归母净利同比增长6.5%，龙头优势持续强化

• 黄山旅游(600054.SH) 财报点评:2023年主业高景气复苏，继续多举措提振淡季客流

• 乐鑫科技(688018.SH) 财报点评:一季度净利润实现同环比增长

• 新五丰(600975.SH) 财报点评:业绩由于猪价低迷承压，生猪出栏稳健增长

• 玲珑轮胎(601966.SH) 深度报告:从国际领先胎企视角展望玲珑轮胎长期成长性

【金融工程】

• 金融工程日报:两市成交额创阶段新低，微盘股领涨

固定收益专题研究:固定收益专题报告-转债终止发行的背后

转债发行要经历哪些步骤？从Wind披露口径来看，可转债发行主要需要经过“董事会预案-股东大会通过-发审委/上市委通过-证监会核准”四个步骤。发行条件方面，全面注册制对转债发行条件有所放宽，但再融资从严或使转债发行条件再次收紧。历时方面，董事会预案到股东大会通过大多历时15-20天；股东大会通过后直到发审委/上市委通过通常历时较久，平均为200多天；再过1-3月左右，证监会核准完毕即可择日发行。各阶段涉及材料方面需注意，部分文件（如预案、证监会批文）通常规定了有效时期，超出这个时间范围便不该列在转债待发列表当中。

终止发行的转债梳理：我们对于终止发行转债的上市公司情况进行梳理，大致可以归为两类：（1）公司主动公告终止转债发行：去年四季度以来公告终止发行转债的家数明显增多，公告上终止发行的原因，多为综合市场、自身等方面考虑最终主动决定终止转债的发行，但也有部分公司表示因未通过相关部门审核而终止转债的发行，未通过审核的原因通常表述为“不符合发行条件、上市条件或信息披露要求”；分行业看，电力设备、电子、基础化工、机械设备、医药生物等行业分布较多；分规模看，[15,20)区间的转债终止发行的比例最高；我们发现尽管部分公司称“综合市场环境、自身规划考虑决定终止发行”，但其实本身已不符合发行条件。（2）文件过期导致的发行流程被动失效：如浙商中拓、南玻A均为预案到期失效，昆药集团为证监会批复失效，公司一般会发布相关公告来告知投资者；不少仍有再融资需求的公司，通过延长文件的有效期，来保证转债发行的正常进行。

一些特殊情况的探讨：还有一些值得关注的现象：（1）终止发行后又重新提交预案：这种情况较为罕见，当前待发转债列表中仅有松原股份和安集科技存在这种现象，和前次预案相比，二者在募资用途和规模上均有所调整；（2）修改发行规模（部分公司甚至调增规模）：再融资收紧的环境下，转债发行规模相对最初预案调减的情况并不少见，也存在极个别调增的情况，规模的变化均为募投项目调整所致，可分为募投项目数量减少/部分项目拟投入金额减少/募投项目变更/调减补充流动资金数额4种主要情况。

终止发行预案而又重新提交预案、以及修改募资规模，均涉及募资用途的调整，但从安集科技的情况来看，当公司无法在规定时间对审核问询函作出及时回复时，将采取前者的手段。

转债供需格局展望：供给角度，充分考虑终止发行、文件过期、规模调整等因素，截至4月19日我们梳理的待发转债数量为137只，合计规模约1922.3亿元；转债发行数量及规模自去年四季度以来明显减少，叠加近期迎来到期高峰、部分大票强赎等情况，转债的净供给呈现下降趋势；需求角度，广义基金转债持有比例下降，但保险、信托、券商自营明显加仓转债、且固收+基金仍有一定建仓需求，配置力量或回归。总体来看，供给端收缩趋势确定，但转债资产关注度或已降至谷底，配置力量回归的边际提振作用会较明显，当前的供需格局或对转债估值形成一定支撑。

风险提示：转债发行进度放缓，可转债规则发生变化

证券分析师：王艺熹（S0980522100006）；

董德志（S0980513100001）；

联系人：吴越

策略深度:海外镜鉴系列（十六）-关于越南股市的近期观点

1. 越南经济外向型特征明显，出口对经济增长的拉动作用显著，但净出口对GDP的贡献不大。

2. 越南的财政政策和货币政策较为稳健，但为了应对疫情冲击，近年来越南政府多次降息并颁布一系列财政刺激政策以提振经济。2016年越南实施汇率改革，取消固定汇率建立基于一篮子货币有管理的浮动汇率制。但由于进口量较大且汇率不能自由浮动，越南国内物价水平与进口品物价水平依旧存在较强的相关性。

3. 越南股市设置与A股相比存在相似之处，胡志明交易所是其主板市场。胡志明指数的行业市值占比相对稳定，近年来金融行业占比稳居首位，且占比不断提升；其次是房地产行业，但其比例呈现逐年下降趋势。

4. 胡志明指数和SPX指数相关性较高，10年期美债收益率与胡志明指数走势大致呈现反向变动关系，这主要是由于越南经济以及股市表现受外资流动的影响较大，美债收益率上升往往伴随着外资的流出增加，从而抑制越南股市的表现。

5. 近期越南股市遭遇大幅回调，与越南本土的格局扰动有关。而中长期人口结构、产业结构和贸易结构的优势逻辑没有被打破，根据我们的预测模型，越南股市有望走出困境，长期维持稳定上行。

风险提示：越南经济复苏进程停滞；越南对美出口受到印度、墨西哥等国替代；海外流动性收紧，美联储货币政策不确定性等。

证券分析师：王开（S0980521030001）；

联系人：郭兰滨

策略专题:资金跟踪与市场结构周观察(第十八期)-市场成交处于低位，股市资金持续净流出

市场成交处于低位。前两周（20240405-20240419）全市场成交量较清明假期小幅回升，但处于低位，上深两市成交额位于2023年至今的58.2%分位数水平（前值为36.4%）。成交额下行的背后是季报期市场风险偏好波动较大，美债利率4月中旬大幅上升，压制A股资金面表现。

成交额集中度、涨跌幅分化度维持下降。前两周，行业和个股层面成交额集中度和涨跌幅分化度延续下行趋势。伊以冲突等地缘政治突发事件加剧全球经济不稳定性，对投资情绪和市场表现造成负面影响，导致热门行业和个股的成交额有所减少，成交额集中度、涨跌幅分化度降低。

赚钱效应持续回落。Top10%个股涨跌幅与中位数涨跌幅的差为8.34%，相比前值上升2.80个百分点。全A涨跌中位数为-4.78%，较前值下降4.28个百分点。Top25%分位数为-0.62%，较前值下降2.59个百分点。Top75%分位数为-8.29%，较前值下降4.86个百分点。个股涨跌家数比为0.27，较前值下降0.71。

行业换手率小幅回升。前两周换手率最高的三个一级行业为：社会服务（17.21%）、有色金属（15.63%）、传媒（11.39%）。前两周换手率最低的三个一级行业为：银行（1.19%）、石油石化（2.49%）、非银金融（3.69%）。

机构调研强度提高。从行业层面的机构调研强度看，电子（28.04%）、电力设备（20.77%）、计算机（19.48%）三个行业的调研强度最高。从宽基指数层面看，中证100的调研强度最大，为1.78。

股市资金持续净流出。前两周股市资金净流入为-286.48亿元，较前值减少188.57亿元。各分项资金为：（1）北向资金净流入-181.58亿元；（2）融资余额增加-102.74亿元；（3）重要股东增持68.21亿元；（4）ETF流入144.68亿元；（5）新发偏股基金36.01亿元；（6）IPO0.00亿元；（7）定向增发11.38亿元；（8）重要股东减持48.13亿元；（9）ETF流出191.53亿元。从资金流入流出来看，前两周ETF流入最多，为144.68亿元，ETF流出最多，为191.53亿元。较前值，各分项的变化为：（1）北向资金净流入减少196.47亿元；（2）融资余额增加减少47.07亿元；（3）重要股东增持增加52.76亿元；（4）ETF流入减少6.24亿元；（5）新发偏股基金减少36.34亿元；（6）IPO减少19.68亿元；（7）定向增发减少36.32亿元；（8）重要股东减持增加10.48亿元；（9）ETF流出增加0.74亿元。

资金流出风险减弱。前两周限售解禁家数为59家，较前值减少12家。限售解禁市值为366.72亿元，较前值减少156.92亿元。预计本周和下周的限售解禁市值为386.39亿元。从行业来看，前两周限售解禁市值最多的三个行业为：汽车（117.45亿元）、电子（46.77亿元）、医药生物（41.00亿元）。有12个行业没有限售解禁出现。

风险提示：数据更新滞后；数据统计误差。

证券分析师：王开（S0980521030001）；

陈凯畅（S0980523090002）；

联系人：郭兰滨

海外市场专题:美股市场基础研究-标普红利、质量与增强价值指数的选股思路与历史表现

标普500红利25年优选指数：名为红利指数，实为成长蓝筹指数

标普500红利25年优选指数（500红利）是由标普500中每股股息连续增长25年以上的公司所组成的等权指数。目前有60余个成分股。

1990年至今，500红利的长期股息率在2.5%附近，较标普500高0.6ppt；年化价格收益约7.9%，较标普500高0.5ppt。长期看，500红利是一个正alpha，低beta的优质投资标的。

500红利的权重板块是工业和日常消费，成分股如3M、强生。相比标普500，500红利长期增配原材料、工业、日常消费；长期减配信息技术和通讯业务。500红利的结构稳定，成分股剔除率长期在2%左右。

500红利虽称作“红利”，但它与通过股息率筛选红利股的指数截然不同。500红利选择的公司在估值和盈利能力方面与标普500相当，但各基本面指标的长期增长较后者都更强更稳。我们认为，500红利实质上是从股息切入寻找稳定增长的蓝筹股指数。

标普500质量指数：追求强盈利、低杠杆、轻资本的蓝筹股指数

标普500质量指数（500质量）利用ROE（定义强盈利能力）、杠杆率（定义低杠杆）、应计率（定义轻资本）在标普500中选择优质公司，它由100家公司组成，采用质量因子结合自由流通市值的方式赋权。

1995年至今，500质量的年化收益达10.9%，较标普500高2.5ppt；股息收益率与标普500同为1.9%。500质量长期具有正alpha（目前年化1.2%）和低于1倍的beta，是收益高、风险低的优质投资标的。

2016年后，500质量的成分股剔除比率在50%以上，变动较频繁。板块结构在2018年前后发生了较大变化。目前，大权重板块主要是信息技术。相比标普500，500质量的主动板块增/减配幅度在近年有收敛趋势。

500质量在基本面上呈现高ROE、低杠杆、高周转的特征。估值方面，500质量与标普500市盈率相当；但在市净率方面，前者明显高于后者。

标普500增强价值：与美股风格不合的价值股指数

标普500增强价值（500增价）根据PE、PB、PS倒数，选择标普500中估值较低的100只股票，它采用价值因子结合市值的赋权方式。

近10年，500增价年化跑输标普500指数2.8ppt。风险收益方面，500增价alpha长期为负，beta却始终大于1倍。属于高波动、低收益的投资。

500增价长期约有40%的权重在金融，这是其长期大幅超配的板块；信息技术是500增价长期大幅低配的板块。500增价的成分股并不稳定，每年会更换20%-30%的成分股。

500增价长期呈现低ROE、高杠杆的特征，唯一的优势在于估值。过去10年，美股市场趋势性强，500增价未能跟上大盘的上涨节奏。

风险提示：美国宏观经济基本面的不确定性；美联储货币政策的不确定性；国际局势和地缘政治的不确定性。

证券分析师：王学恒（S0980514030002）；

张熙（S0980522040001）；

海外市场专题:美元债双周报（24年第17周）-美国通胀反弹叠加美联储鹰派发言，美债收益率重回高位

美国通胀反弹，零售数据分化。美国3月CPI同比录得3.5%，创2023年9月以来新高，并且超过市场预估的3.4%和前值3.2%；CPI环比上升0.4%，超过市场预估的0.3%和前值0.4%。核心CPI同比上升3.8%，超过市场预估的3.70%，与前值持平；核心CPI环比上升0.4%，超过市场预估的0.30%，与前值持平。从分项贡献来看，能源和住房价格上涨是近期通胀反弹的主要原因，而在当前依然火热的就业市场环境下，核心服务分项保持黏性，后续通胀回落的难度有所增加。

零售数据方面，3月零售销售同比上升4%，超过前值2.1%，环比上升0.7%，超过市场预估的0.4%但较前值0.9%有所回落，整体来看好于市场预期，但是内部结构分化明显，加油站、零售业等消费构成主要贡献，但汽车、地产链等对于利率敏感的行业在高利率环境已经开始走弱。

美联储官员频繁释放鹰派信号，降息预期大幅回落。美联储主席鲍威尔在4月16日的讲话中表明，由于当前通胀数据和劳动力市场的强劲表现，美联储可能将维持限制性政策利率较长时间，并不急于降息。纽约联储主席威廉姆斯再次谈及加息言论，进一步削弱美联储的降息前景。受此影响，市场对于美联储降息预期进一步回落，截至4月22日，6月降息概率已下降至17.4%，较两周前下降超30个百分点，对于全年降息次数也下降至仅1次，将于9月首次降息25bp。

美债收益率加速上升，二级市场疲软，中资美元债相对抗跌。近两周美债利率呈现加速上升态势，1/2/3/5/10/20/30年期美债利率分别上行12bp、24bp、27bp、28bp、23p、18bp、18bp，10年期美债利率上行至4.6%以上，2年期美债利率一度突破5%，10Y-2Y倒挂幅度维持至35bp左右，收益率曲线继续陡峭化。

回报方面，美国国债指数、美国企业债、美国高收益债、亚洲美元债和中资美元债的二级市场价格在美债利率上行的影响下下跌0.9%-1.5%不等，而中资美元债相对抗跌，近两周仅小幅下行0.3%。

投资建议：近期受美国经济数据强劲、通胀粘性和地缘冲突扰动带动大宗商品价格上升影响，年内降息预期不断降温，10年期美债利率快速上升突破4.6%，2年期突破5%，往后看美债利率继续上行的动能有限，突破5%的前高难度较大，但其下行幅度也受到美国经济韧性、大选年份联邦政府财政扩张和通胀回落较慢的制约，预计二季度10年期美债利率仍将在4.3%-4.6%区间高位波动，当前位置具备较高配置价值；2年期美债利率当前距离前高仅25bp，预计在三季度降息正式开启后，利率曲线陡峭化趋势将为中短久期美债更大的下降空间。

重要事件与数据方面，未来两周建议重点关注美国一季度GDP数据、3月PCE物价数据和美联储5月FOMC利率决议。

风险提示：美国经济和货币、财政政策的不确定性，发行人的信用风险，房地产行业复苏的不确定性，国际政治局势的不确定性。

证券分析师：王学恒（S0980514030002）；

徐祯霆（S0980522060001）；

互联网行业周报:人工智能周报（24年第16周）-百度推出AI原生操作系统DuerOS X，Meta发布Llama3开源大语言模型

人工智能动态：1）产品应用：百度推出的全球首个 AI 原生操作系统 DuerOS X；苹果将于 iOS 18 推出的首批全新 AI 功能将完全运行于设备端；OpenAI 推出了 Batch 批处理 API，适用于异步任务处理，支持多种模型；微软发布 VASA-1 模型：图 + 音频可生成短视频；亚马逊 Amazon Music 宣布开启 AI 生成歌单功能 Maestro 测试；Adobe Acrobat 上线 AI 助手，可帮助用户总结 PDF 文档。

2）底层技术：Meta 发布 Llama 3 开源大语言模型，共有80亿和700亿参数两种版本；GalaxyAI将支持更多语言，并将在未来数月陆续上线；Adobe宣布为其专业视频编辑软件Premiere Pro加入一系列由生成式人工智能驱动的强大功能。

3）行业政策：英国正在起草AI监管草案，加强对GPT-4等AI模型的监管力度，法案旨在确保AI发展处于可控状态，不会对人类造成潜在危害；日本政府拟为 5 家日企建 AI 超算提供超 700 亿日元补贴，该补贴用于打造人工智能超级计算机，旨在减少对美国的技术依赖。

风险提示：政策风险，疫情反复的风险，短视频行业竞争格局恶化的风险，宏观经济下行风险，游戏公司新产品不能如期上线或表现不及预期风险等。

证券分析师：张伦可（S0980521120004）；

陈淑媛（S0980524030003）；

联系人：王颖婕、刘子谭；

玲珑轮胎(601966.SH) 深度报告:从国际领先胎企视角展望玲珑轮胎长期成长性

国产领军轮胎企业。玲珑轮胎前身招远制修厂，主业为轮胎配套和零售业务，2016年上市，稳居我国轮胎领先位置，内销与出口整体比例接近1：1，2023年公司营收202亿元，同比+19%，归母13.9亿元，同比+375%。

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