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房产信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs），是一种集合投资工具，通过发行股份或受益凭证汇集公众资金，专门投资于房地产资产或相关金融产品，并由专业管理机构进行运营，并将收益分配给投资者。
随着地产行业深度调整，如今中国香港的
房产信托，股息率已经逐步掉到7%以上的水平。
香港的
REITs行业已经比较成熟，领展、越秀、置富，都是其中的领跑者。而在内地，这个行业才刚开始起步：
2023年3月1日，《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号），明确将我国REITs的范围扩展到商业地产领域，研究支持以百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业地产项目为底层资产发行REITs，以提升消费能力、改善消费环境和创新消费场景”。
2024年7月26日，发改委公布《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（1014号文），部署推进REITs常态化发行工作。
1014号文适当扩大了底层资产的行业范围，增加了清洁高效的燃煤发电、养老设施等资产类型，把旅游景区放宽到了AAAA级，把商业街区、商业综合体家居、建材、纺织等各类专业市场项目等消费基础设施纳入试点范围，并允许园区、消费、文旅基础设施配套的酒店、商办、底商在一定条件下入池。
与此同时，取消了此前试点阶段对项目收益率的硬性要求，并大幅放松回收资金的使用要求。
1014号文的出台，进一步推动了公募REITs产品的审核效率，较大程度提升公募REITs的市场容量，同时也满足了社会各方期待与诉求，标志了我国公募REITs已从试点阶段转变为了常态化发行阶段。
（本报告全文详见https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6，加微bgys2015获取阅读权限）
图：近期部分REITs相关政策与新闻动态跟踪
来源：中金公司
本文涉及的三家
REITs，底层资产都是商业地产类。所以，我们来看看商业地产行业的的景气度情况。整体来说，内地和香港都仍在低谷，其中香港市场去年三季度开始有所改善：
1）中国内地零售市场
2024年，中国21城优质零售地产市场平均空置率年末收至10.2%，同比-0.3pct，环比+0.1pct。
分城市能级看，A类城市的平均空置率低至7.3%，同比-0.1pct，环比+0.5pct，季内集中供应量是主因；B类城市空置率10.8%，同比-0.4pct；C类城市的平均空置率同比-0.5pct，
主要源于增量供应不足带来的去化窗口期。
尽管都处于低谷，但总体而言，高线城市的韧性和空铺回填能力明显更优。
图：各类城市空置率走势
来源：仲量联行
分城市看，截至2024Q4，深圳以2.3%的零售地产空置率领先全国，广州3.9%紧随其后，南京4.8%位列第三，全国仅这三个城市的空置率控制在5%以内。
沈阳和昆明两市空置率超过15%，零售商业供需关系的不平衡性较高。其余城市则均处于5-15%的波动区间范围中。
图：2024年主要城市优质零售地产空置率及同比变化
来源：仲量联行
从租金表现来看，2024年零售地产项目的各种口径租金收入多数收跌，整体表现不及上年预期。
据仲量联行统计，中国21城优质购物中心的首层平均租金同比-3.3pct，跌幅扩大。租金收跌的原因是销售额下降，以及空置率上升。
图：2024年全国主要城市优质零售地产平均首层租金同比变化
来源：仲量联行
2）中国内地办公楼市场
2024年，全国40个主要城市的甲级办公楼平均空置率同比+1.4pct，其中京津冀、长三角和大湾区城市群的平均空置率与去年基本一致。
从吸纳量看，大湾区三个主要城市甲级年均净吸纳量约为39万平方米，仅深圳就录得约88万平方米，较去年增长超80%；长三角七个主要城市甲级年均净吸纳量约为12万平方米，与去年数据持平，表明市场需求相对稳定
。其中，上海甲级市场录得约48万平方米，同比+25%，京津冀、成渝及长江中游的主要城市甲级年均净吸纳量较去年均明显回落。
图：主要城市群甲级办公楼空置率变化
来源：仲量联行
2024年，全国40个主要城市甲级办公楼租金均录得降幅，其中有35个城市的租金同比降幅扩大，平均加快了3.3pct。
图：主要城市群甲级办公楼租金变化
来源：仲量联行
3）香港办公楼市场
根据仲量联行的研究，2024上半年香港甲级办公楼区的整体空置率持续上升，但到了3季度，已经开始有所改善。
截至2024Q3，中环空置率上升至12.2%，为历史新高，但湾仔/铜锣湾、港岛东区、尖沙咀和九龙东区的空置率分别为10.3%、12.4%、9.4%和18.5%，较近两年高位的10.4%、13.5%、11.2%和 20.2%有明显改善，同时带动整体空置率从2024年7月高位的13.7%回落至9月的13.4%。
图：核心区甲级办公楼租金/空置率
来源：交银国际
根据Cushman & Wakefield的估计，2024 全年，各主要办公区的甲级办公楼市场净吸纳量约为97.7万平方英尺，自2023Q4开始已连续四个季度录得正吸纳。
图：自2023年4季度连续四个季度录得正净吸纳量
来源：交银国际
从行业内代表公司的情况看，随着行业低谷区，行业龙头领展的股息率已经达到7%以上的高位水平：
领展房产基金——
2025上半财年，实现营收71.53亿港元，同比+6.36%；归母净利润-39.99亿港元，同比-9.56%。
越秀房产信托基金——2024H1，实现营收10.34亿元，同比-2.54%；归母净利润-0.41亿元，同比-146.59%。
置富产业信托——2024H1，实现营收8.72亿港元，同比-4.1%；归母净利润-0.36亿港元，同比-112.9%。
三家房产信托基金营收增减不一，主要与底层资产抗跌性，以及新增投资物业活动有关；归母净利润普遍下滑，主要受投资物业公允价值变动影响。
房地产投资信托基金的发展，大致分为以下几个阶段：
一、起源阶段（20世纪60年代）——
早期房地产投资门槛高、税赋高，为解决这一问题，美国政府引入REITs金融工具，并于1960年通过《房地产投资信托法案》，给予REITs税收优惠，允许公开募集资金投资房地产，让中小投资者有机会参与商业性不动产投资。
这一阶段的REITs以抵押型为主（通过贷款获取利息收入），投资领域和运作模式相对单一。
二、扩张与危机阶段（20世纪70年代）——
美国房地产市场泡沫破灭，大量开发商破产或贷款违约，抵押型REITs陷入流动性危机，暴露了高杠杆模式的脆弱性
，
推动行业向更稳定的权益型模式转型。（通过持有物业租金获利）
三、税收改革与权益型崛起阶段（20世纪80年代-90年代）——
1986年美国《税收改革法案》允许REITs内部管理物业并享受税收优惠，极大地推动了权益型REITs发展，很快凭借稳定现金流和税收优势成为主流模式
。同时，日本、澳大利亚等国家纷纷借鉴美国经验，建立并完善本国的REITs市场。
四、全球化阶段（21世纪初-2008年）——REITs在全球范围内迅速扩展，越来越多的国家和地区推出REITs产品。
股权型REITs细分市场多样化，投资领域涵盖学生宿舍、老年人住房、医疗设施、通信基础设施等。市场规模快速增长，成为全球金融市场的重要组成部分，
投资者对REITs的认可度不断提高，REITs的交易活跃度也大幅提升。
五、危机调整阶段（2008年-至今）——全球金融危机，房地产市场受到严重冲击，REITs市值也普遍腰斩。
各国政府采取了一系列经济刺激政策和监管措施来稳定经济和房地产市场，例如美国通过《REITs投资与多样化法案》放宽投资限制
，允许拓展至能源、医疗等领域，并优化公司治理。危机后行业更注重稳健运营和资产分散，行业杠杆率普遍从危机前60%降至40%以下。
总的来看，税收优惠是REITs发展的基石，政策调整（如分红要求、资产范围）将直接影响行业形态。
未来绿色建筑、数据中心等新兴资产类别，以及发展中国家市场扩容（如非洲、南亚）将成为增长点。
这条产业链的各个环节，包括：
图：REITs产业链
来源：西部证券
上游——底层资产持有者/开发商，包括基础设施项目业主（如交通、能源、市政设施运营商）、商业地产持有者（如写字楼、产业园区、物流仓储业主）等。
中游——REITs管理机构，主要参与者包括基金管理人、资产支持证券管理人、托管银行等。
下游——各类投资者，包括战略、机构，以及个人投资者。
从机构一致预期增长和景气度来看：
图：机构一致预期增长和景气度情况
来源：交银国际
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bgys2015
【引用资料】
本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]
