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【华创策略姚佩】化债：打破缩表第一步——资产负债表修复系列2

姚佩策略探索 · 公众号 · · 2024-11-25 12:00

正文

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资产负债表修复系列报告：【华创策略姚佩】病理与诊疗方案——资产负债表修复系列1

报告要点

1、为何受损：税收和土地出让收入下滑导致政府部门资产端受损，疫情期间地方政府大幅扩大债务规模，杠杆率大幅上行。

2、化债的效果有多大：侧重于缓解地方债务压力，对需求的拉动偏长期和间接，主要是节约地方利息支出（6000亿左右）、腾出资金用于投资/消费。

3、化债如何影响资产负债表修复：缓解基层“三保”压力，企业端应收账款回笼或提速，二者正向循环，居民资产端改善后增加消费支出，对应企业部门收入进一步改善，企业以就业、工资等形式改善居民收入，私人部门内部资产负债表修复。

4、未来还有那些期待：增量特别国债（或有1万亿）、25年赤字率（有望提升至3.5%或更高）、专项债规模提升&扩容。

5、化债类似达利欧债务周期第五阶段“和谐去杠杆”中的债务重组，需结合积极的货币和财政政策。反观1990年代日本，化债防止地方政府大范围暴雷，但政策缺乏连续性和协同配合，萧条持续了更长时间，政策陷入“推绳子”窘境。

6、化债受益方向可分为四条主线：

①置换存量隐形债务，现金流有望缓解的To G相关公司，重点关注水务、垃圾焚烧、园林等高市政占比行业；

②直接受益于化债业务的AMC和地方城投，以及股权财政重要性提升下的高分红地方国企，有望成为地方政府重要财力补充；

③化债改变金融机构风险资产结构，银行倾向于为民企提供更低成本贷款，地方政府化债后腾挪出更多资源，政策引导下支持科技创新，具有国资背景的科技民企有望双重受益；

④居民部门资产负债表修复，这一过程受化债影响偏间接且需要时间更长，关注可选非耐用品消费的结构性机会，包括低估值的白酒，以及餐饮、旅游等服务业。

报告正文

引言： 11月人大常委会审议通过了一揽子化债措施，化债的核心在于缓解地方政府债务压力，腾挪出更多资源和精力投入经济发展。华创策略前期报告【华创策略姚佩】病理与诊疗方案——资产负债表修复系列1 系统刻画了资产负债表的受损和修复机制。本文从政府部门资产负债表角度出发，讨论化债对资产负债表的影响，未来可期待的增量政策，以及有望受益于化债政策的相关行业。

一、化债对资产负债表修复的影响机制

为何受损：税收和土地出让收入下滑导致政府部门资产端受损，疫情期间地方政府大幅扩大债务规模，杠杆率大幅上行。 政府部门非金融资产主要集中在国有建设用地（15.7%），金融资产主要集中在持有企业股权（42.3%）和存款（16.9%）。（详见【华创策略姚佩】病理与诊疗方案——资产负债表修复系列1 ）。政府部门资产负债表受损主要来自私人部门缩表导致的税收收入减少，以及资产跌价导致的土地出让收入下滑和企业股权等权益资产缩水，而由于收入下滑导致收支缺口扩大，政府部门通过增发国债等方式弥补赤字，由此导致政府部门负债端扩张。从数据来看，资产端，19年以来由于地产需求疲弱，土地出让收入大幅下滑，截至今年9月，地方政府土地出让收入2.3万亿，同比下滑25%，土地出让收入的下滑或将导致政府部门资产端受损。此外，税收是政府部门最主要的收入来源，23年以来税收增速持续下滑，从23年高点17%持续降至24/2转负，之后持续负增，截至24/9税收同比-5.3%。负债端来看，疫情期间地方政府大幅加杠杆，截至23年末，地方政府债务规模提升至40.7万亿，同期中央政府债务规模30万亿，地方政府19-23年杠杆率从21.6%提升至32.3%，中央政府杠杆率从17%提升至23.8%。

化债的效果有多大：侧重于缓解地方债务压力，对需求的拉动相对有限。 11月人大常委会审议通过的一揽子化债措施包括一次性增加地方债限额6万亿、持续安排4万亿专项债、以及通过明确口径降低2万亿隐债总额，根据蓝佛安部长介绍，五年累计可节约6000亿元左右。这一系列措施支持地方政府卸下包袱、轻装上阵，扭转存量债务过度占用财政资源的困境。从对需求侧的拉动来看，化债侧重于“腾出来”，对需求的拉动偏长期和间接，除节约地方利息支出、腾出资金用于投资/消费外，或主要来自地方合理发展权下的经济良性循环，而非化债额度本身（或仍在金融系统内循环）。对应蓝部长所说的：“将原本用来化债的资源腾出来”、“将原本受制于化债压力的政策空间腾出来”、“将原本用于化债化险的时间精力腾出来”。

化债如何影响资产负债表修复：缓解基层“三保”压力，企业端应收账款回笼或提速，私人部门资产负债表有望修复。 随着地方化债的推进，对私人部门资产负债表修复路径可分两条： 其一， 地方政府债务压力缓解后，此前由地方政府财力约束导致的基层“三保”压力有望缓解，随着公务员工资的发放带来收入回暖，居民部门资产端修复，尤其是在部分低能级城市，公务员作为消费主力之一，地方财政压力的缓解有望带动当地消费支出改善。从数据上看，国有单位就业人员工资总额同比从2020年11%降至2023年-0.5%，为1998年以来首次负增； 其二， 地方政府偿还企业欠款，企业部门应收账款回笼，企业部门资产端改善。从上市公司数据来看，应收账款增加导致企业自由现金流恶化，24H1全A非金融FCFF/EBITDA相较23年变化-10pcts降至13%，主要体现为“应收-预收”的大幅增长，反应多数行业面临下游收现难度上升。24/10中办、国办印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署。 上述两条路径有望形成正向循环 ，居民资产端改善后有望增加消费支出，而居民的支出对应企业的收入，企业部门资产端进一步修复，以就业、工资等形式进一步改善居民部门收入，由此形成私人部门内部资产负债表的修复。而随着私人部门资产负债表修复，需求的改善进一步对资产价格形成支撑，由此形成经济基本面持续改善的正向循环。

未来还有那些期待：增量特别国债（或有1万亿）、25年赤字率（有望提升至3.5%或更高）、专项债规模提升&扩容。 化债落地后，围绕本轮增量财政政策的博弈需关注12月中央经济工作会议定调，及明年3月两会确定具体量化目标。对照蓝部长10/12“一揽子有针对性增量财政政策举措”及11/8“实施更加给力的财政政策”相关表述，可能的增量政策包括： ①增发特别国债补充国有大行资本金，根据华创宏观团队《好饭不怕晚，空间在路上——人大常委会新闻发布会点评》，规模或为1万亿； ②明年赤字率提升，10/12蓝部长强调“中央财政还有较大举债空间和赤字提升空间”，预计25年赤字率有望提升至3.5%或更高（今年3.0%）； ③考虑到一揽子化债措施中6+4均为通过专项债形式实施，以及11/8蓝部长强调“专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备”，未来5年新增专项债规模有望进一步提升，且适用范围将进一步扩容。

化债类似于达利欧提出的债务周期第五阶段“和谐去杠杆”中的债务重组，需结合积极的货币宽松和财政扩张更为有效。 华创策略前期报告【华创策略姚佩】病理与诊疗方案——资产负债表修复系列1 介绍了达利欧典型的通缩性债务周期，共分为七个阶段，当资产价格泡沫破裂，开始进入萧条阶段，财富水平下降，收入减少，信誉状况恶化，限制贷款活动，从而损害支出，降低投资率，市场会进一步抛售资产，压低资产价格，对资产价格、收入和财富产生加速的下行影响。这时政策往往会采取四种措施来减轻债务负担：（1）财政紧缩（即减少支出）；（2）债务重组；（3）央行印钞，购买资产（或提供担保）；（4）重新分配财富。当四种措施得到平衡恰当的使用，将进入和谐去杠杆阶段，即在通胀性刺激政策和通缩性政策之间达到平衡。化债类似于债务重组过程，不同点在于本轮化债措施为地方政府内部的债务置换，将表外隐性债务置换为表内的存量债务。达利欧所述的债务重组更多倾向于政府部门出资处置私人部门坏账。若上述4项工具能平衡使用，即可实现和谐去杠杆，在保持经济增长的同时既不引发通胀也不恶化通缩。若使用不当，债务周期或将进入“推绳子”阶段，央行可能难以将其刺激政策转化为支出的增加，这时往往需要扩张型的财政政策来提供新的需求。

化债的海外经验：1990年代日本，化债防止了地方政府大范围暴雷，但政策缺乏连续性和协同配合，萧条持续了更长时间，政策陷入“推绳子”窘境。 在1990年代经济泡沫破灭之后，日本地方政府的债务规模从1990年67万亿日元上升至1998年163万亿日元，杠杆率从15%翻了一倍至30%。由于财政资源短缺的急剧扩大，日本政府采取了三类措施来弥补地方财力的短缺：（1）提高地方债券发行收益占主要用于建设项目支出的比重，并批准发行额外的地方债；（2）专项资金从国家普通账户划入地方分配税专用账户；（3）地方分配税特别账户引入借款，借款余额持续扩大。这些措施的出台防止了地方政府大范围暴雷的风险，但因政策缺少连续性与协调配合，并过早实行了财政整顿，如1997年桥本财政整顿，出于对财政赤字的担忧，桥本政府于1997年提高将消费税率从3%提高到5%，中断了来之不易的复苏。最终，日本的杠杆率不降反升，国家资产负债表陷入全面衰退。

二、化债受益方向：ToG高占比、AMC&城投&高分红地方国企、科技民企、居民消费

化债受益方向可分为四条主线：①置换存量隐形债务，现金流有望缓解的To G相关公司，重点关注水务、垃圾焚烧、园林等高市政占比行业；②直接受益于化债业务的AMC和地方城投，以及股权财政重要性提升下的高分红地方国企；③化债改变金融机构风险资产结构，银行倾向于为民企提供更低成本贷款，地方政府化债后腾挪出更多资源，政策引导下支持科技创新，具有国资背景的科技民企有望双重受益；④居民部门资产负债表修复，这一过程受化债影响偏间接且需要时间更长，关注可选非耐用品消费的结构性机会，包括低估值的白酒，以及餐饮、旅游等服务业。

①受益于地方化债，To G相关公司有望缓解应收账款拖累的现金流压力，重点关注水务、垃圾焚烧、园林等高市政占比行业。 化债政策落地，地方政府债务压力减轻，部分to G或市政项目占比较高的行业有望解决此前应收账款拖欠问题，现金流压力或将缓解，相关行业主要集中于环保中的水务及水治理、垃圾焚烧，建筑中的园林工程等。此外，计算机中由财政资金提供主要支撑的IT建设涵盖内容与方向较多，包括政务IT、智慧城市、党政信创等领域，预计化债将对过往信息化项目应收款的回收与结算产生积极影响，从而改善计算机板块盈利能力和报表质量。同时地方财政问题解决后，有望形成更多市政非房项目投资，建材中市政非房占比较高的水泥、减隔震、涂料更有望受益。

建筑行业应收账款占比高，园林业主方主要是政府，化债有望改善其资产结构及现金流情况。 建筑企业下游客户多为政府和地产企业，垫资施工现象比较普遍，同时竣工结算流程对项目回款也造成一定阻碍，导致建筑企业资产中应收占比较大，其中园林行业截至23Q4应收账款283亿元，占营收比重高达135%，后续随着政府化解存量债务的节奏逐渐推进，建筑企业资产结构及现金流情况有望得到改善。

环保中水务治理、垃圾焚烧属于财政预算内付费方向，且应收账款占比较高，化债有望缓解其现金流压力。 如果地方政府偿付能力提升，则To G方向的回款保障均有望得到提升，水务治理、垃圾焚烧等财政预算之内付费的方向，存在绝对值较大的应收账款。截至23Q4，水务及水治理行业应收账款726亿元，占营收比重57%，垃圾焚烧行业应收账款187亿元，占营收比重39%。

化债缓解toG业务应收账款压力，受益标的筛选标准：

1、应收账款较多：应收账款/总资产>10%；

2、资金回收困难：应收账款周转天数>6个月；

3、大市值：>50亿元；

4、应收账款主要来自地方政府：统计应收账款前5名欠款人当中来自地方政府及其关联方的应收账款；

5、前5大欠款人占应收账款总规模较大：按照“前5大欠款人中属于地方政府及其关联方的应收账款/应收账款总计”倒序排列，筛选前25家上市公司。

②AMC和地方城投或是本轮化债政策最直接的受益对象。 AMC以不良资产收购与处置为核心，在化债背景下，收入端有望受益于不良资产处置量的增长。此外，由于AMC相关资产通常具有顺周期特征，在稳增长政策加码、经济复苏趋势向好的背景下，资产质量有望上升。关注AMC概念股，包括海德股份（A股唯一一家主营业务为AMC的上市企业）、信达地产（公司控股股东信达投资为中国信达资产管理公司旗下公司）、蒙草生态（参股内蒙古庆源绿色金融资产管理有限公司17%）等。地方城投也是本轮化债的直接受益者，一方面发行特殊再融资债券置换存量债务，有利于缓解弱资质区域城投平台的流动性风险。另一方面，在一揽子化债背景下，城投信用等级有所提升，体现在市场情绪提振和城投债成交好转，有利于提高城投平台再融资能力，同时也有利于推动城投平台转型。关注城投概念股，包括云南城投（云南省康旅控股集团控股39%）、津投城开（天津地区城投公司）、合肥城建（安徽省城投公司）等。从股价表现来看，10/12财政部新闻发布会公布化债等一揽子增量措施以来，Wind化债AMC指数涨幅11%，城投概念股指数涨幅14%，均显著高于上证综指的3.3%。

严控新债，股权财政重要性提升，盘活国有资产或为地方重要财力补充，关注地方高分红国企。 华创策略前期报告【华创策略姚佩】账本：地方政府视角下的三中财税改革——三中全会系列3 提出，国有资本经营预算虽然在财政“四本账”中规模最小，但其增速较快，过去5年地方国有资本经营收入平均增速24%。并且地方规模比中央更大，23年地方国有资本经营收入4523亿，中央收入2264亿。从收入结构来看，地方国有资本经营收入主要来自利润收入，占比50%左右，而股利、股息、产权转让等收入占比较低。往后展望，盘活国有资源资产可能成为地方政府在税收和土地出让收入以外寻找的替代财源，地方国企分红流向财政“四本账”有望成为重要财力补充。筛选高分红地方国企：1、市值>500亿元；2、过去三年稳定分红，股息率均值3%以上。共筛选出24家公司，主要集中在金融、交运、煤炭等行业。

③化债改变金融机构的风险资产结构，银行追逐更高回报资产，倾向于为民企提供更低成本贷款。 化债将政府部门表外隐性债务置换为表内政府债务，对金融机构来说，资产端风险结构变化，高利率高风险的城投债等被置换为低利率低风险的政府债券。这种情况下银行腾挪出更多风险资产结构去追寻高回报资产，促使信贷向民营企业转移。根据李晓明、刘峥等发布的论文《The Crowding-In Effects of Local Government Debt in China》，2015年中国地方政府实施债务置换计划后，银行将更多的贷款投向了私营企业（POEs），并且银行降低了对私营企业的贷款利率，与国有企业（SOEs）相比，私营企业的信贷利差显著降低，尤其是在政府债务较多的省份。这一行为使地方民营企业获得更低成本的贷款支持，并且提高了当地的生产率。

地方政府化债后腾挪出更多资源，政策引导下支持科技创新。 11月8日蓝佛安部长出席全国人大常委会办公厅新闻发布会，指出一揽子化债措施将原本受制于化债压力的政策空间腾出来，可以更大力度支持投资和消费、科技创新等。考虑到国内经济转型关键期，以及海外贸易摩擦等不确定因素，科技创新或将成为后续地方政府发力重点，10/17习近平总书记在安徽调研中提出推进中国式现代化，科技要打头阵，科技创新是必由之路。参考历史上15-18年化债周期，地方政府通过置换债券化债12.2万亿。其中，贵州作为化债重点省份，存量债务平均成本从7.8%降至3.5%，平均年限从4.2年拉长至6.1年，15-18年累计节约利息约1000亿元，在完成一系列化债措施后，贵州省在18年5月设立大数据产业基金，母、子基金总规模为30亿元人民币，促进贵州省大数据产业发展。重庆市通过发行政府债券置换存量债务，15-17年公开发行一般债券规模分别为656、443、 353亿元，债务压力得到缓解后，重庆市于18年8月设立500亿元半导体产业基金支持集成电路产业发展。

债务高压省份中具有国资背景的科技民企有望双重受益。 一方面，这些企业可以享受银行提供的更低成本贷款，获得更多信贷支持，尤其在地方政府债务较多的省份更为显著；另一方面，地方政府腾挪出更多资源支持科技创新，这些企业或将得到更大力度的财政支持。筛选标准：①地方政府债务压力大：12个化债重点地区（天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏）；②科技行业：包括TMT、电力设备、汽车、机械、国防军工、基础化工、医药生物；③具有国资背景的民企：前十大股东中国有法人持股比例大于1%的民营企业。共筛选出30家上市公司，主要集中在医药、电力设备、机械、化工等行业（详见图表19）。

④化债或将带动居民部门资产负债表修复，但影响偏间接且需要时间更长。 地方政府债务压力缓解后，“三保”政策要求下居民部门尤其是公务员收入有望改善，居民部门资产端修复，有望增加消费支出。此外，企业部门受益于地方政府欠款的清还，有望改善现金流压力，通过工资、就业等形式进一步改善居民部门收入。但需要提醒的是，这一过程所需时间较长，且并非化债措施的直接影响路径，因此化债政策本身对消费的拉动需耐心等待传导和落地。而政策重心向消费的支持有望加速这一传导速度，考虑到特朗普上任后的关税压力，出口波动放大的风险较高，以促消费为代表的扩内需或将成为政策发力重点方向。9/26政治局会议强调要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构。从近期政策来看，对消费的支持方向一直未变，并且近期逐渐从引导转为真金白银的财政支持。

【华创策略姚佩】化债：打破缩表第一步——资产负债表修复系列2

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