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【并购汪前沿研究】中弘股份跨境并购，无ODI、境外自有资金不足、且担保不足，如何解决境外的融资困难？
随着跨境并购的监管越来越重视真实性和合规性，资金出境越来越难。跨境并购的主体搭建和融资结构安排，也越来越花式繁多。
此时，境外交易主体的搭建，可以参考并购基金的设计策略。比如说，设立公司型并购基金，在境内外平行引入股权投资人，转移资金出境的压力。再比如说，以合伙制并购基金引入具有境外资金优势的合伙人，转移资金出境的压力。
根据《并购基金》报告，对于募资策略与主体搭建策略的对比分析，二者各有优劣。前者在引入少数股东权益、匹配投资结构与资本结构上有较大价值。后者在认定控制权、杠杆设计与税务筹划方面，有较大价值。但是后者越来越受到外汇监管政策的压力，“母小子大、快进快出”、穿透等问题的压力。详见报告，小汪@并购汪在此不再赘述。
因此，公司型并购基金的应用越来越频繁。在此基础上，公司型并购基金还可以匹配明股实债的融资结构设计，解决资金困境和担保品不足的问题。
接下来，小汪@并购汪将详细分析中弘股份在跨境并购中的融资结构，告诉大家它是如何巧妙明股实债的融资结构，来解决这一问题的。
中弘股份跨境收购A&K，通过了两次交易，控股股东主导的第一次交易，与注入上市公司的第二次交易，来完成了这次困难重重的跨境并购。
在此期间，上市公司的主要问题就是：境外自有资金存在困境，境外的股权担保品也不足。
01
第一次交易的本质：明股实债！
1.1 明股实债的融资安排及其本质
第一次交易作为控股股东主导的交易，融资结构设计可谓独具匠心。明股实债的设计、及其出售权的本息安排、都保证了大股东和控股股东有限的担保用在刀刃上。
在理解具体的交易安排前，小汪@并购汪先带大家来理解一下明股实债是什么。这才能理解第一次交易中交易主体的AB股设计，究竟是什么实质。
明股实债，作为一种融资结构，并不罕见。尤其在资管产品中更是非常普遍。
明股实债，通常指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺。并根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购等形式。
简单说，表面看是公司的股权转让和增资，其实是贷款；表面看是回购、第三方收购、或者出售选择权，其实是还本付息的相关安排。
此外，这种融资安排常用于并购基金，却不常见于并购基金的公开信息披露中。
究其原因，是因为并购基金作为过桥收购的主体时，除了收益权的分配，更需要明确产权结构、控制权与法人治理，安排明股实债更为困难。
根据《并购基金》，明股实债的融资安排，如下图所示。
小汪@并购汪认为，根据这一结构，中弘股份的安排就极为值得大家参考。
1.2 第一次交易的简介
由中弘集团主导，通过衍昭向美国上市公司FORTRESS 投资集团（NYSE:FIG）下属主体及相关方收购A&K 公司90.5%的股权。该交易已于2016 年9月完成。
2016 年7 月22 日，签署《A&K 购买与出售协议》：经商务谈判，中弘集团下属境外子公司衍昭与A&KCayman LP、AK Equity Holdings Ltd.等相关方签订《A&K 购买与出售协议》，购买其持有的A&K 公司90.5%的股权。根据约定，衍昭于2016 年7 月22 日先行支付5100 万美元作为本次交易的定金。
----监管风暴来袭，ODI申请未完成 ：
受我国对外投资政策的影响，中弘集团下属子公司珠海横琴崇知就该交易提交发改委的项目备案申请以及提交广东省商务厅的境外投资证书申请尚未完成，预计在交割前获得上述审批和备案存在较大不确定性。
----资金无法出境：明股实债巧设AB股，乾坤挪移搭建境外融资主体 ：
通过巧妙搭建境外融资主体，缓解融资困境。在资金出境压力下，为保证按照《购买与出售协议》约定时间完成交割，同时为交易价款支付获得境外融资，经协商一致，中弘集团将其通过崇知香港间接控制的衍昭100%股权转让给中国华融（2799.HK）间接控制的子公司Massive Reward。
2016 年9 月22 日，向华融海外融资1.51亿美元。衍昭、Massive Reward、崇知香港、王永红先生签署《股份认购及转让协议》，衍昭以1 亿美元对价向Massive Reward 发行10,000 股股份，崇知香港将其持有的衍昭100%股权合计5,100 股股份转让给MassiveReward。
同时，向投资基金RRJ Capital融资2.35亿美元。投资基金RRJ Capital 通过其下属子公司Forest Asset 与衍昭签署《借款协议》，向衍昭提供2.35 亿美元借款用于收购A&K 公司90.5%的股权，该股权同时质押给Forest Asset，作为上述借款的担保。
----2016年9月23日，各方完成交割，最终交割价格为3.86亿美元。
2016年12月，交易主体衍昭进行了债务重组。一方面，华融海外主体Massive Reward将持股的衍昭100%股份，变更为15,100股B类股份，股比从100%降至39.12%。另一方面，RRJCapital提供的并购贷款，变更为23,500股A类股份，持股股比为60.88%。
Forest Asset和Massive Reward分别持有衍昭60.88%（A类股份）、39.12%（B类股份）的股权，中弘集团不持有股权。
这种资本结构的安排，保留了RRJCapital提供的并购贷款，同时方便上市公司接下来对A&K90.5%股权的收购。
1.3 第一次交易前后，标的的股权结构
中弘集团主导的买方主体搭建和融资结构重组，通过衍昭向美国上市公司FORTRESS投资集团下属主体及相关方收购A&K公司90.5%的股权，完成了上市公司跨境并购的前置收购。
该次交易完成前后，标的A&K公司的股权结构发生了如下变化。
第一次交易前，并购标的A&K的股权结构图如下：
第一次交易后，并购标的A&K的股权结构图如下：
值得注意的是，该次交易后，上市公司及其控股股东均不持有标的A&K公司股权，而是由提供过桥贷款的华融海外和并购贷款的RRJ Capital持有。
这说明了，交易主体的融资属性，本质上是明股实债。
1.4 第一次交易的本质
交易主体本质上的明股实债，如何安排结构设计才会妥当呢？小汪@并购汪带你们更深入地来看一看本次融资结构的安排技巧。
总体来说，这次交易是在上市公司资金无法出境的情况下，通过对于持股主体的股权转让，以债转股的形式和AB股的主体设计，取得3.86亿美元的贷款（明股实债）。
由于担保和质押品的有限，3.86亿美元贷款分为两部分：一部分是期限有弹性、利率较高、无质押担保品的过桥贷款；另一部分则是期限无弹性、利率适中、质押和担保品较为充足的中短期贷款。
通过《衍昭股份转让协议》、《购买选择权与出售选择权协议》及其补充协议三份协议的约定框架，及2016年12月衍昭的债务重组相关安排：
约定华融海外（即MassiveReward）提供1.51亿美元融资，作为衍昭的15,100股B类股份（明股实债），Massive Reward的出售选择权为1.15亿美元（事实上的1年期本金利息合计）。
主要特点：
约定为1年期，事实上可提前偿还，系弹性期限；该笔融资的利率较高，年化约14%。
融资安排设计为对融资主体持有的B类股份，无担保、无质押等增信措施。
融资主体的资本结构设计为明股实债、名为AB股实为债务融资，本金和利息的约定设计为出售选择权。
根据《融资协议》：
Forrest Asset 向衍昭提供的2.35亿美元贷款，该笔融资利率为7%/年，借款期限为2年，并约定不得提前还款；
上市公司中弘股份的控股股东中鸿集团及实控人王永红先生为该笔融资提供担保，衍昭以其持有的90.5%的A&K股权进行质押，标的公司股权质押。
主要特点：
比之华融提供的贷款，该笔贷款获得的融资保障相对于Massive Reward更为优先，且利率低、期限固定，担保和质押较为充分。相对较为常规。
02
第二次交易的简介及其本质
2.1第二次交易的简介
该次交易，是上市公司中弘股份通过境外子公司Neo Dynasty，以支付现金的方式，向衍昭收购其持有的A&K公司90.5%的股权。
本质上是将境外标的注入上市公司的交易，也是债务平行置换的交易。
2017年5月7日，中弘股份下属境外子公司NeoDynasty、衍昭、Ocean Sound及A&K 签署了《股份购买与出售协议》，拟以支付现金方式，购买衍昭持有的A&K 公司90.5%的股权。
境外第一层：
上市公司中弘股份下设一级子公司新奇投资，作为跨境并购的控股主体。
在新奇投资之下，设平行境外控股主体New World Investment，该主体作为上市公司境外的控股主体，尚有其它股权投资；为提高交易的灵活性，下设持股主体将更有弹性。
境外第二层：
境外控股主体New WorldInvestment下设该次交易的持股主体Ocean Sound，该主体表面上作为持股主体，本质上却是贷款主体。
境外第三层：
在贷款型持股主体OceanSound下设该次交易的标的持有主体Neo Dynasty，该主体作为华融海外提供融资的担保品，也是最终持股主体。
第一步：支付交易对价
由境外第二层主体支付对价。即由Neo Dynasty 的母公司Ocean Sound 代为支付本次交易对价。
第二步： 以支付价款回购股份----替代支付
衍昭以其获得的本次交易价款分别向Forest Asset 和Massive Reward按照其持股比例回购其持有的衍昭股份；由于衍昭获取本次交易价款后需要直接向Forest Asset、Massive Reward 支付回购款，因此本次交易价款拟直接由Ocean Sound 支付给Forest Asset 和Massive Reward。
第三步：平行置换债务
Forest Asset、Massive Reward 以衍昭回购股份所得价款，分别向Ocean Sound 提供1 亿美元、2.35 亿美元借款。
2.2 第二次交易的实质
结合前后两次交易的经济实质，小汪@并购汪认为，第二次交易的本质诉求为三点。第一，是将境外标的注入上市公司的交易。第二，是将过桥主体的债务平行置换，从而降低融资成本。第三，是将明股实债的结构安排，进一步延伸至新的股权结构规划。
具体的安排如下：
1）上市公司控股股东中弘集团通过崇知香港，向Ocean Sound提供7,750万美元的无息借款，降低上市公司境外短期还款付息压力。
2）Forest Asset向Ocean Sound提供贷款2.35亿美元，年化利率为7%。
该笔贷款的利率与第一阶段收购中Forest Asset向衍昭提供2.35亿美元融资的利率一致。
其担保措施为A&K股权质押，无现金或上市公司股权质押。担保的流动性和标准化程度相对不高。
此外，Forest Asset及其控股股东不属于银行等以提供贷款为主要经营业务的金融机构，该融资安排属于一对一谈判而形成，与一般海外并购贷款相比有一定的特殊性。
特点：融资利率偏高，系一对一谈判形成的融资安排，向境外私募基金而非银行类金融结构融资，不同于一般海外并购贷款。
3）Massive Reward向Ocean Sound提供贷款1亿美元，年化利率为12%。
其他融资费用2.5%/年系在提前还款的情况下，Ocean Sound需要就提前还款部分以该费率向Massive Reward支付费用。
在还款期限方面，Ocean Sound提款满一年后，即可有权提前还款。
担保措施为Neo Dynasty的股权质押，无现金或上市公司股权质押，担保的流动性和标准化程度相对不高。
特点：
（1）Massive Reward借款综合成本较Forest Asset的借款更高，系因为Forest Asset获得的融资担保相对于Massive Reward更为优先，Massive Reward面临的信用风险更高，因此收益率相应增加。
（2）担保品Neo Dynasty作为持股平台，本身无实际经营，本次交易完成后将持有A&K90.5%的股权。担保优先性上说，Forest Asset对A&K90.5%的股权质押主张债务担保将更具优先性。
因此，从以上具体的安排可以看出，第二次交易作为将境外标的注入上市公司的交易，一方面是为了将过桥主体的债务平行置换，从而降低融资成本；另一方面则是将明股实债的结构安排，进一步延伸至新的股权结构规划。
03
融资的还款计划
上市公司两次交易完成后，将境外标的置入了上市公司。融资结构安排的后续关键，即是融资如何偿还的问题。
小汪@并购汪发现，在本次交易中，虽然本次并购的融资规模较大、利息较高，由于并购标的是一个经营性现金流很好的公司，如果能够将债务本金置换，经营性现金流对于债务的利息覆盖率较高。融资的还款计划仍然较有余地。
3.1 经营性现金流对于利息的覆盖率较高
根据测算，标的公司自有现金流能够覆盖本次并购融资的利息支出，在到期后进行融资置换的情形下，不存在较大的还款压力。
区分并购融资到期后立即偿还和进行债务置换两种情形，对标的公司现金流情况对本次交易新增利息费用和还本支出的保障比例情况分析如下：
未来三年内，标的公司产生的净现金流入可以完全覆盖本次借款产生的利息费用。
1）如果并购融资到期后，公司立即进行偿还且不进行融资置换，则由于本次借款的金额较大且期限不长，交易标的产生的自有现金流对借款本息支出的保障比例较低，在2019年偿还本金年度将面临较大的偿债压力（中弘集团相关融资协议约定，最终还款日期为2017年12月31日，双方协商一致可对还款日期进行延长）。
2）假设公司在并购融资到期后以相同的综合利息成本进行置换，则未来标的公司产生的净现金流入能够对未来利息支出提供有力保障。为避免上市公司短期内较大的还本付息压力，同时降低综合融资成本及财务风险，上市公司将积极寻求成本更低的融资方式置换本次并购融资。同时，目前通过境内质押境外银行融资的方式较为普遍，公司将在本次交易完成后，以相对充足的时间根据相关规定履行内保外贷所需的审批备案程序，预计获得更低综合成本的融资不存在实质障碍。
3.2 公司的还款计划
具体来说，公司规划的未来还款计划如下：
1）以上市公司境内资金向中弘集团偿还崇知香港提供的7,750万美元借款。
2）以A&K的自有现金流偿还Massive Reward、Forest Asset的借款利息及部分本金。根据测算，标的公司自有现金流能够覆盖本次并购融资的利息支出，在到期后进行融资置换的情形下，不存在较大的还款压力。但如果不进行融资置换，将在2019年出现较大金额的本金偿还压力。因此，上市公司在本次交易完成后，将积极寻求新的融资以便到期后予以置换。
3）以上市公司的业务经营产生的资金偿还。上市公司预计到2020年经营现金流量净额约近200亿元。在销售回款顺利的情况下，上市公司将足以承担本次并购借款本息的偿还。
4）以境内外低成本融资进行置换，降低短期偿债压力。近年来，控股股东及上市公司进行了多次海外并购，公司在境外形成了良好的金融机构合作关系。
从以上还款计划看，核心是以并购标的A&K未来的自有现金流偿还贷款。因此，虽然本次并购的融资规模较大、利息较高，但由于并购标的是一个经营性现金流很好的公司，融资的还款计划仍然较有余地。
04
并购汪点评
目前跨境并购中，海外并购融资较多以内保外贷或其它有较强流动性资产（如上市公司股权质押）进行担保的境外银行或银团贷款形式，1-2年期的融资利率水平一般在5%-8%。
虽然跨境融资市场尚且宽松，然而随着监管趋严，资金出境的难度进一步升级。
尤其是境外自有资金不足时，股权担保品也不足的话，融资将成为跨境并购的核心约束。明股实债的协议框架和融资结构，在解决这一约束时，非常有效。
明股实债，通常指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺。并根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购等形式。
根据《并购基金》，明股实债的融资安排，如下图所示。
中弘股份根据这一明股实债的融资结构，设计了这个富有想象力的安排。通过两次交易，一次主体债务重组转换为AB股解决无担保品问题，一次主体债务平行置换标的解决注入上市公司的问题，统筹性地解决了这个融资问题。
最后，在这个交易中，虽然实质都是债权融资，且成本不低，但较为妥善地解决了境外资金不足的问题。小汪@并购汪认为，这种明股实债的设计思路还是非常值得小伙伴们学习的。
随着市场环境与监管环境的不断变化，各种创新也在与时俱进，欢迎加入并购汪会员群，与市场一线的实务人士共同探讨各种进化之道。
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