一季度基金重仓股估值下行。2024Q1基金重仓股加权市盈率为48.57X，较上季度的56.43X继续下行；主要受到信用周期的拖累，中长贷增速的下行明显压制全A估值，且目前呈加速下行趋势。
行业方面，一季度加仓有色、电新，减仓医药、电子和计算机。（1）从持仓占比看，2024Q1主动偏股型基金仓位TOP5的行业为食品饮料（13.08%，前值为13.18%）、电子（12.40%，前值为14.26%）、医药（11.90%，前值为14.80%）、电力设备及新能源（10.14%，前值为8.85%）和有色金属（6.08%，前值为4.16%），其中食品饮料的持仓排名从第3回升至第1，有色金属进入TOP5，其余重仓排名变化不大。（2）从超配比看，2024Q1超配比TOP5的行业分别为食品饮料（6.33%，前值为6.48%）、医药（3.16%，前值为5.11%）、电子（3.08%，前值为4.21%）、电力设备及新能源（2.88%，前值为1.67%）和有色金属（1.87%，前值为0.39%），其中有色金属超越家电进入TOP5，而TMT超配比持续下滑。（3）从超配比变化看，超配比增加较多的为有色金属（1.48%）、其次为电力设备及新能源（1.21%）、通信（0.93%）、家电（0.72%）和电力及公用设备（0.38%），板块明显分化；超配比下降最多的为医药（-1.95%），其次为电子（-1.13%）、计算机（-0.79%）、国防军工（-0.65%）等。
基金持股集中度有所回升，TOP20整体排名基本不变。首先，个股角度来看，贵州茅台、宁德时代、泸州老窖和五粮液维持TOP4不变，其中洛阳钼业排名大幅提升，美的集团替代药明康德进入前10，医药重仓股排名下滑较多。其次，TOP20中食品饮料、医药合计共9只，TOP50中行业集中度仍较高。然后，从进入和退出前50重仓股的名单来看，行业分布并不集中，整体来看，本次排名变动幅度较小，但头部行业集中度提升，其余行业赛道基本稳定，更多是在于个股之间的变化。
盈利持续修复，确定性关注出海和红利。（1）今年以来市场分为三个阶段；下行期，元旦后受弱基本面影响情绪低迷持续回落，叠加流动性风险冲击跌破2700；反弹期，政策托底，国家队资金入场救市，市场开始反弹；振荡期，反弹趋势放缓，窄幅震荡，回归基本面以及经济预期。（2）展望后续，盈利上行和信用下行博弈，寻找确定性的方向。首先，盈利上行逐步见顶，信用下行见底，斜率均相对放缓，因此市场可能偏震荡为主；即夏季更多是结构性行情为主，不会出现单边行情。其次，利率的变动影响资金的充裕程度，而资金会影响股票的供需；但由于中长贷的压力下，则预计利率更多维持平稳，因此市场的换手活跃度维持当前水平。（3）行业配置上，关注出海和红利：其一是美国制造业回暖的出口，以及外资关注的红利；美国制造业PMI回升更多是周期性供需关系影响，库存回补导致经济恢复；从历史经验上看，中国的出口基本
挂钩美国的 PMI 表现，PMI 持续回升下中国出口仍存在修复空间；近一
年北向持续超配业绩较好，增配出口/红利属性，减配消费和新能源（旧
白马）。其二是朱格拉周期下行红利占优，当处于朱格拉周期下行期，PPI
往往处于负增长区间；低通胀下实际利率大幅走高；在没有成长占优的
大环境下，红利仍较为坚挺。
风险提示：经济修复不及预期，政策出台不及预期。
（原证
券研究报告发布于2024-04-23；袁野
证书编号：
S0550524030002 /谢立昕
证书编号
：
S0550122050017）
