【天风研究·固收】关注利率走廊的回归—— 利率债市场周报（2017-06-25）

固收彬法 · 公众号 · 股市 · 2017-06-25 18:18

正文

市场对6月的资金面整体感觉为宽松，从下旬开始，公开市场操作从净投放转为净回笼，引起了市场的警觉和担忧。
虽然6月下旬OMO净回笼，但对应的投放资金加权利率则降至今年2月以来的新低，当属“量价背离”。更进一步，如果关注央行所有主动投放资金的月度加权利率，5月是2016年11月债灾以来首次下行，6月虽然再度抬升，但是仍然未高于3-4月的高点。
更值得关注的是R007加权利率自5月以来出现了较明显的回落，并且开始逐步回落到央行显性利率走廊中来（以7天SLF为上限）。这或许是一个市场并未特别关注但可能影响较大的信号。如果利率走廊再度对R007产生作用，则后续的市场演绎依然值得期待，至少流动性层面，风险是可控的。

关注利率走廊的回归

6月资金面整体来说较为宽松，基本缓解了市场对季度末资金面、金融监管的担忧情绪。但从下旬开始，公开市场操作从净投放转为净回笼，引起了市场的警觉和担忧。

是否该为此而担忧呢？

市场在观察央行操作态度时，量与价无疑是最重要的两个方面。

6月下旬以来，公开市场操作虽然净回笼，但对应的公开市场加权利率则降至今年2月以来的新低，当属“量价背离”。更进一步，如果关注央行所有主动投放资金的月度加权利率（包含逆回购、MLF、PSL），5月是2016年11月债灾以来首次下行，6月虽然再度抬升，但是仍然未高于3-4月的高点。我们能否从价格信号上发现些什么呢？

让我们再度回顾6月以来央行的投放操作：

对资金面而言，预期管理是很重要的一个层面，市场对6月资金面的信心，相当一部分源于5月底金融时报的报道：央行在利率自律工作会议上表态将拟在6月上旬开展MLF操作，并择机进行28天操作。此表态毫无疑问有助于消除市场自身恐慌预期带来的资金紧张。

从实际投放情况观察，6月初开始央行逆回购、MLF等投放量较4月、5月有所增加。节奏上6月OMO与MLF都采用了先大额投放再回笼的方式，这无疑有助于稳定市场预期、在月内创造中性适度的货币环境。

回到加权利率上，如何看待价格信号的影响？

关注利率走廊的回归

作为央行操作的最终体现，我们可以发现R007利率自5月以来出现了较明显的回落，并且开始逐步回落到央行显性利率走廊中来（以7天SLF为上限）。这或许是一个市场并未特别关注但影响深远的信号。

2016年10-12月，市场形成恐慌的催化剂之一，是R007加权利率脱离利率走廊约束（包括以7天SLF利率为上限的显性利率走廊，与以隔夜SLF为上限的隐性利率走廊），与此同时央行在三季度货币政策执行报告中提出DR007是更合意的基准利率指标（可以参考团队此前周报《消失的走廊》）。也就是说央行只关注银行（特别是大型商业银行）的资金面，不考虑非银机构的流动性环境，目的在于打击套利。

自此之后，DR007加权仍然在隐性利率走廊区间内运行，而R007则经常游离于区间上限之外，导致事实上流动性分层和全市场大部分机构的流动性预期不稳定。

自5月以来，R007加权利率回落，让市场对资金面的担忧大大的缓解，作为结果R007加权也回落到了显性利率走廊内。如果这不仅仅是由于短期宽松所致，R007加权利率回到利率走廊内，将有助于在中长期稳定机构的资金预期，减少资金面所带来的冲击与波动。

回到对行情的展望上，虽然近期央行公开市场连续净回笼，OMO加权利率的回落和央行投放资金加权利率的稳定，给出了一个再度稳定的可能和预期，R007加权未来是否会继续留在利率走廊区间内，将影响深远的一个信号，也是我们当下观察央行投放操作“松紧”的一个分页线，并进而影响到机构风险偏好与投资行为。

截至目前为止，央行并没有相关的阐述与表态，且DR007利率与利率走廊下限的利差也一直维持在相对高的水平。如果跨季后央行R007再度明显超过利率走廊上限，或许将说明当前的宽松更多只是出于时点因素的维稳考量。但如果利率走廊再度对R007产生作用，则后续的市场演绎依然值得期待，至少流动性层面，风险是可控的。

市场点评：资金面整体宽松，债券市场受预期影响大幅波动

央行虽然净回笼资金，但市场对资金跨季预期偏于乐观，资金供给整体较为充足，资金利率整体下行。周一，央行公开市场操作净投放1100亿资金，资金面整体紧平衡，短期资金需求较为旺盛，而受政府债发行缴款等因素影响资金供给略显不足，资金利率整体上行；周二，央行公开市场操作零投放零回笼，资金面前紧后松，午后资金融出较多，而跨季的14天资金需求依然旺盛，资金利率继续大幅上行；周三，央行公开市场操作净回笼400亿资金，资金面依然前紧后松，午后资金供给较为充裕，14天资金利率继续上行；周四，央行公开市场操作净回笼800亿资金，但资金面整体较为宽松，大行资金融出较多，虽然跨季需求依然旺盛，但跨季预期较为温和，资金供给充足，资金利率有所下行；周五，央行公开市场操作净回笼500亿资金，资金面依然宽松，资金供给较为充足，资金利率整体下行。

媒体发声金融去杠杆与稳增长叠加资金宽松，带动利率下行，而监管放缓误读言论以及万达抛售问题，大幅扰动市场情绪，债券收益率全周大幅震荡。周一，消息面显示，金融去杠杆和监管态度逐渐缓和，叠加央行公开市场大幅净投放，市场情绪明显好转，债券收益率大幅下行；周二，债券市场继续延续前一日火爆成交，收益率早盘低开，随后伴随国债期货跳水而有所上行，短端利率受财政部国债支持操作影响而大幅下行；周三，受央行公开市场操作净回笼影响，早盘利率横盘波动，午后银监会官员表示“监管政策放缓是一种误读”，市场情绪明显转弱，债券收益率大幅上行；周四，资金面宽松，成交继续十分活跃，但受万达债券抛售事件带来的恐慌情绪影响，债券市场整体受到冲击，债券收益率明显上行；周五，受资金面持续宽松影响，债券市场情绪整体偏于乐观，债券收益率明显下行。

市场回顾

一级市场：一级招标需求减弱

本周，利率债招标发行21只，合计发行1570.2亿；其中，贴现式国债1只101亿，付息式国债1只403.3亿，国开债4只270亿，进出口债6只180亿，农发债4只186.9亿，地方债5只429亿。

根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行4只利率债，共计550亿；其中，附息式国债1只400亿，国开债3只150亿。

二级市场

媒体发声金融去杠杆与稳增长叠加资金宽松，带动利率下行，而监管放缓误读言论以及万达抛售问题，大幅扰动市场情绪，债券收益率全周大幅震荡。全周来看，10年期国债收益率下行2BP至3.55%，10年国开债收益率下行4BP至4.19%。

资金利率

央行虽然净回笼资金，但市场对资金跨季预期偏于乐观，资金供给整体较为充足，资金利率整体下行。银行间隔夜回购利率下行11BP至2.75%，7天回购利率下行13BP至2.82%；上交所质押式回购GC001下行13BP至3.78%；香港CNH Hibor隔夜利率下行-45BP至1.32%；香港CNH Hibor7天利率下行-226BP至2.17%。

上周，央行仅在4个交易日开展公开市场操作，通过7天逆回购合计投放1200亿资金，中标利率均为2.45%；通过14天逆回购合计投放400亿资金，中标利率均为2.60%；通过28天逆回购合计投放300亿资金，中标利率均为2.75%。上周共有2500亿逆回购到期，累计净回笼600亿。本周将有3300亿逆回购到期。