【正文】

本文在 政治局会议释放七大信号 的基础上，尝试对2024年年终政治局会议给予进一步讨论。

一、 本次年终政治局会议的六个“首次”

市场对本次年终政治局会议的关注度之高主要源于六个“首次”表述。具体看，

（一）自2010年以来，货币政策基调首次由“稳健”转向“适度宽松”，且也是自2021年以来首次没有对货币政策附上其它修饰语，意味着货币政策适度宽松也不仅仅是结构性。

（二）积极的财政政策基调首次附上“更加”定语，意味着积极的财政政策不仅仅是指结构上要积极，也包括总量更加积极。

（三）历史上首次指出“外部冲击”，并将其与“防范化解重点领域风险”放在一起，凸显出决策层对“外部冲击”可能的超预期已有认知。

（四）历史上首次在年终政治局会议中提及股市，且也是首次同时提及股市和楼市。

（五）历史上首次提及“大力提振消费、提高投资效益”。

（六）历史上首次在逆周期调节前面附上“超常规”一词，意味着在对冲外部冲击以及抗通缩方面，宏观政策将会推出史无前例地的一揽子政策。

二、历史上的“适度宽松”和“超常规”：松的很快，紧的也很快

（一）简单从历年年终政治局会议的表述来看，本次年终政治局会议无疑是超预期的，且超过2009-2010年（期间货币政策的表述同样为“适度宽松”）。其中，前面提及的五个“首次”在2009-2010年期间并未出现，如当时的财政政策在基调上便只有“积极”二字。

（二）虽然2008年年终政治局会议将明确货币政策转向“适度宽松”，但实际上货币政策首次转向的时间点还要往前推。也即，在2008年7月，国内宏观政策基调便已经发生了变化，宏观调控政策由“双防”先后转向“一保一控”和“保增长、扩内需”。当时的背景是，全球次贷危机爆发并叠加国内特大自然灾害（512大地震）。

2008-2009年在宏观政策上没有提出“超常规”，但由于当年把保增长放在了首要位置，故当时推出的“四万亿”刺激计划则可被视为“超常规”政策的一部分。

（三）就适度宽松的货币政策而言，大致如下，

1、存款利率于2008年10月9日、10月30日、11月27日、12月23日连续下调四次，1年期定存利率由之前的4.14%持续大幅下调至2.25%（幅度达189BP）。

2、贷款利率于2008年9月16日、10月9日、10月30日、11月27日、12月23日连续下调五次，1-3年中长期贷款利率由之前的7.56%持续大幅下调至5.4%（幅度达216BP）。

3、存款准备金率于2008年10月15日、12月5日与12月25日及2010年1月18日连续下调4次，大型存款类金融机构的存款准备金率由之前的17.5%持续下调至16%，中小型存款类金融机构的存款准备金率则由之前的17.5%持续下调至14%。

可以看出，在准备金率的调整方面，中小型金融机构下调的幅度更大。

（四）当时的政策调整在短期内呈现出非常好的效果，如在调整之前的中国实际经济增速由2007年二季度的15%连续回落至2009年一季度的6.4%，随后便相继回升至2009年二季度、三季度和四季度的8.2%、10.6%和11.9%以及2010年一季度的12.20%。

（五）但是，当时宏观政策调整的很快，而后转向的速度也很快，如2010年1月开始存款准备金率便开始上调（一直持续至2011年6月），存贷款利率自2010年10月开始上调（持续至2011年7月），这使得实际经济增速自2010年二季度开始进入趋势性下滑通道，直至目前仍处于当时的下滑通道中。

‍ 三、结语：这次不一样？

（一）和2009-2010年期间相比，这次我们面临的内外环境更为恶劣。具体看，

1、外部来看，全球经济并未呈现如2007-2008年期间的金融危机情形，而是呈现外需明显好于内需的特征。只是和那时相比，现在的外部环境对中国来说更为严峻。

2、内部来看，通缩压力和困境已经十分凸显，预期和信心问题比较突出。

因此，2008-2009年年终政治局会议提出的“适度宽松”对目前来说只是开味小菜，不能成为当前宏观政策基调转向的参考基准，后续宏观政策基调的力度需要较那时更大更快。

（二）2008年年终政治局会议提出货币政策“适度宽松”后，货币宽松周期仅维持1年左右的时间，随后于2010年初便开始转向。这次提出“适度宽松”之前，货币政策实质转向也已经持续三个月左右，故从节奏上看比较接近。但是和2008-2009年相比，我认为国内货币政策没有快速再次转向的可能性，因为抗通缩的难度比保增长要大的多。