早安！方正最新观点20170623

今天是2017年6月23日星期五，农历五月廿九。每一个的清晨，方正研究向您提供及时新鲜的研究观点，秉持 “独立、客观、理性、真诚”的理念，珍重您的信任，保护您的投资。

今日“早安！方正最新观点”将为大家带来：①宏观的“美联储掌握着全球流动性阀门，未来缩表影响几何？”；②家电的“中怡康5月厨电零售点评：厨电均价延续涨势，龙头份额提升”；③公用事业的“配气定价政策落地，看好燃气行业长期发展”。

导读：由于美元的国际储备货币、交易结算货币地位以及美国经济在全球的火车头作用，美国货币政策调整对全球流动性以及大类资产总是产生深远影响。美联储6月份议息会议提前公布缩表计划，未来影响几何？2016 年底，美联储资产负债表的绝对规模为4.45万亿美元，相当于当年GDP的24%。我们在此份报告中推演美联储缩表路径及影响。

摘要：

6 月份议息会议关于缩表明确了如下三点：1）缩表方式：逐步减少到期证券的本金再投资规模。2）缩表时点：年内启动，具体时点尚未确定。我们认为，美联储会根据三季度美国经济和金融市场的表现来“相机决定”缩表和加息的操作顺序：如果三季度经济表现令美联储满意，那么将在9月份加息，之后启动缩表；而如果三季度经济回调幅度较大，则会选择先启动缩表，将加息推迟至12月份或者下一年度。3）缩表目标：美联储未公布资产负债表的最终合宜规模，只是定性地指出：“最终的资产负债表规模将大幅低于当前水平，但高于危机前的水平”。42%的主交易商认为到 2019年末美联储的资产负债表规模将介于3.5-4万亿区间；31%的人认为将介于3-3.5万亿。投资者对 2025 年末美联储资产负债表预期的中位数为3.1万亿美元。

美国经济已开始边际走弱，步入短周期下行期，主动补库存进入尾声，通胀不及预期，特朗普新政阻力重重。但我们重申：美联储本轮加息缩表的目的在于货币政策正常化、而非逆周期调控。恢复正常的政策利率区间和央行资产负债表规模是美联储关心的头等大事；经济短周期下行不会从根本上阻碍美联储货币政策正常化之路。今年初以来在美联储加息缩表预期背景下，美股美债均大幅上涨，这种背离或难以持续，未来总有一种资产承压。

我们分别测算了2017年10月和2018年1月启动缩表两种情形下美联储的缩表进度。考虑到美国经济边际走弱、短周期下行的事实，我们认为“情形一”（提前缩表、推迟加息）的可能性更大。在情形一下，2019年末资产负债表规模为3.43万亿美元，情形二下为3.58万亿美元。到2021年末美联储资产负债表规模在两种情形下分别为2.23万亿和2.38万亿美元，均小于主交易商预期值的25分位数。

“缩表”与“加息”是本质完全不同的货币政策工具。“缩表相当于几次加息”的说法只是对政策效果的一种类比和近似估算。我们的测算显示，两种情形下缩表的类加息效应分别为：情形一：到2017年末相当于加息4.2bp，到2018 年末相当于加息 17.3bp，到2019年末相当于加息 33.3bp；情形二：到2018年末相当于加息 14bp，到 2019 年末相当于加息 30.2bp。在经济短周期下行环境下，缩表对美国长端利率的影响比较有限，不会导致期限利差和长期国债收益率大幅上升。美联储加息缩表将对全球流动性产生紧缩效应，国内为了保持货币政策独立性可能会加强资本管制以及引入逆周期调节因子增强汇率波动主导权。

风险提示：特朗普新政受阻；美联储加息过快冲击经济。

事件：中怡康5月厨电线下零售数据：当月油烟机零售量下滑10%，均价上涨8.35%，燃气灶零售量下滑11%，均价上涨9.02%；格局层面，老板烟灶份额分别提升0.88、0.98pct到19.09%、17.72%，方太分别提升1.48、1.34pct到16.75%、16.00%，华帝份额小跌，但均价分别上涨17.65%、12.09%，领涨行业。

点评：

1.地产滞后效应仍在，零售实际表现良好

虽当月厨电线下零售有所下滑，但考虑到电商渠道，预计全渠道口径厨电零售仍实现增长，奥维数据显示 618 促销期（05.29-06.18）厨电线上零售量+58%、零售额+65%；在地产滞后效应显现、消费升级带来的产品升级与新品类扩容背景下，今年大厨电市场延续良好增长，中怡康显示 1-4 月厨卫零售额增长 12.3%，比家电行业整体高出 4pct。

2.价格延续涨势，龙头份额提升

受益于产品升级与厂商提价，5 月厨电零售均价继续保持涨势， 1-5 月油烟机行业均价 3124 元，同比+9.73%，其中两大高端龙头老板、方太分别上涨 8.36%、4.60%，涨幅相对平稳，但份额分别提升 0.98、1.12pct（单月提升 0.88、1.48pct），随着消费升级延续、高端市场扩容，两大龙头份额仍有望持续提升；另外华帝份额虽有小幅下滑，但零售均价仍然持续领涨，其 1-5月烟灶均价分别上涨 18.46%、11.00%。

3.地产冲击有限，继续看好龙头

尽管面临地产增速下行，但基于龙头集中度的持续提升、产品结构升级以及嵌入式微蒸烤和洗碗机等新品类加速培育，预计龙头业绩仍将保持良好增长，继续看好龙头表现，推荐厨电龙头老板电器（002508）。

风险提示：地产大幅放缓、新品培育不及预期、竞争加剧。

事件：6 月20 日，国家发改委正式印发《关于加强配气价格监管的指导意见》，按照“准许成本加合理收益”的原则，使城镇天然气分销商年度有效资产回报率不超过 7%。

点评：

1.配气定价政策落地，有利于规范和鼓励燃气行业发展

《指导意见》提出配气价格按照“准许成本加合理收益”的原则制定。准许成本根据政府成本监审核定，其中供销差率不超过5%；管网折旧不少于30 年。准许收益为有效资产回报率不超过7%，其中有效资产包括城燃企业投入的市政管网、储气设施及其他与配气业务相关的资产。此外，文件明确居民燃气工程安装费（接驳费）涵盖范围严格限于建筑区划红线内产权属于用户的资产，不包括在公司有效资产内，故接驳费并不包括在本次7%的限制内。本次政策意图通过规范城燃配气价格鼓励燃气行业健康发展，通过降低部分地区原来配气的超额收益为终端燃气用户降低能耗成本，促进燃气消费。

2.对A 股城燃公司业绩影响有限

目前较为规范的城燃企业，配气价格已经是地方物价部门按照有效资产回报率核算的，并且大多不超过7%。所以本次政策对A 股的城市燃气企业最终落地的影响应该较小。一些港股燃气公司的优质项目存在高于7%的情况，但是整体影响也不会太大。此次国家发改委是指导性文件，政策落地需要省级以及地方价格主管部门执行，要求在2018 年6 月底前完成制定配气价格管理和定价成本监审规则。

3.燃气产业链政策陆续出台，降低用户成本，促进天然气消费

天然气成本主要由气源成本、长输管道管输费、城市燃气配气费三部分组成。1）气源方面，国家发改委已经在15 年11月将非居民燃气门站价格下调7 毛钱/立方米。2）长输管道管输费方面，16 年10 月发改委发布《天然气管道运输价格管理办法(试行)》和《天然气管道运输定价成本监审办法(试行)》，通过成本+准许收益的原则核定管输费，负荷率不低于75%的管道的税后准许全投资收益率为8%。3）本次政策针对的是城市燃气配气价格，政策最终想要达到的效果是使天然气的气源、管输费、配气费这几项业务符合公用事业板块的合理收益，降低用户成本，促进天然气消费。

4.继续看好燃气行业长期发展

A 股燃气的供气项目资产回报水平都较低，政策落地后对业绩影响有限。此次政策有利于进一步规范燃气行业，促进燃气消费，继续看好燃气行业长期发展，关注A 股燃气白马标的【深圳燃气】，京津冀煤改气区域城燃标的【百川能源】。

风险提示：宏观经济风险；燃气行业政策风险。