淡水河谷第三季度报告向市场释放了什么消息？

1.1 公司介绍

巴西淡水河谷公司是全球最大的铁矿石生产和出口商之一，也是美洲最大的采矿业公司。淡水河谷1942年成立，2024年位列世界500强第363位。公司营收主要来自铁矿石（占比81.6%）、镍和铜（占比18.1%）。本文重点分析其铁矿石业务。

1.2 铁矿石业务系统

淡水河谷铁矿石业务系统分为北部系统、东南系统以及南部系统，三大系统均为露天矿。根据2023年年报，北部系统产量最高，2023年产量1.73亿吨，占VALE铁矿石总产量54%；东南系统次之，占比26%；南部系统占比20%。

从淡水河谷历年产量来看，2019年以前铁矿石产量在3.5亿吨，2019年南部系统矿难以后，巴西政府加强安全要求，淡水河谷也开展其安全措施建设，产量下调。最近几年，随着新项目的开发，产量有所上涨。2024年铁矿石目标产量3.23-3.3亿吨。分结构来看，北部系统是淡水河谷铁矿石产量的中坚力量，产量占比一半以上。

1.2.1 北部系统

北部系统位于巴西帕拉州的卡拉加斯（Carajás）地区，权益100%属淡水河谷公司所有。该系统包括北塞拉（Serra Norte）、南塞拉（Serra Sul）、东塞拉（Serra Leste）3大矿区。北部系统是淡水河谷最大的铁矿石产区，该产区以赤铁矿（含铁量65%）为主，因此该矿区只需进行简单采选即可出售，成本极低。

北部系统生产的铁矿石通过Carajás铁路（EFC）运输至巴西北部的马拉尼昂州的马德里亚角（Ponta da Madeira）海运码头。其中东塞拉产区铁矿石通过卡车从矿场运输到EFC铁路。南塞拉产区矿石通过101公里长的铁路支线运往EFC铁路。

从VALE北部系统历年产量可知，从2011年以来，至2018产量到达峰值1.94亿吨，随后产量小幅下调震荡，但年产能维持在1.7亿吨以上，占VALE铁矿石年产量50%以上，因此北部系统对于VALE来说至关重要。

（1）北塞拉（Serra Norte）

北塞拉占地面积3万公顷，是北部系统核心产区，该产区由五个矿体（N1、N2、N3、N4和N5）组成，其中N4、N5处于运营阶段。北塞拉包含3个主要矿区（N4W、N4E和N5）和3个选矿厂。其中两个选矿厂采用干法选矿，一个厂采用干法加工和湿法选矿。该产区平均铁矿石品位达66%以上，因此其产品为烧结块等高品质块矿。

北塞拉矿山自1984年以来一直在运营，并正在横向和深度扩展，同时开采更多矿体。为了减少运输距离，在矿坑中采用带式输送机对原矿（ROM）进行破碎。

从储量来看，北塞拉矿区的铁矿石储量丰富，并且铁矿石品位高。

（2）南塞拉（Serra Sul）

南塞拉产区2016年开始营业，属于新兴产区，但潜力十足。该产区包括1个主要矿区和1个选矿厂，占地面积9.89万公顷。南塞拉的矿化主要由超原富集的斑状铁矿的蚀变形成，产生了高品位的矿石组成的脆性赤铁矿，致密赤铁矿和锰铁矿。

南塞拉矿区是淡水河谷未来的重点开发项目，该矿区由S11号矿体组成，主要产能集中在S11D产区，该产区由于巨大的铁矿储量，是淡水河谷最大的开发项目，S11C产区目前在开发中。

南塞拉矿区的采矿是露天开采，有四个移动式破碎系统，与沿着开采区推进的采场移动的传送带协同工作。在传送带系统无法到达的地方，该矿区使用传统的卡车-挖掘机方法开采矿石和废料。南塞拉名义年产能9000万吨，淡水河谷正在评估其他采矿区，以维持和扩大该综合体的产能，希望将年产能扩大至1.2亿吨。

南塞拉S11D矿区产量从2017年至2020年产量快速上升，2020年产量0.74亿吨。随后产量下调，最近两年产量随着项目的开发，产能有上升趋势，24年前三季度总产量0.59亿吨，这也是VALE财报中重点突出的“S11D表现强劲，连续7个季度实现同比增长”的应有之义。对比起来，北塞拉产量同比有所下调。

（3）东塞拉（Serra Leste）

东塞拉包括1个矿区和1个选矿厂，占地0.99万公顷。整个北部系统铁矿石品位较高，但东塞拉矿区也有少量的铁英岩（含铁量35-60%）。

东塞拉铁矿石产量在2018年较高，年产量达到1.36亿吨，随后呈现下降趋势，最近几年有所下调。

1.2.2 东南系统

东南系统东南系统矿位于米纳斯吉拉斯州（State of Minas Gerais）的铁四角地区，包括三大矿区：伊塔比拉（Itabira），米纳斯中心（Minas Centrais），马里亚纳（Mariana）。

南部系统与北部系统同样为露天采矿，但是该矿区中铁英岩占比较高，整体品位低于北部的赤铁矿。因此南部系统的铁矿石一部分通过选矿后出售，一部分与北方系统的高品位矿石在亚洲混合后（巴西混合粉）出售。南部系统生产的铁矿石通过EFVM铁路运送至图巴朗（Tubarão）港口。

纵观VALE东南系统铁矿石产量，可以发现2019年矿难以前，整个东南系统铁矿石产量稳定在1亿吨附近。2019年南部系统的尾矿坝时间引起巴西政策对于铁矿开采安全问题的重视，2月份巴西政策要求VALE部分矿区停产，VALE也通过一系列措施来提高尾矿坝的安全性，这直接或间接导致了东南系统的减产。2020年之后，东南系统产量有所提升，根据2024年第三季度报告，东南系统前3个度产量同比增幅6.6%，原因在于雨季期间通过集中运营减少维护停机时间，提高生产率；另外米纳斯中心的Brucute矿山三条产线的恢复以及第四条产线的投入使用，该矿场产量实现从2019年以来最高季度产量。

（1）伊塔比拉（Itabira）

占地0.84万公顷，包括2个矿场和3个主要的选矿厂，该矿区自1957年运营。

根据历年伊塔比拉矿区的产量，可以发现2019年以前，该矿区铁矿石产量维持在4000万吨水平。2019年之后，年产量在2500万吨左右。

（2）米纳斯中心（Minas Centrais）

占地0.54万公顷，包括2个矿场，2个主要的选矿厂和1个二级工厂，自1994年开始运营。该矿区淡水河谷控股98.6%，中国宝武钢铁集团有限公司通过持有莫鲁阿古杜矿山（Morro Agudo mine）50%的股份间接持有该矿区1.4%的股份。

米纳斯中心矿区铁矿石年产量从2017至2018年在3000万吨以上，随后下调至1500万吨附近，最近几年产量由爬坡上升趋势，年产量有望回归至3000万吨产量。

（3）马里亚纳（Mariana）

该矿区占地0.77万公顷，包括3个矿场和3个主要选矿厂，该矿区自1976年开始运营。马里亚纳矿区铁矿石产量同样以2019年为界限，2019年以前年产量在3000万吨左右，2019年之后产量下调。2019年该矿区Alegria 矿山由于未进行压力测试，被巴西国家矿业局暂停，2019年11月才开始复产。近几年该矿区产量上升中，2023年年产量超过2500万吨。

1.2.3 南部系统

南部系统矿山位于巴西米纳斯吉拉斯州的铁四角地区。南部系统原本包含三个矿区，2019年由于尾矿坝泄漏事件，导致淡水河谷的原来的核心——米纳斯·伊塔比里托斯（Minas Itabiritos）产量大幅下调，整改之后取消米纳斯矿区，合并为大瓦尔任（Vargem Grande）和帕劳佩巴（Paraopeba）2个矿区。与东南系统一样，该矿区的铁矿石品位低于北部系统，通过选矿后发运或混合北部系统矿石后出售。

南部系统的铁矿石运输有多种方式，其一是通过MRS(MRS Logistica S.A.)将铁矿石从矿山运输到巴西里约热内卢州的瓜巴岛（Guaíba Island）和伊塔瓜伊海运码头（Itaguaí maritime terminals），另外是通过EFVM铁路将铁矿石运输至埃斯皮里图桑托州的图巴朗（Tubarão）港口。

从南部系统历年铁矿石产量来看，2019年以前年产量普遍在8000万吨以上。2019年1月25日矿难事件之后，巴西当局要求事件产区以及大瓦尔任矿区、帕劳佩巴矿区的Fábrica矿山停产，2月20日开开始复产。随后几年南部系统铁矿石产量逐步上升，最近一期2024年第三季度，南部系统产量同比下降约90万吨，主要由于第三方采购减少，同时大瓦尔任矿区高硅铁矿石产量下降。

（1）大瓦尔任（Vargem Grande）

该矿区占地面积0.64万公顷，包括5个矿场和5个大型选矿厂，自1942年开始运营。大瓦尔任矿区铁矿石年产量在2019年以前在2000-3000万吨区间。2019年7月，巴西矿业局允许该矿区干选生产，随后该矿区产能恢复。2022年，该矿区修建了Maravilhas III 尾矿坝，产能有进一步提升。此外该矿区还有新项目的建设，预计产能将有所上调。根据2024年第三季度产销报告，该矿区9月份 Vargem Grande 1号项目开始使用湿法加工，预计该矿区恢复约1500万吨的年产能，同时提升铁矿石产品的含铁量约2%。

（2）帕劳佩巴（Paraopeba）

该矿区占地面积0.64万公顷，包括5个矿场和3个主要选矿厂，自2003年开始运营。帕劳佩巴矿区产量整体较为平稳，该矿区主要矿山包括Mutuca, Fábrica等，年产量约在2500万吨左右。

1.3 球团业务系统

淡水河谷的铁矿石球团业务主要产地位于巴西和阿曼，估计年产能在5800万吨（不包括合资企业萨马科Samarco产能）。根据23年财报，淡水河谷球团产量3650万吨，其中高炉球团产量1940万吨，占比53%，高炉球团主要发往巴西和亚洲市场；直接还原球团产量1710万吨，占比47%，该球团主要发往中东和北美市场。

1.3.1 巴西球团业务系统

巴西本土包括四个球团生产中心，以下分别进行介绍。

1.圣埃斯皮里图州（Espírito Santo）的图巴朗（Tubarão），该中心包括一家全资球团厂和五家租赁厂，产能3130 万吨，主要加工东南系统生产的铁矿石，球团通过图巴朗（Tubarão）港口发运。

2.米纳斯吉拉斯州（Minas Gerais）的法布里卡（Fábrica），该球团中心属于南部系统的一部分，铁矿石原料源自帕劳佩巴矿区或者从第三方购买，产能450 万吨。自2019年2月以来，法布里卡业务暂停。

3.米纳斯吉拉斯州（Minas Gerais）的大瓦尔任（Vargem Grande），该球团中心隶属于南部系统，铁矿石来自大瓦尔任矿区，产能700 万吨。

4.马里亚纳州（Maranhão）的圣路易斯（São Luis），该球团中心隶属于北部系统，铁矿石来自卡拉加斯矿区，产能750 万吨。产品通过马德里亚角海运码头外运。

1.3.2 阿曼球团业务系统

该工厂位于阿曼的苏哈（Sohar）年产能900万吨，该球团中心的铁矿石来自巴西东南系统的米纳斯吉拉斯铁四角矿区以及北部系统的卡拉加斯矿区。

1.4 铁矿石运输系统

根据前文对VALE每个系统以及各矿区的介绍，可以发现VALE铁矿石拥有完备的运输系统，其中包含3条铁路以及4个港口。

1.4.1 铁路

（1）Vitória a Minas铁路 (EFVM)：该铁路位于巴西米纳斯吉拉斯州铁四边形地区，该铁矿主要用于南部和东南系统的铁矿石运输，连接矿区至图巴朗港口。EFVM 铁路由两条长584公里的轨道线和304公里的单轨支线组成。

（2）Carajás铁路(EFC)：该铁路是VALE北部系统主要运输线，连接了北部系统的矿区与马德里亚角海运码头，全长892公里。2023年，EFC铁路运输了1.71亿吨铁矿石和1668.4万吨其他货物。EFC铁路上行驶拉丁美洲运力最大的列车，约3.4公里，装载时重约41.5万公吨，共有330辆车厢。

（3）MRS Logistica S.A.(MRS)：MRS 铁路 长 1643 公里，连接巴西里约热内卢 其他州。VALE 持有 MRS铁路部分股权，MRS铁路将VALE铁矿石产品从南方系统矿山运送到伊塔瓜伊海运码头。

1.4.2 港口

（1）图巴朗（Tubarao and Praia Mole Ports）：主要出口VALE东南系统的铁矿石，有两个铁矿石海运码头和一个容量为290万吨的存储场。图巴朗是世界铁矿装卸速度最快的码头之一，C3航线即从图巴朗至我国青岛港，C3航线海运距离约11000海里，单程耗时约45天。

（2）马德里亚角（Ponta da Madeira maritime terminal）：该港口主要装运VALE北部系统生产的铁矿石。2023年，有1.661亿吨铁矿石和球团通过该码头运输，该码头有一个静态容量为720万吨的储存场。

（3）伊塔瓜伊（Itaguai maritime terminal，CPBS)：该港主要装运VALE南部系统生产的铁矿石，2023年，该码头运输了1480万吨铁矿石。

（4）瓜巴岛（Guaiba Island maritime terminal）：该港口主要转运南部系统生产的铁矿石，2023年运输量2990万吨。

1.5 淡水河谷主要产品

卡粉（iorn ore Carajás fines，IOCJ），卡拉加斯粉的简称，铁含量在65%以上（65-67%），硅含量在1%-2%，铝1%左右，磷0.033-0.045%，烧损1.6%左右，水分8-9%，产于巴西北部系统的卡拉加斯地区铁矿石，由于该矿区铁矿石品位高，因此在国际市场广受欢迎，其价格也高于巴西其他矿区。根据24年Q3季报，卡粉占淡水河谷前3个季度总销量3429万吨，同比下降13.4%。

巴混（Brazilian blend fines，BRBF），巴西混合粉的简称。根据前文可知，该铁矿粉由淡水河谷北部系统卡拉加斯地区出产的铁矿粉与南部和东南系统出产的铁矿粉混合而成，混合后的铁品位高于62%，而SiO2 含量低于5%、氧化铝含量低于1.5%，非常适合烧结。2015年，为了应对澳矿的价格优势，淡水河谷开始在中国港口进行混矿作业。由于其成本较卡粉更有优势，因此广受国内钢厂欢迎。淡水河谷巴混粉24年前3个季度销量9102万吨，环比上升2.1%，销量是卡粉的2.5倍以上。

巴西南部粉：该矿位于巴西有南部系统的“铁四角”，又称巴西南部粉，前文所述的南部矿区主要矿山均有生产，露天开采。这一带以铁英岩为主，赤铁矿含量较高，含铁量在66%左右。主要包括SSFG粉（巴西南部标准烧结粉，铁品位65%，硅3.2-3.8%，铝1.2-1.8%，磷0.049-0.065%，锰0.25-0.40%，水6.5-8.5%，烧损1.7%左右），SFOT粉等。

巴西粗粉，指巴西粗颗粒粉矿，是巴西粗粉的统称，包括卡粉、SSFT粉、CSN粉、南部粉等。品位从65%-58%不等，其中东南部铁四角生产的矿粉冶炼性能最好。

我国铁矿石严重依赖进口进口依赖度高，根据海关总署统计，我国铁矿石进口数量自2016年突破10亿吨，随后一直处于高位。2023年铁矿石进口数量11.79亿吨，而我国433家矿企铁精粉产量仅为2.88亿吨。虽然2023年我国铁矿石原矿产量达9.91亿吨，但是我国铁矿石品位较低，需要通过加工洗选成精粉供炼钢使用，开采难度大，加工成本高。

从结构上来看，巴西进口铁矿占我国铁矿进口总量的21%左右，澳洲占比60%。而巴西铁矿产量主要来自淡水河谷。因此，整体上来看，淡水河谷铁矿供应对于我国铁矿石进口具有重要地位。

中国是铁矿石主要进口国，占世界总进口量的70%以上。根据Mysteel统计，最近几年，四大矿石发运至中国铁矿数量每年约5.5亿吨左右，其中淡水河谷占比约28%左右。根据淡水河谷年报，公司铁矿石发货量中中国占比62%，是最大的客户。由于中国铁矿石需求，淡水河谷加大铁矿开发力度，比如北部系统的S11D项目旨在供应中国市场。

3.1 产量以及目标产量上调

从产量来看，淡水河谷今年第三季度铁矿石产量9097万吨，环比增加12.9%，同比增长5.5%，该产量是自18年第四季度以来季度产量最高纪录。今年前9个月铁矿石产量2.42亿吨，同比增长4.6%。由于其产能的快速提升，淡水河谷上调24产量目标，由之前的3.1-3.2亿吨上调至3.23-3.30亿吨。

从增量结构来看，北部系统和东南系统的产量增幅较高，而南部系统产量有所下调。北部系统的S11D矿区环比和同比均有所增长，该矿区也是淡水河谷后续重点开发项目。东南系统中伊塔比拉（Itabira）和米纳斯中心（Minas Centrais）矿区的产量环比增幅超过15%，同比增幅超过20%。

3.2 销量提升，主要为巴混销量上升

从销量部分来看，铁矿石本季度销量8184万吨，环比提升2.6%，同比提升1.6%。从结构来看，铁粉销量同比小幅下调，球团销量增幅较高。第三季度高品位卡粉销量1171万吨，环比和同比降幅超10%；而巴混粉销量3480万吨，环比有所提升，同比下降。由于卡粉价格较高，而整个第三季度，中国铁元素需求有所下降，淡水河谷销量主要以较低品位铁粉为主。我国第三季度，6月底钢筋新国标政策出台，随后市场抛售螺纹钢，铁水产量连续6周下调，247家钢企铁水产量一直处于日均220万吨低位。同时钢厂利润不断下滑，最低点247家钢企盈利率仅1.3%，钢厂生产意愿受挫，铁矿备库需求低，同时受制于钢材价格持续下跌，对于铁矿成本有所限制。综合以上原因，淡水河谷以较低品位铁粉来提高性价比，迎合市场变化。

3.3 铁矿石价格环比下调

淡水河谷第三季度每吨铁矿石均价90.6美元，环比下降7.7%，同比下降13.8%。纵观青岛港卡粉和巴混价格，可以看到今年前3个季度，铁矿石价格持续下降 。

青岛港卡粉第一季度平均价格约1050元/湿吨，第二季度在1000元/湿吨波动，而第三季度均价低于900元/湿吨；巴混第三季度低于800元/湿吨，澳矿PB粉同样下调。铁矿石价格持续下调主要由于钢材需求下降，价格下调，钢企出现亏损，铁水产量持续下降，极大打压了原料端铁矿石价格。

4.1 淡水河谷铁矿石产量展望

产量方面，预计淡水河谷今年铁矿石供应量充足，鉴于前三季度已经完成2.42亿吨，完成度75%，年底3.23-3.30亿吨目标预计可完成。

正如淡水河谷年报策略描述，公司一方面通过新项目来扩大其产量，另一方面通过加强安全措施来防范采矿风险。新开发项目包括南塞拉的S11C开采项目(力促北部系统产量目标2.4亿吨）、东南系统新开发Capanema项目等。

今年或有可能出现拉尼娜现象，这可能增加澳洲地区降雨量，对于澳洲铁矿开采或有影响。第四季度我国钢材产量环比第三季度或有上调，一定程度上利好铁矿石价格。

综上，在竞争对手或有产量下降以及铁矿石价格可能上调情况下，预期淡水河谷发运强劲，能达年度目标。

4.2 铁矿石行情展望

由于铁矿石外矿供给强势，同时47港港口库存自4月份以来一直处于1.5亿吨高库存水平。需求端铁水产量持续小幅上调形成一定支撑，叠加政策端偏积极。预计铁矿石震荡走势，在【680-720】支撑位可考虑布局多单。