金融危机反思录（下）：打破房地产价格预期

金融危机是不幸的，其短期内造成的经济急剧下滑、失业大幅攀升以及资产价格缩水等负面影响，使大部分群体都遭受损失。 整理危机爆发前和经济复苏时期的资产价格状况就会发现，这两个时期都存在大量泡沫。 引起泡沫的原因当然是低利率、货币和信贷的无序扩张以及各种金融衍生品的出现， 但实际上投资者和生产者的决策都是基于一种复合效益的影响，而其中最根本的是对利润率的预期。

不同之处在于，在实体经济整体利润下降的时间段里，生产者并不会因为低利率而向银行借取更多的资金，因为企业家没办法创造更多利润。而投资者却恰恰相反，在经济低靡的时期里，投资者总是怀有一种焦虑，这种焦虑源于资产保值的需求。 房地产投资容易实现保值，因为市场对房地产资产价格的预期很高。

而这种预期往往能够产生比基本面更加具有影响力的效应， 有人曾经问著名经济学家米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman），通货膨胀中最大的挑战是什么？弗里德曼说他认为是预期。 同样的道理也适用于资产价格上涨。

理论上来说，资产价格上涨本身并不是那么可怕，关键在于能否开启一种产业间的轮动效应，如果资产价格上涨能够有效传导给整个产业链，财富无非是从一个部门转向另一个部门。比如我国与房地产相关的行业在整个经济结构中占有相当一部分比重，房地产价格上涨对于整体经济发展也起到了拉动的作用。 但资产泡沫与通货膨胀不同，它只涉及某种特定资产类别的价格上涨，而能够享受到资产性收益的群体是有限的，这种资产泡沫无疑加剧了社会分化，居民部门的投资和消费都会受到限制。

另一方面，排除基本面的变化情况，资产价格上涨形成泡沫还源于投资者、厂商和消费者对于特定资产价格水平自我实现的预期。 换句话说，在基本面不变的情况下，由于价格的不确定性，市场参与者普遍相信某种资产的价格会上涨，形成购买冲动，那么就真的会形成这种资产价格的上涨。这种自我实现的预期在很多市场上都会发生，比如外汇市场，汇率受到多种因素影响，它的波动往往不可预测，但却很容易让投机者形成非理性预期。

应对预期影响的普遍方法是进行预期管理。 早在2007年金融危机爆发前，我们偶尔能够在相关场合听到“预期管理”这个词，彼时，这种工具还没有被美联储常备工具箱所吸纳。在格林斯潘执掌美联储的时代里，对于整个市场预期的管理显得捉摸不定，萦绕在人们耳边的只有美联储主席那句王尔德式的回应：“如果你们认为确切地理解了我讲话的含义，那么，你们肯定是对我的讲话产生了误解。”直到危机之后，他的继任者伯南克才选择开启预期管理。当时为了应对危机带来的低靡，美联储被迫实行零利率政策，并开启三轮量化宽松向市场大规模注入流动性，而预期管理对于稳定市场情绪、降低市场波动、平稳度过危机等方面发挥了重要作用。

按照通常的理解，资产价格上涨并不会造成收入差距加大，因为它不像通货膨胀一样会导致生活成本的急剧上升。但实际上， 泡沫环境中的资产价格上涨，会使资产性收益群体的财富急剧增加，再加上金融杠杆的放大效益，社会总体分配差距就会被拉大。 同时，资产泡沫并不能带来实际的社会财富增长，社会资源的二次分配也会出现失衡。这就是为什么在应对次贷危机的时候，美联储的选择被舆论称为“拿纳税人的钱救资本家”。

其次，短期的资产价格上涨预期会让投资者产生疑虑，因为这种上涨是没有基本面支撑的。 有观点认为 利息是人们对于推迟消费可能带来的风险的一种补偿 ，换句话说，这种风险越高（比如收益下降），投资者就越发倾向于消费，而不会选择投资或者贮存。这种消费造成的“纸醉金迷”的生活恰恰就是“看得见的不平等”——不管是不是真的，它都加剧了人们对于社会不平等的心理感受。

市场自发形成的自我实现的预期很难被金融当局扭转，为了应对通货膨胀，美联储曾经将基准利率提高到20%的惊人水平，主要就是为了扭转市场的预期，而此次各国之所以采用量化宽松这样的特别手段，也是为了让市场形成货币贬值的预期。 但当这种预期真的发生扭转，资产价格就很难在泡沫水平持续，由于投机需求出现迅速的枯竭，资产价格可能会出现下跌，政策制定者往往也会因此陷入纠结之中，如此反复，就算不考虑预期管理的难度，过度使用预期管理也会损害到政策的信誉度。

即使到了十年之后，政策的不确定性仍然深深地困扰全球，毕竟，“人不能两次踏入同一条河流”， 我们面临的是一个前所未有的局面，所有人都必须小心翼翼。

就我国来看，上半年的宏观经济数据远远超过预期，经济学界弥漫着对“新周期”的美好憧憬和乐观情绪，但近期公布的8月经济数据中，无论是固定资产投资、房地产投资、广义货币M2还是工业增加值都出现了明显回落，物价反而出现上扬的态势。 市场是否迎来“新周期”仍然存在疑问。 在这个背景下，最近一段时间资本市场又开始炒作地产股。有媒体评论，在实体经济盈利能力面临压力的情况下， 市场预期偏向认为，为了保增长、稳就业，经济依然会走到“地产+基础设施建设”的老路子上来，货币政策和房地产市场监管都将放松。 若果真如此，资本市场或许可以迎来短期上涨，但结构性问题就会继续恶化。

资本市场健康复苏仍然需要政策层面保持定力，即使 基本面 面临较大的压力，强监管和去杠杆政策也必须保持长期稳定，这样才能纠正投机市场给人们带来的不确定的心理预期。 政策制定者必须意识到，市场稳定、企业家精神和创新能力的突出才是经济发展的关键阀门，因而宏观调控必须抛弃短期的功利主义，从大局着眼，拿出壮士断腕的勇气与决心。