【招商证券】总量的视野：电话会议纪要（20241020）

国内方面，三季度经济数据持平我们的预测，9月经济数据显示国内供需两端释放出较强的企稳信号。 10月高频数据较9月下旬加速改善，基本确认经济已在内需的支撑下完成筑底。但9月出口数据是“无抢跑”因素下海外经济放缓的客观反映，大选结果或将再次影响出口节奏，内需发力规模与节奏将视外需变化相机抉择，政策的总体目标在于对冲2025年外需下行的冲击最终确保经济总量仍处在当前甚至略好于当前的水平。换言之，美国大选过后，国内财政将进一步发力。海外方面，临近选举日两党竞争越发激烈，特朗普博彩赔率明显反超哈里斯，并在各摇摆州取得优势，总统及国会选举结果将决定明年的财政和货币政策路径。

总言之， 国内政策将进一步提振资本市场活跃度，权益仍处于表现期；加上，货币配合财政，利率债也有安全垫。

随着9.24三部门新闻发布会以及9.26国常会中一揽子增量政策出台，A股市场资金活跃度明显提升， 打破了前期“下跌-赎回-再下跌”的负向资金反馈。细分来看，ETF、融资资金以及海外被动基金成为这一阶段市场的主要增量资金，据本文估算，9.24-10.11期间内分别流入2854亿、1928亿、1034亿。从资金偏好看，ETF主要流向创业板与科创板。

（1）ETF流入金额创新高，主要流向创业板、科创板

从总量上来看，ETF单周流入创年内新高，金额呈现先增后降的趋势。 9月24日-10月11日，ETF资金总计流入2854亿元，其中10.8-10.11单周净流入1532亿元，创下新高。从流入节奏看，ETF资金呈现先增后降的趋势，单日流入金额于10月8日达到峰值（1031亿），随后逐渐下降，并于10月11日转为小幅流出。

从结构上来看，创业板、科创板ETF贡献主要增量。 本轮行情中宽基指数ETF仍是增量资金的绝对主力，其中沪深300、创业板ETF与科创板ETF贡献最大。 值得注意的是，在10.8与10.9的交易高峰期，创业板与科创板ETF净流入规模显著超越沪深300，大量资金流入弹性更高的方向。

细分到申万二级行业，半导体 行业流入资金最多。 进一步将各类ETF拆分至申万二级行业，发现半导体ETF近三周流入金额达471亿元，显著高于其他行业。此外，电池、医疗器械、光伏设备、白酒板块ETF净流入 均超100亿。

具体到单只ETF，部分行业类ETF出现止盈现象。 整体来看，净申购较多的主要为宽基指数ETF，其中华夏科创50ETF与易方达创业板ETF分别获得174亿、146亿份净申购，嘉实科创芯片ETF是净申购最多的行业类ETF。同时，部分涨幅较高的板块（如证券、半导体），其行业ETF出现止盈赎回的现象。

（2）海外被动基金呈现净买入趋势

本轮市场的另一大特征，是海外跟踪A股的被动基金大量流入。 选取在海外上市的192只跟踪A股的ETF基金作为研究对象，发现在9月24日-10月11日，这类基金累计净流入146亿美元，若按照7.07汇率计算，那么本轮海外被动基金贡献了1034亿的增量资金。 具体到单只ETF ，本轮中安硕中国大盘股ETF贡献了最多买入，共计买入62亿美元，此外嘉实基金在美股上市的沪深300中国ETF亦获得21亿美元净流入。

行业推荐上，市场有望沿着三季报及年报业绩边际改善的方向，政策发力的方向，产业趋势演进的方向继续寻找机会 ： 1）从三季报及年报业绩边际改善的方向 可以关注医药、食品饮料、电子、通信、有色等预计三季报业绩有边际改善动力的行业和方向； 2）从政策的导向来看 ，针对房地产、政府投资、提高居民收入和提升消费结构的政策也将会不断发力，相关领域值得重点关注； 3）从产业趋势演化来看 ，目前全社会智能化之下以AI+领域产品化在逐渐落地，国家安全相关如军工、信创等领域也在快速发展；人口老龄化下，人均医疗支出的增加带来的医疗医药，“智安医”是可以预期的有长期投资机会的方向。

节后两个交易日信用债跌幅较大，但随着理财赎回压力减弱，10 月 10 日后信用债行情逐渐企稳，中高等级表现较好，尤其是二永债。本轮信用行情波动有何不同，信用投资策略如何应对。接下来我们将对此进行分析。

一、信用债经历调整后开始回暖

9月24日以来，一揽子稳增长政策提振市场信心，市场风险偏好修复，这对于债券带来调整压力。9月26日起债市整体下跌，其中信用利率走势分化，信用债跌幅明显大于利率债。从信用利差图谱来看，9月27日-10月9日期间3Y和5Y中低评级银行二永债、1Y和3Y弱资质城投债以及10Y中高评级城投债跌幅较大，其中1YAA-级和AA(2)级城投债信用利差甚至分别走阔40BP和48BP，3Y和5YAA级及以下二永债信用利差也走阔30BP左右。由于国庆节后股市开始波动，理财赎回压力减轻，10月10日后信用债行情逐渐企稳，而中高等级表现较好，尤其是二永债。

二、信用债行情波动背后的机构行为特征

本轮调整中信用债的主力卖盘为基金，且抛售力度高于22年11月至23年1月的理财赎回潮期间的水平。一方面是理财提前赎回公募债基，从而导致债基卖出信用债。另外，购买债基的投资者赎回债基也加剧了债基卖出信用债。但是近期理财赎回与22年11月至23年1月不同。本轮理财产品破净率仍处低位，理财产品业绩应对债市波动能力提升，因而因为理财业绩下跌而导致的赎回压力可控，从而理财赎回债基的压力会减弱。

三、信用债修复的持续性如何

首先，理财赎回压力减轻，对信用债修复带来利好。其次，10月资金面转松与存单利率下行将为信用债修复带来动力。对交易型机构来说，建议关注中短久期中高等级信用债的交易机会，尤其是二永债等类利率品种；中长久期弱资质信用债流动性相对较弱，虽然利差有所修复，但仍需观察后续政策力度及股市表现。对配置型机构来说，本轮调整后信用债性价比提升，可适度参与增厚票息收益。

二季度理财规模大幅回暖，破净率下降。 24H1银行理财规模28.5万亿，较年初增长约1.7万亿，增量主要是由Q2贡献。我们估算，理财规模Q1基本平稳，Q2大幅增长1.8万亿元，Q3稳健增长0.85万亿元。预计年底理财规模基本平稳。展望2025年，由于存款利率继续走低，理财规模有望保持稳健增长。24Q2理财破净率整体下行，6月末破净率为2.4%，较Q1下降1.1个百分点，Q3破净率震荡上行，9月末破净率为3.5%，混合类、固收类产品破净率分别为15.8%和2.4%。

银行理财24Q2大幅增配公募基金，Q3或减配。 24H1银行理财产品投向债券类、存款类、非标准化债权类资产、权益类、公募基金资产规模占比分别为55.6%（-1.0pct）、25.3%（-1.4pct）、5.8%（-0.4%）、2.8%（-0.1pct）、3.6%（+1.5pct）。24H1银行理财配置公募基金比例约3.6%，持有规模1.1万亿，上半年理财增配公募基金0.49万亿，我们测算，Q1增配0.1万亿，Q2增配0.39万亿。Q3债市调整，理财或大幅减配公募基金。截至2024年6月末，25家理财公司投资各类资管专户规模11.4万亿，占比59.1%，占比较23年末提升7个百分点。尽管手工补息禁止后，理财配置保险资管存款产品减少，但仍通过专户产品配置同存和债券。

24H1银行理财主要增配债券型基金和货币型基金。 根据理财前十大持仓数据测算，截至2024年6月末，银行理财配置公募基金资产中，债券型、混合型、货币型和股票型公募基金占比分别为80.1%、3.5%、11.8%和1.5%。上半年增配公募基金主要为债基和货基，增配规模分别为0.4和0.1万亿元。Q2单季度理财增配债券型基金约0.29万亿，增配货币基金0.09万亿元。以往银行理财配置货币型基金规模不大，但Q2大幅增配，或与手工补息禁止后，银行理财流动性管理工具减少有关。

从债券型基金细分来看，Q2增配短债基金、中长债基和指数债基。 24H1银行理财持有的债基中，中长债基、短债基金、一级债基、二级债基规模占比分别为36.5%、44.7%、10.0%和3.8%。Q2单季度增配中长债基、短债基金和指数基金分别0.07、0.18和0.02万亿。Q3理财或大幅减配短债基金，小幅减配中长债基。