新年伊始，强势债市会有变化吗？|国盛固收

业谈债市 · 公众号 · · 2021-01-03 11:27

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永煤事件之后，由于流动性状况、配置力量、供需结构等变化，债券利率显著下行。那么新年伊始，面对年初资金需求季节性上升，以及相对近期的基本面情况，债市能否延续之前强势的态势？债券的供需结构有可能有哪些变化？

首先，流动性方面将继续保持平稳，隔夜利率将回到常态，其它短期利率中枢持平，总体利率水平保持平稳。 由于年前央行加大资金投放呵护跨年流动性，并且金融机构对年内资金需求不强，这使得隔夜回购拆借利率在23日至30日持续处于1%以下的低位。随着这种年末的季节性效应褪去，隔夜利率将会回升至常态化水平。预计后续R001将在1.5%-2%之间波动。而对于7天/14天代表的跨年资金利率，在央行维持流动性合理充裕的基调下，总体也将保持平稳，利率中枢难以趋势性上升。

其次，债券供需继续改善，政府债券发行规模较低，银行冲贷受到贷款投向限制，因而对资金需求不强。 财政部近期公布了2021年1季度的国债发行计划，有21支记账式附息国债、14支记账式贴现国债和1支储蓄式国债要发行。假设每支附息国债和贴现国债发行规模分别为500亿元和200亿元，储蓄国债发行规模为250亿元左右。则1季度国债发行规模将达到1.35万亿，而1季度有1.34万亿国债到期，因而1季度国债净融资规将处于低位，将明显低于去年同期1.22万亿的国债净融资量。地方债由于项目上报有所滞后，预计发行也将会有所滞后，1月发行规模将保持在低位。1月8日将发行的两只大连地方债合计225亿元，均将用于偿还政府存量债务，属于再融资债券。2021年提前批的地方政府债额度暂时并未下达。 房地产贷款面临集中度管理，贷款投向受限，叠加票据利率上行限制票据融资冲量，这将导致年初贷款放量规模略低于去年。

再次，银行负债端改善，债市配置力量将逐步增强。 首先，结构性存款压降压力在2020年结束后，银行“缺”负债的压力会边际缓和，从而带来银行对债市的配置力量增强。其次，2021年是资管新规过渡期的最后1年，理财净值化程度将进一步提升，这会推动理财继续加大对债券资产的配置比例。最后，中美10年期国债利率差依然处于221bps的历史高位附近。并且人民币汇率企稳升值，这将推动外资继续流入中国债市。

最后，经济基本面保持高景气度，但终端需求回升并不强劲，因而对债市不构成压制 。目前经济依然保持高景气度，4季度GDP同比大概率破6%。工业品价格也出现加速上行的态势。但工业品价格保持较快的上涨态势，主要是来自供给收缩。用电需求增加直接拉动了煤炭价格。而一些高耗能行业比如黑色和有色金属冶炼等在缺电的情况下生产受限也推升了其价格。但从终端需求来看，经济持续回升的动能并不强。12月PMI小幅下行了0.2个百分点，其中新订单指数也小幅下行了0.3个百分点。经济基本面对债市并不构成压制。

新年伊始，债市将继续保持强势。 1月贷款难以明显冲高，预计小幅低于去年同期。而年初的地方债发行将保持低位，国债净融资也有限，资金需求不强。央行将继续保持流动性合理充裕，资金面将会改善。银行、理财和外资等配置力量将加大对债市的配置力度，配置力量增强。在这种环境下，债市将保持强势。虽然不会延续2020年最后两周的利率快速下降态势，而是进入缓慢下行态势，但在债券供给放量，资金需求增加之前，债市强势态势将不发生变化。预计这种趋势将在1-2月延续。

风险提示： 海外疫情蔓延超预期；逆周期政策发力不及预期。

2020年债市走势“大开大合”。在2020年年初因为疫情冲击叠加央行货币政策转向宽松的带动下，债市利率在年初快速下行并于4月7日触及2.48%的历史低位附近。但5月开始，随着经济回暖以及货币政策转向中性，债市利率开启上行模式。7月上旬的“股债跷跷板”效应给债市造成扰动，而8-9月政府债券供给冲击继续推升利率。10月债市小幅震荡，11月信用风险事件给债市利率带来上行压力。从11月下旬开始，在央行加大公开市场投放维稳市场，并且银行结构性存款压降压力缓和，同业存单利率开始下行。长端利率也开始震荡回落，10年国开债利率从11月19日的3.78%下行至了年底的3.53%，目前10年国开利率已经回到2020年1月的水平。

新年伊始，债市能否延续年末利率下行的态势，这取决于流动性、资金需求、配置力量和经济基本面等影响利率走势的核心决定变量将如何变化，对此我们将逐一进行分析。

首先，流动性保持平稳，隔夜拆借利率将回到常态，而R007和DR007中枢并难以上升，总体利率水平保持平稳。 由于年前央行加大资金投放呵护跨年流动性，并且金融机构对年内资金需求不强，这使得隔夜回购拆借利率在23日至30日持续处于1%以下的低位。随着这种年末的季节性效应褪去，隔夜利率将会回升至常态化水平，事实上31日的R001和DR001已经从低位回升至了1.45%和1.1%。预计后续R001将在1.5%-2%之间波动。而对于7天/14天代表的跨年资金利率，在央行维持流动性合理充裕的基调下，总体也将保持平稳，利率中枢难以趋势性上升。

其次，政府债券发行规模较低，对资金需求不强。 财政部近期公布了2021年1季度的国债发行计划，有21支记账式附息国债、14支记账式贴现国债和1支储蓄式国债要发行。以2020年平均每支付息国债和贴现国债发行规模为参考，假设每支附息国债和贴现国债发行规模分别为500亿元和200亿元，储蓄国债发行规模为250亿元左右。则1季度国债发行规模将达到1.35万亿，而1季度有1.34万亿国债到期，因而1季度国债净融资规将处于低位，将明显低于2020年1月份1.22万亿的国债净融资量。地方债由于项目上报有所滞后，预计发行也将会有所滞后，1月发行规模将保持在低位。1月8日将发行的两只大连地方债合计225亿元，均将用于偿还政府存量债务，属于再融资债券。2021年提前批的地方政府债额度暂时并未下达。

再次，银行房地产贷款面临集中度管理，贷款投向受限将导致年初贷款冲量小幅低于去年。 12月31日，央行发布了《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，《通知》对房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比设置上限。对于银行业金融机构房地产贷款占比、个人住房贷款占比超出上限2个百分点以内的，业务调整过渡期为2年；超出2个百分点及以上的，业务调整过渡期为4年。由于过渡期较长，预计不达标银行会稳步压降涉房贷款，但在房地产贷款集中度管理要求下，银行按揭贷款增量将会受限，难以大幅上升。2020年的数据显示，按揭贷款占到银行新增贷款的3成左右，其投放受限会导致年初银行贷款冲量的规模难以大幅攀升。此外，票据融资利率从低位回升，也不支持票据融资规模出现大幅冲高。因而综合来看，预计2021年1月的新增信贷在3.2万亿左右，略低于去年同期。

债市配置力量将逐步增强。 首先，结构性存款压降压力在2020年结束后，银行“缺”负债的压力会边际缓和，从而带来银行对债市的配置力量增强。其次，2021年是资管新规过渡期的最后1年，理财净值化程度将进一步提升，这会推动理财继续加大对债券资产的配置比例。最后，虽然近期中国国债利率有所下行，但中美10年期国债利率差依然处于221bps的历史高位附近。并且人民币汇率企稳升值，这将推动外资继续流入中国债市。

最后，经济基本面保持高景气度，但终端需求回升并不强劲，因而对债市不构成压制。 目前经济依然保持高景气度，4季度GDP同比大概率破6%。工业品价格也出现加速上行的态势，12月PMI原材料购进价格指数大幅上行。但工业品价格保持较快的上涨态势，主要是来自供给收缩。由于天气寒冷，居民用电需求增加，叠加工业用电需求也较强，这导致浙江、湖南等一些省份出现限电的情况。用量需求增加直接拉动了煤炭的价格。一些高耗能行业比如化学原料及化学制品制造业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业等在缺电的情况下生产受限也推升了其价格。因而工业品价格的加速上行，更多来自供给收缩，从终端需求来看，持续回升的动能并不强。12月PMI小幅下行了0.2个百分点，其中新订单指数也小幅下行了0.3个百分点。经济基本面对债市并不构成压制。

资金面改善，配置力量增强环境下，债市将继续保持强势。 如前文所述，1月贷款难以明显冲高，预计小幅低于去年同期。并且年初的地方债发行将保持低位，国债净融资也将保持在低位，资金需求不强。央行也不会主动收紧货币，而是保持流动性合理充裕，资金面将会改善。银行、理财和外资等配置力量将加大对债市的配置力度，配置力量增强。在这种环境下，债市将保持强势。虽然不会延续2020年最后两周的利率快速下降态势，而是进入缓慢下行态势，但在债券供给放量，资金需求增加之前，债市强势态势将不发生变化。预计这种趋势将在1-2月延续。