来论 | 我们不能死在债券牛市的前半夜——再论利率倒U型走势

来源：华泰宏观研究（ID：hthgyj）

作者：华泰宏观李超团队

债券熊市如黑夜般恐怖，经历了去年四季度的债灾，今年上半年金融去杠杆从货币收紧扩大到强监管政策出台，10年期国债收益率最高攀升至3.7%。近期随着 5月12日监管部门强调监管政策有效衔接，以及6月央行强势维稳市场流动性，10年期国债收益率得以企稳并出现一定下行。这也引发了关于债券市场目前处于牛市前夜还是漫漫熊市的核心分歧。我们认为利率未来会走出一个倒U型的走势，当前货币政策收紧和金融监管仍未结束，M2增速将持续低位运行，监管政策后续也将继续出台，利率仍处于易上难下的阶段，也就是所谓债券牛市开启的前半夜。

债市的主要逻辑通常分为以下几个方面：一是经济基本面，主要包括经济增长和通胀两个指标。二是政策面，货币政策的宽紧程度和金融监管，其背后实际是债券市场的供求关系。三是中美利差，中美之间货币政策相互影响及套息交易的存在，使得中美利差会存在一定的稳定关系，所以国内也会关注美债长端利率。目前中美利差持续扩大，经济基本面存在回落预期，但我们认为影响长端国债收益率的核心变量仍是金融去杠杆的进程，近期收益率的下行只是金融去杠杆政策短期被市场绑架的表现。

我们认为在决定债市走势的三个基本逻辑中，当前的核心逻辑仍然是政策面，我们判断未来利率的走势将会是倒U型的，因为政策面逻辑将会在未来和经济基本面产生冲突，也就是经济形势回落的快慢与否决定了利率回落的拐点。倒U型的向下拐点主要取决于经济形势，也即GDP不变价增速逼近6.5%增速目标。我们不认为10年期国债收益率3.6%就是顶部，一旦市场流动性收紧，长短期利率比较平，就仍可能再次导致长端利率上行，很可能今年10年期国债收益率的高点会触碰3.8%至4.0%。

中长期维度来看，一旦长端利率偏离了经济中长期基本面，利率上行超调终究会修正。不过判断牛市的信号不能只看经济基本面，还要配合目前债市主逻辑转向，即金融去杠杆趋势逆转。由于强化金融监管容易间接伤及非标、对经济产生负向压力，当GDP增速触碰6.5%底线时，经济增长将重新作为货币政策首要目标，货币政策无法继续收紧，将迎来边际转向。在货币宽松初期，央行不大可能降息降准，只需见到对应金融脱虚入实导向的部分货币宽松政策即可。如果中央政治局层面有金融去杠杆取得阶段性成果的信号释出，则可作为更好的辅助判断信号，确认债券牛市开启。

对于配置盘而言，10年期国债收益率在3.6%位置已经具备较强的配置价值，如果未来上行到3.8%至4.0%区间可以继续超配。对于交易盘而言，时下还是牛市开启的前半夜，由于之前有些投资者受伤较重，先要选择活到牛市，采取游击战的打法参与债市阶段性反弹，在权衡自己的风险偏好和风险承受能力的基础上，考虑是否要放长久期。7月至年底，一旦货币政策收紧或监管政策出台都有可能出现长端利率上行。目前是市场利率上行过快和股债调整过大绑架了政府行为。今年做多机会不多，可以利用政策的喘息期进行做多，但要随时做好防守准备。

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