【国君汽车】中国汽车产业并购整合加速

中国汽车产业并购整合加速

导读

未来两年中国汽车行业并购整合有望加速推进，资本集中度提升。与国际市场不同，中国行政命令对中国汽车产业的整合将产生显著推动作用。

投资要点

维持汽车行业“增持”评级。我们认为中国汽车行业未来两年将在市场集中度和资本集中度两个维度显著提升，国家政策是重要推动力。2017年以来，汽车产业销量分化明显，电动车加速推进，叠加政策层面对新增产能的限制和对兼并重组的鼓励，预计一汽集团、东风集团、长安汽车三大央企将在整合浪潮中受益。

重点推荐：上汽集团、广汽集团H、长安汽车、一汽轿车。受益一汽夏利、东风集团H、东风汽车、东风科技、一汽富维等

不同于国外汽车产业完全市场化整合，中国行政命令有望推动行业格局快速发生巨大变革，中国严禁新增燃油汽车新增产能、鼓励行业兼并重组，央企混改等政策，将促使行业在未来两年实现资本集中度快速提升。2017年6月，发改委工信部发布《关于完善汽车投资项目管理的意见》，严禁燃油车新增产能，鼓励兼并重组。同时，汽车被政策明确为减少无序竞争的行业。2015年以来，一汽集团、东风集团、长安汽车三大央企管理层互调频繁，为进一步整合提供基础。

中国汽车集团两极分化，优势企业利润加速，劣势企业利润萎缩，产能和资本的优化整合时刻到来，行业主管部门是推手。全球汽车产业从曾经的上万家车企转变为目前的“6+3”寡头竞争。美国、日本、韩国等发达国家的汽车产业目前均处于寡头垄断的格局。2017年以来，中国龙头整车厂销量保持高增速（5-20%），而韩系和部分自主品牌却面临销量大幅下跌（最高达60%）的困境，市场集中和资本集中的序幕已经悄然拉开。

长安、东风、一汽集团拥有多家上市公司平台，行业整合有望提升产能及资本运营效率。行业重组提升经营效率，上汽集团收购南汽集团后，双方实现了共赢。一汽集团同时拥有一汽轿车及一汽夏利两个整车上市平台，一汽夏利已经陆续通过出售优质资产保壳，资源利用效率极低。重组有望整合已上市平台及产能，提升运营效率。

风险提示：行业政策存在不确定性。

正文

1.  行政命令将快速推进汽车行业格局发生重大变化

1.1产业政策：严禁燃油车新增产能，鼓励兼并重组

产业政策严禁燃油车新增产能，鼓励兼并重组。17年6月，发改委工信部发布《关于完善汽车投资项目管理的意见》，其中明确提出：

（1）推动汽车产业结构调整。

1、优化传统燃油汽车产能布局：推动产能向优势地区聚集，有条件新增传统燃油汽车产能，鼓励兼并重组。

2、促进新能源汽车健康有序发展。推动新增产能向需求旺盛和潜力较大的区域集中。

3、鼓励汽车企业做优做强。

（2）完善汽车投资项目管理。

严格控制新增传统燃油汽车产能，明确跨细分类等投资项目核准条件，规范新能源汽车企业投资项目条件，调整汽车投资项目管理方式。

1.2 央企改革：汽车被政策明确为减少无序竞争的行业

汽车行业被明确为为减少无序竞争的行业。16年7月，国务院办公厅出台《国务院办公厅关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》，是目前关于央企改革政策的顶层设计。政策总体目标为中国于2020年形成一批具有创新能力和国际竞争力的一流跨国公司。其主要目标之一的“资源配置更加合理”要求：中央企业间的横向整合基本完成，协同经营平台建设加快推进，同质化经营、重复建设、无序竞争等问题得到有效化解。政策鼓励通信、电力、汽车等领域相关中央企业共同出资组建股份制专业化平台，减少无序竞争。

2016年9月28日，联通集团参加发改委召开的国有企业混合所有制改革试点专题会，被列入第一批试点事项。2017年8月16日，混改方案正式通过，其拟积极引入境内投资者，降低国有股权比例，以市场化导向健全公司治理机制，聚焦公司主业、创新商业模式。引入的战略投资者均与A股公司主业相关度高、互补性强。

自2015年以来，一汽、东风、长安三家央企管理层互调频繁。汽车产业中，属于央企的公司为一汽集团、东风汽车、长安汽车，其将是未来央企改革的主要对象。

2.汽车三大央企效率难以改善，整合有望打破瓶颈

2.1三大央企（一汽、东风、长安）仍存在经营改善的空间

三大央企业绩增长趋缓，经营进入瓶颈期。三大央企下属品牌多，彼此在定位上有所重叠，经营效率处于较低的水平。同时，三大央企旗下均有不少上市平台，整合后为其资本运作提供良好的基础。

一汽夏利连续4年扣非归母净利润亏损，陆续通过出售优质资产保壳。公司月销量在1000-2000台左右，几乎仅剩壳价值，同时公司拥有夏利及华丽两张整车生产资质，具有较高的牌照价值。

2.2 汽车产业整合提升效率：上汽集团收购南汽集团

汽车产业整合可以提升产能效率。以上汽集团收购南汽集团为例，17年12月上汽集团以20.95亿元现金和3.2亿股股份（上汽集团8%股权，按2007年12月25日收盘价总计约合107.38亿元）收购南汽集团控股股东———跃进集团的全部汽车业务。上汽集团受益于南汽的商用车及名爵项目，其充足的资金又有利于南汽今后的扩产和发展，两者实现双赢。

Ø  南汽的商用车及名爵项目对上汽有利，而上汽充足的资金注入南汽后对南汽今后的发展有利。由于双方合作处在促进长三角经济合作的大背景下，而且双方承诺避免与上海汽车产生同业竞争

Ø  南汽名爵（MG）汽车项目于2006年5月在位于南京浦口的高新技术产业开发区正式开工建设，2007年3月首辆新车下线。

Ø  在上汽完成对南汽的收购后，南京名爵二期于去年10月27日正式启动，二期工程计划投资25.66亿元，将于2009年完工并投产，项目建成后，南京浦口基地将形成年产20万辆整车和25万台发动机生产能力。

3.  行业销量结构分化，资源向优势企业集中

3.1销量增速开始分化，产业整合已初步开始

汽车行业销量显著分化，龙头企业表现优异。2017年以来，龙头企业（如上汽集团、广汽集团等）销量持续增长，广汽集团月销售同比增速保持在20%以上，而韩系品牌和部分自主品牌（如北京现代、东风悦达起亚、海马汽车等）销量大幅下跌，单月同比跌幅达60%以上。

行业集中度提升下，中国汽车产业已进行了初步整合。近年来，汽车行业Top4（上汽集团，广汽集团，吉利汽车，长城汽车）的市场份额总和稳中有升，在SUV的市占率从12年最低的23%上升至17年7月的50%以上。行业集中度的提升带动资本集中度的提升，汽车产业已进行了初步整合。目前，我国汽车产业仍相对分散，存在较大的整合空间。

3.2 国际经验：全球汽车产业发展史伴随一部汽车产业整合史

全球汽车产业发展史伴随一部汽车产业整合史。全球汽车产业从曾经的上万家车企转变为目前的“6+3”寡头竞争，其并购潮发生的原因主要有三方面：（1）产能过剩。全球产能一度约过剩2000万辆，加上价格战的压力，汽车厂商希望通过兼并对手减缓竞争。（2）技术挑战。高技术汽车研发金额较大，强强联合可以分摊成本。（3）资金实力。部分小厂商资金实力有限，经营困难，不得不寻求大集团的收购。

发达国家的汽车产业目前均被少数厂商和品牌主导。（1）美国：以通用、福特和克莱斯勒为首的格局。（2）日本：以丰田、本田、日产三大集团主导。（3）韩国：以现代、起亚等四到五个品牌主导。（4）德国：由大众、奔驰、宝马三家车企主导。（5）法国：由标致雪铁龙和雷诺主导。

通用汽车通过收购兼并持续发展壮大，其收购史主要分为三个阶段。

（1）开疆扩土阶段（1908-1910）：1908年，杜兰特向早期的通用汽车注资1250万美元，并随即委托其以375万美元收购自己持有的别克汽车。随后，通用汽车分别以300、20.1、550万美元的价格先后收购奥兹摩比、奥克兰、凯迪拉克。截至1910年，通用汽车已经收购6家汽车公司、3家卡车公司和10家零部件公司。

（2）业务扩张阶段（1918-1930年）：1918至1920年，通用汽车先后收购雪佛兰、谢里丹、山姆森·瑟夫-格利普等汽车公司，补充了公司低端车型、拖拉机等产品。1925至1930年，通用汽车向海外扩张，收购英国的沃克斯豪尔（250万美元）和德国的亚当欧宝（3336.2万美元）。此阶段，在斯隆的管理下，通用逐渐理顺了复杂的内部结构。

（3）进军亚洲阶段（1985-2000年）：20世纪六七十年代，通用汽车因收购高科技公司效果不佳而陷入了困境。1985至1999年，通用重启收购策略，收购英国的Lotus、瑞典的萨博和美国的悍马。2000年，通用开始进军亚洲，先后参股或控股富士重工、日本铃木、韩国大宇。

4.   风险因素

行业政策转向的风险：中国国企改革正处在风口浪尖，新能源产业快速发展也使产业政策收紧对燃油汽车产能的控制，行业销量分化导致并购潮来袭。如果行业政策发生较大变化，放松对燃油车的产能控制，则本文的结论将不成立。

行业景气度快速下滑的风险：如果行业景气度快速下滑，行业竞争将进一步加剧影响企业利润，行业整合效果需要更长时间体现。

5.   盈利预测