会议纪要 | 俞培斌：敦和永好系列产品2022年一季度投资回顾与展望

一季度操作回顾与总结

一、宏观主题配置错误

今年年初，产品上主要布局了三大宏观主题：地产和消费弱、国内经济稳增长和政策纠偏、美国缩表收水。围绕这三个主题我们进行了重点研究，特别在地产和消费上，花了大量的时间和精力去调研地产公司，做企业高管和核心人员访谈，整体对今年地产的判断是会很差。从历史经验来看，国内地产弱、消费弱加上稳增长预期的组合，跟2014-2015年非常类似。2014、2015年股票牛市而商品大熊市，这两年是我做投资以来最轻松的两年，因此今年看到这种宏观环境后，对自己的头寸有很大的信心。

美国缩表收水预期。年初受美国收缩预期影响，美股出现下跌，但当时港股的表现还是比较强的，因此认为美国收缩可能对我们的影响有限。我们分析了美股的泡沫好像也没有大到不能接受，且收缩时间不确定，由此判断美股还将会以震荡为主，即使收缩，对国内做多股票和空商品的影响也不会很大。结合美林时钟、我自己2014、2015年的配置经验以及年初对地产和消费的深入研究，我们进行了相应配置。

俄乌战争和中美关系是两个意外因素，也颠覆了我们以往对资产走势的判断。如果按照以往经验来看，普通的地缘冲突对原油、小麦等商品的影响通常在冲突前期有一个酝酿期，冲突开始就会见到高点，但是这次与以往的经验并不相同，冲突持续的时间被拉长，欧美制裁不断加码，商品持续上涨。我们这次对战争的影响没有足够的警惕。另外，战争开始后，逆全球化加剧，中美关系也受到深远影响，金融战逐渐发酵。

年初国内的股票已经跌了一部分，从估值角度讲已经不太贵，港股估值更便宜，后来受到俄乌影响进一步大跌，估值被打到极值。由于外部环境发生巨大变化，宏观环境从原来的国内弱复苏、稳增长转变成全球滞胀模式，使我们在配置上出现了盲点。这是我从业以来在短时间内犯的最大的一次错误，过去虽然世界的不确定性很多，也有很多政策性风险，我们都会有一定的准备，这一次确实超出了我们的准备。不确定性太多，有些东西现阶段还理解不了，未来一段时间我们主要的策略会转向降低进攻，增加防守。

整体来看，中美利差已经很低了，美债跌了这么多，国内还顶的这么高，国内地产相关的数据确实也下滑的非常多，从这个层面讲，也不能说完全判断错误。

二、资产上的错配

股票方面。 去年股票仓位大概六到七成左右，受到稳增长、信贷扩张、政策纠偏等预期影响，年底加了一些仓，认为一方面我们在商品上也有保护，另一方面就算经济复苏也一定会先扩信用，股票会先反弹。后面发现问题，仓位降到五成，再降到三成。这是在A股仓位上犯的错误。

第二个错误是配置了一些港股，主要配置在电子、新能源、医药等行业，虽然仓位不重，但是跌的非常多。

行业上没有配煤炭等周期股，原因在于我们认为煤炭定价权在政府，我们很难判断，现在来看煤炭在这么高的位置这么久依然超出了我们的判断，煤炭价格上涨很大程度上也是受到全球能源的影响。

商品方面。 商品的定价权主驱动因素由国内转到海外。我们商品团队这些年的研究主要聚焦在国内，国内的供需都很清楚，调研做的很深入，但是今年商品的定价权不在国内，主要在海外。全球疫情发生导致供应链的修复很困难，复产增产都很难。加上俄乌冲突把整个供应链全部推翻，商品处于看需求非常弱、越涨越弱的情况，但是看俄乌冲突加上各种制裁，海外的各种资源供应都很稀缺，欧洲能源供应极度困难，铝、镍等商品的内外比价都打出历史的极值。今年商品供需非常脆弱，波动巨大，行情很难判断，这是今年没做好的主要原因。

整体回顾一季度的操作，在宏观配置上犯了最大错误，个股配置上错配港股，商品主要依赖国内的需求来判断导致失效。

未来宏观主题的设想

第一，美国收缩进程加快，国债与美债倒挂，美债期限结构倒挂，从历史经验上看需要引起重视，现在刚刚出现，一般3-5个季度可能会有所反映。中美利差的倒挂在历史上出现过几次，虽然不是每一次都会发生危机，但是每次都会造成动荡。去年我们在说美国可能要开始收缩，当时没有出现价格信号，今年出现了价格信号，加上美股的估值还比较高，需要特别小心。

第二，要关注俄乌冲突及制裁结束的时间，对全球通胀带来怎样的影响，对商品链、物流链的影响，这是很大的主题。

第三，中美关系在俄乌冲突后会如何发展，会不会进一步引发金融战也要时刻警惕。

第四，国内疫情会不会进一步好转，防疫政策会不会有所调整。

第五，虽然不确定因素很多，但是中国“以经济建设为中心”的政策可以得到进一步的强化。去年讲的“碳中和”、“共同富裕”，短期政策可能会得到一定程度的纠偏。

未来机会的设想

1）美股会有压力。目前来看，纳指的估值已经在历史极值下面，A股的估值在极值上面，仅从图表看，现在适合多A股空美股，但是现在不确定的因素太多。

2）如果商品的产能修复比较慢，产能投资不足，长期供应紧张的周期类股票可能会好于周期类商品。

3）港股和A股的估值都在比较低的位置，相对强，但起来还需要时间。

4）商品的供需还是非常脆弱，随着冲突的演变，波动会比较大。

5）人民币可能会贬值，但这是有利于国内经济的。

6）债券应该走到了牛市的尾部。

当下，按照以上投资机会构想去布置头寸，还是比较困难。美股的坚挺超出了我们的预期，大股票的权重太大，回购比较多。按照现在的情况来看，美国的期权可能是一个好的保护。A股按照现在的估值水平，围绕“以经济建设为中心”不断政策纠偏，在地产、防疫政策改善等方面可能都会有所表现，还在观察政策变化的过程中。

股票机会设想。 经济越弱稳增长越好，经济一旦好转市场会重回成长股。稳增长只是在经济弱的环境里的短期机会。短期我们认为成长股的估值会继续下压，因为国内利率宽松的空间已经被美债利率宽松的空间压制了，周期上游和政策纠偏相关行业会强一些。中证500的估值和港股估值已经压到极致。内外冲突很激烈，风格冲突也很激烈。政策需要纠偏的行业会好一些，比如防疫政策如果有所调整，可能成长股会好起来，稳增长的股票压力会大一些。总体来讲，受益于“以经济建设为中心”的行业中长期更能被政策不确定倒逼出来。这是股票方面的想法。

商品机会设想。 商品供需双弱，现阶段波动很大，价格很高，很难进行配置，小单量做波动。

敦和永好系列产品下阶段配置计划

股票如果只考虑估值，国内股票市场有很大的配置空间，但是综合考虑内外部不确定因素，波动可能会比较大，对应到产品上目前采用相对低仓位的策略，等行情稳定，再把股票的仓位升上来。商品现阶段实际也做的很小，策略上更多采取小单量波动策略。债券没有配置，目前债券处于牛市的末尾，等到掉下来再增加配置。整体头寸布置上主要以防守为主。

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