【策略】现金为王、大而不能倒与美联储“日本化”——3月18日市场异动点评（谢超/李瑾）

报告摘要

现金为王VS大而不能倒。受某大型对冲基金消息影响，全球股市再次动荡。消息真假不得而知，能够确定的是，即便是真的也不用太过担忧，因为大而不能倒。正如伯南克《行动的勇气》所言，危机之中，首先要做的是行动起来，遏制恐慌，而不是考虑道德风险。无论是2008年救助雷曼失败的教训，还是2008年美国财政部接管“两房”的成功经验，再或者是1998年美联储救助长期资本管理公司，都意味着如果一个机构太大，就不能任其倒闭而不救助。因此，如果对于某对冲基金的担心是因为它太大了以至于一旦倒掉或酿成灾难性冲击，就不用担心政策不会干预；如果担心政策不会干预，那就不必担心这个机构倒闭带来冲击，因为它不够大。与此同时。原油、股票、黄金等资产同跌、美元指数暴涨，也在暗示我们非理性恐慌的背后实际上是现金为王的心态，一种典型的危机心态。现金为王持续久了会导致投资和消费大幅萎缩、失业率飙升，从政策经济周期的角度看，在没有通胀的时候，失业将是政策的最大目标，因为它关系到千家万户最大的福祉与政治稳定，这个目标大到无论如何不能倒掉，大到政府不得不将现金视为一堆可以无限印刷的“纸”以打破大家对现金的偏好。

美联储或可借鉴日本央行所采取的措施，政策空间仍然很大。1、对于美联储近期所采取的宽松措施，悲观观点认为这是耗尽了政策空间。我们认为这种观点不成立，且不说除了货币政策之外，还有财政、产业、监管等其他政策。即便从央行角度看，能够做的事情依旧很多。政策经济周期的框架认为，政策内生于经济形势，只要形势需要，一切政策都会被创造出来。我们现在习以为常的QE、零利率是应对2008年危机出现的，而老龄化更为严重的日本早已走在了央行直接购买股票的道路上。3月17日，日本央行再次购买了1216亿日元的股指ETF，自2010年日本央行直接购买股票以来，日本央行持仓已占日股市值的5.85%，日本股票占到了日本央行总资产的5.03%。2、鲍威尔的行动不只是迫于政治压力，也体现了08年危机应对的经验。一方面，从美国学术文献来看，1980年以来的数据表明，只要美联储主席是在位美国总统和党派任命的，大概率货币政策要受到在位美国总统的影响；另一方面，2008年拯救雷曼的失败和救助两房的成功，让时任美国财长的保尔森和美联储主席的伯南克达成“行动的勇气”共识：如果你手里拿着的是支小水枪，你将不得不经常使用它。如果人们知道你拥有一枚火箭筒，也许你永远都不会用到它。从政策经济周期的角度看，开弓没回头箭，政策既然已经开始为应对现金为王的恐慌准备好拿出火箭筒，如果在没有结束恐慌前就鸣金收兵，显然会导致原可以做到的事半功倍变成事倍功半。

综上，结合上证综指估值隐含增速预期进一步下降至4-4.5%，我们认为恐慌已经进入下半场，这个时候最重要的依旧分清楚资金的长短属性。长线资金现在就可以逐步进场，价值投资时机已到；短线资金仍应等待右侧信号，现在进去反而有可能造成恐慌性动荡迟迟无法结束。

风险提示：全球央行政策力度、速度不及预期。

发布日期：2020-03-18