作者：张明 魏伟 陈骁
来源：张明宏观金融研究（ID：zhangming_iwep）
本文为《中国城市房地产的绩优股和潜力股——城市房价驱动因素剖析（报告II）》摘要
导读：通过对比房价累计涨幅与该城市房地产基本面的强弱，来筛选未来房价仍有上涨空间的“潜力股”。
将过去两轮周期中35个大中城市的房价累计涨幅排名，与各个城市房地产基本面排名两者计算差值，得到前15位基本面排名比较靠前，但房价涨幅相对靠后的“潜力股”城市为：
乌鲁木齐、成都、海口、天津、宁波、哈尔滨、西宁、北京、上海、杭州、石家庄、兰州、呼和浩特、大连、深圳。
正文：
主要内容如下：第一部分是分析驱动房价的需求因素，主要包括常住人口/户籍人口，工作人口/常住人口，小学生在校增速等；第二部分是分析驱动房价的供给因素，主要考察土地供给和房地产库存两方面；第三部分探讨驱动房价的金融因素，包括信贷数量、信贷价格（利率水平）、估值指标（房价收入比）等；第四部分简单分析房地产调控政策对于上述因素的作用机制；第五部分是结论，以及对于重点城市房价走势的展望。
一、驱动房价的需求因素：人口与流动
人口是影响房价需求的根本因素，我们将人口因素区分为存量人口和未来潜在的人口流入。其中，未来潜在的人口流入主要取决于当地的优质资源。
1.1 存量人口需求
1、常住人口/户籍人口
本地户籍人口拥有家庭提供的存量住房，外来常住人口是购房的刚性需求来源。常住人口/户籍人口越大，说明外来常住人口比例越多，购房需求越大。
具体来看：
本轮房价涨幅越高的城市，常住人口/户籍人口 越高。典型城市是深圳、厦门、上海、北京、广州和天津。
尤其是深圳，常住人口/户籍人口为350%，是35个大中城市常住人口/户籍人口均值126%的将近3倍。这也是本轮周期中深圳房价复苏最快，上涨幅度最高的一个原因。
2、工作人口/常住人口
常住人口中，工作人口的比例越高，代表该城市潜在的购买力越强，年轻化程度越高，住房刚性需求增长的潜力越大。
具体来看：
房价涨幅越高的城市，工作人口/常住人口的比例越高。
深圳作为本轮房价上涨的领头羊，工作人口/常住人口排名第一，将近80%，是35个大中城市平均值31%的2倍还多。
房价涨幅与工作人口/常住人口比例相关性的弹性，随着后者的提高而进一步增加。
以全部35个大中城市为样本观察，每当工作人口/常住人口上升1个百分点时，房价的涨幅随之上升0.56个百分点；而我们筛选工作人口/常住人口比例超过50%的前10大城市，每当工作人口/常住人口上升1个百分点时，房价的涨幅随之上升1.15个百分点。
3、小学生在校人数增速
小学生在校人数增加，意味着该城市青壮年人口增加，对房地产或者学区房的需求增加。随着社会对教育的越来越重视，争夺优质的教育资源，会大幅度助推房价的上涨。
具体来看：
房价涨幅越高的城市，小学生在校人数增速也偏高。
35个大中城市小学生在校人数增速平均是1.85，而厦门、合肥和深圳的小学生增速分别为8.2、7.9和6.9，是平均值的4倍还多，房价涨幅在本轮周期中也属于较高的城市。
同时，两个指标线性方程的0.4324，在统计上较为显著。
房价涨幅与小学生在校人数增速的相关性及其变动弹性，都随着后者的提高而进一步增加。
以全部35个大中城市为样本观察，两个指标线性方程的拟合优度为0.4324，小学生在校人数增速每增加1个百分点，推动房价上涨4.2个百分点；而若只考虑小学生人数增速为正的城市，两个指标线性方程的拟合优度提升至0.5323，房价涨幅对小学生在校人数增速的弹性也进一步上升到6.5左右。
如果我们只观察35个大中城市小学生在校人数增速前十的城市，具体包括厦门、合肥、深圳、郑州、北京、长沙、天津、石家庄、福州和青岛，回归方程的拟合优度进一步提高到0.663，房价涨幅对小学生在校人数增速的弹性上升到7.8。也即是说，
对于小学生在校人数持续增加的城市，小学生在校人数增速每增加1个百分点，推动房价上涨7.8个百分点。
1.2 潜在人口流入需求
一个城市优质公共资源越多，该城市潜在的人口流入越多。教育和医疗是我国稀缺的优质公共资源。我们用一个城市的211大学数量+三甲医院数量来衡量该城市的优质公共资源。也即是说，211大学+三甲医院数量越多，该地将可能有更多的人口流入。
房价的上涨幅度与该地区211大学数量+三甲医院数量具有较为明显的正相关关系。
具体来看：
北京、上海、广州作为优质公共资源最多的三个城市，能够较好的支撑本轮房价的上涨。
而深圳作为本轮房价上涨的领头羊，其优质公共资源依然匮乏。
二、驱动房价的供给因素：库存与土地
从理论上看，一个城市地产库存越高、供地越多，说明其商品房供给越充分，房价上涨的空间越小；而当一个城市地产库存处于历史低位，或供地面积收缩，则其房价上涨的潜力则较大。
2.1 房地产库存
1、房地产库存的计算
狭义的库存=商品房待售面积
广义的库存=商品房待售面积+（施工面积-竣工面积-期房销售）
此外，为了消除城市规模对库存的影响，我们还计算了相应城市的人均库存，等于库存/常住人口。
2、狭义库存与广义库存
理论上，库存越低的城市，在其它条件不变的情况下，房价涨幅越高。
具体来看：
累计狭义和广义库存，与房价涨幅均没有明显的负相关关系，
尤其是对于本轮房价涨幅较高的城市，如合肥，南京，广州和上海。而值得一提的是，
一线城市由于规模较大，库存也都普遍较高。
人均狭义和广义库存，与房价涨幅的负相关关系更加明显。整体来看，人均狭义库存越高的城市，房价涨幅越低，二者的相关性优于狭义库存与房价涨幅之间的关系，但对于涨幅较高的几个城市，人均狭义库存与其房价涨幅负相关性并不紧密。
人均广义库存与房价涨幅之间也存在显著的负相关性，例如深圳的人均广义库存最低，房价的涨幅也最高，而其它几个涨幅较高的城市，如北京，上海，广州，天津以及合肥，在过去5年里人均广义库存也较低。
总的来看，在这四项库存指标里
，人均广义库存与房价涨幅之间的负相关性最为显著。
2.2 土地供给
理论上来讲，土地供给越是充分的城市，房价上涨的幅度越小。
具体来看：
土地购置面积与房价涨幅没有显著的负相关性。
尽管从极端值来看，土地供给大幅高于其他城市的重庆，房价涨幅的确较低；但2015年以来房价涨幅较高的城市中，只有深圳和厦门的累计土地购置面积相对较低。
人均土地购置面积与房价涨幅具有显著的负相关性。35个大中城市的平均人均土地购置面积为0.4平方米，房价涨幅较高的城市，如深圳，南京，上海等城市的人均土地购置面积远远低于该水平。尤其是深圳，人均土地购置面积不足0.1平方米，在所有城市中是最低水平，其房价涨幅也最高。
