经常有散户抱怨，中国经济增速总是那么高，为何股市的表现却那么糟糕。其实，GDP增速与股价指数没有可比性，正如这些年来美国股价指数涨幅远超美国GDP的累计涨幅一样，股价指数反映的是上市企业的效益，而GDP只是一个流量概念。不过，为了维持这个流量增速稳定，却要付出越来越高昂的成本，即全社会债务水平和杠杆率上升。
为何A股的表现总是不尽人意呢？肯定与上市公司盈利能力的强弱有关，如果盈利能力一直很强，即便市盈率再高，股价还是能不断上行。A股公司普遍存在上市前业绩增长好，上市后就变脸的现象，这恐怕与上市规则有关，即拟上市公司需要有连续盈利的要求，盈利水平越高，发行定价也能水涨船高。什么样的发行制度，就会有什么样的趋利行为。
前天是六一儿童节，微信群里传播着一条黑色幽默：十年前的六一节，上证指数约4000点，中国铝业约60元，腾讯7港币。今天六一节，上证指数3100点，中国铝业4元多，腾讯270港币。
这说明，GDP可以靠传统经济模式获得增长，股价指数却不能靠传统行业来拉动上行。经济发展的每个阶段，都会有新的增长点来推动经济发展，如果股票结构中这些新增长元素的比重过低，那么，指数上行的动力就不足了。事实上，从市值分布的角度看，A股市场迄今仍以国企为主，以传统的周期性行业为主，这也是导致市场长期不振的一大原因。
试想一下，如果当初腾讯在A股上市，那它将改变多少投资者的命运啊，目前,腾讯的市值为2.6万亿港币，远超工商银行和中石油的市值。在国内市场中，还能找得到几只上市至今股价一直在创新高的超大市值股票呢？遗憾的是，腾讯、阿里巴巴和百度，以及一大批中国过去十年来崛起的、代表新经济的高科技企业都到境外上市了，因为它们不符合国内上市的种种苛刻条件。
当前，国内股市中表现好的，居然是代表传统经济的上证50指数。虽然这与市场回归价值投资理念有关，值得肯定，但背后则反映了中国长期以来股权融资的结构性问题。同样的问题也存在于信贷结构和债权融资结构上，因为中国银行业贷款的基本条件是资产抵押和担保，发债也是如此，这就导致了轻资产企业难以获得融资。
2010年以后，中国经济增速开始回落，其背后的逻辑是工业化进程放缓了，第三产业的发展步伐加快，人力资本（轻资产）对经济增长的贡献上升。但我国的融资结构并未作相应的调整，依然还是面向重资产部门、面向国有企业，因为它们有可以抵押的资产、有信用担保。
目前，国有企业的资产负债率大约是66%，民营企业估计在50%左右，但民企的效益远高于国企，低效的企业反而能获得国内大部分信贷资源，这是融资错配的表现之一。因为重资产的行业大部分是过剩行业，国企大部分属于重资产行业。
融资错配的表现之二，是企业的杠杆率水平 不断上升；上市公司的资产负债率居然超过工业企业，前者约60%，后者为56%。为何已经获得股权融资优势的上市公司，其负债率反而高于全部工业企业呢？因为在上市公司中，国企数量占56%，公众企业占36%，民企不到5%，前两者更容易获得贷款或债权融资，它们在经济下行时同样可以获得各种渠道的融资，但或许要承担稳增长的任务，缺乏主动去杠杆意识。而所有工业企业中，国有企业数量只占7%，民企占多，民企很早就开始主动去杠杆，使得民企的资产负债率下行。
融资错配的表现之三，是股权融资比例过低。非金融企业70%的融资来源于银行信贷，股权融资比例很低，这也是导致中国非金融企业杠杆率（负债余额占GDP比重）达到150%左右，成为全球最高的原因。对于股权融资，在上世纪90年代就提出要为国企解困服务，现在仍要服务于国企改革和扶贫，过多承担的行政功能导致市场化配置资源的功能弱化。很多高科技企业涌向美国的资本市场，因为美国股市的上市准入条件更低，对股权设置上的要求更加人性化。
美国的潜在经济增长率远低于中国，但股市却从2009年起出现了一轮持续至今的大牛市，这不仅与限发新股无关、与大股东减持无关，而且情况恰恰相反，正是因为有很多优质且高成长的企业不断上市，给市场注入了新活力；同时，不少上市公司认为自己公司的价值被低估，于是就去回购自家的股票，进行缩股。
由此可见，无论是新股发行节奏加快，还是市场非流通股解禁压力的增大，都不是股市下跌的关键因素。中国股市过去27年来一直纠结于筹码与资金的供需关系问题，完全是避重就轻的惯性思维。中国的经济问题、楼市问题和股市问题同出一辙，均为供给问题，从来都不是需求问题，但却总是通过刺激需求来掩盖供给侧的问题。
需要思考的问题是，我们能够改变抵押和担保的融资模式吗？能和发达经济体国家一样，走信用贷款为主的模式吗？股票的发行定价机制、上市标准能否与成熟市场接轨？如果短期做不到但长期能实现，那么，投资者就只能看得更长远些，投资那些能够做强做大的企业，而不是靠制度缺陷套利、赚便宜的企业。
