文｜钟正生 张璐
主要观点
7月CPI同比小幅回落0.1个百分点至1.4%，表现弱于市场预期；PPI同比连续第三个月持平于5.5%，但环比增速由降转升引发关注。7月物价数据最鲜明的变化是，上游工业与下游消费品价格分化：与供给侧改革相关的上游行业价格再度“飞起”，而下游的一般日用品对CPI和PPI都构成拖累。我们认为，PPI向CPI的传导在去年尚且没能畅通，今年下半年发生传导的可能性更小。不过，目前核心CPI仍处历史高位，以PPI平减的实际利率亦偏低，难以“倒逼”货币政策进一步放松。尽管年内CPI难以走出“1时代”，PPI也注定随翘尾因素而回落，但在经济转弱信号增强之前，对货币政策环境仍旧不可报以过高期待！
1CPI同比回落主要受非食品消费品拖累，核心CPI高位略降
7月食品价格同比略升，非食品价格同比进一步回落0.2个百分点至2%，CPI同比回落即主要来源于此（图表1）。在非食品分项中，交通工具用燃料（回落2.6个百分点）、其它用品和服务（回落1.48个百分点）两项同比降幅最为显著（图表2）。前者主要反映原油价格下跌的滞后影响，尽管7月22日发改委上调了成品油价格，但7月油价均值依然低于6月；后者受到基数效应影响较大，该分项从2016年才开始分列统计，2016年7月其同比增速大幅上升，或与统计口径的磨合有关。7月以娱乐、教育、医疗、个人服务为代表的新兴服务业，对CPI同比的拉动回升到0.92个百分点的高位，进一步反映出非食品消费品是拖累CPI同比的关键。7月剔除食品和能源价格的核心CPI同比略降0.1个百分点，至2.1%，但仍处于历史高位（图表3）。这就意味着，尽管CPI读数持续低迷，但经济热度实质不低，难以“倒逼”货币政策放松。
2食品价格同比略升，鲜菜、猪肉和蛋类是主要支撑因素
7月食品价格同比进一步回升0.1个百份点至-1.1%，其中，支撑力量主要来自蛋类（较上月进一步回升4.4个百分点）、鲜菜（上升3.3个百分点）和猪肉（底部略增1.2个百分点）；拖累因素则主要在于鲜果（大幅下降8.2个百分点）（图表4）。鲜菜价格的上涨和鲜果价格的下跌都符合盛夏当时的季节性规律。不过整体来看，今年农产品价格走势明显弱于往年的季节性，导致CPI同比持续滞留于“1时代”。
近期，受生猪养殖环保拆迁政策的催化，猪价出现了较为明显的上涨，生猪养殖板块股票更是上演了爆发式行情；而受到期货大盘的带动、及禽流感消息的催化，7月下旬以来鸡蛋价格也出现了一轮快速上涨。这引发了市场对后续食品价格走高的担忧。我们认为：其一，猪肉价格或将持续走高但幅度可控。考虑到目前生猪存栏量处于历史低位，环保政策将进一步加重生猪供给压力，而随着气温下降，猪肉消费需求势将回升，这在短期内可能导致猪价进一步上涨。不过，考虑到生猪规模化养殖已经大大熨平了传统“猪周期”，预计猪价涨幅有限。其二，蛋类价格对CPI的推升作用或许有限。蛋类在CPI统计中权重较低（大约只有猪肉权重的1/5），且期货市场的波动也将影响鸡蛋价格上涨的持续性。需要指出的是，8月气候风险指数较高，若出现严重的洪涝灾害，可能导致CPI出现明显回升；否则CPI年内难以走出“1时代”。
3供给侧改革再度推升上游工业品价格，上游向下游传导依然不畅
7月PPI环比由-0.2%跳升至0.2%（图表5）。细分行业来看，拉动7月PPI环比的主要行业依次是：黑色产业链、煤炭、有色、化工和燃气，前面四项都直接受到供给侧改革的影响；7月PPI环比的拖累因素集中于石油行业，主要与原油价格走势相关。
上游行业PPI的“止跌”再度加剧了市场对通胀的担忧。我们认为：PPI向CPI的传导在去年尚且没能畅通，今年下半年发生传导的可能性更小。7月24日中央政治局会议上未在提及“去产能”目标，且全年钢铁煤炭去产能目标已完成或接近完成，今年下半年去产能工作的迫切性远不及去年。而且，倘若上游价格显著上涨继续挤压中游行业利润，政府或将通过释放部分产能，或者减缓去产能节奏加以平抑。特别是，注意到7月在下游生活资料各分项中，只有食品价格同比上升，而一般日用品、衣着和耐用消费品价格同比均走弱（图表6）。这反映出下游需求并不强劲，从而即便上游行业价格持续上涨，中游和下游行业的提价能力也依然缺失。
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