美国里根时期供给侧改革的挑战、应对与启示

文：任泽平、张庆昌

导读：

上世纪 70 、 80 年代，美国面临美苏争霸、日本崛起、滞涨等重大挑战。经过里根供给侧改革、沃尔克控制通胀等努力，美国在 90 年代以后互联网信息技术“新经济”崛起，苏联解体，日本落入失去的二十年，美国重新领导世界，美股走出史前大牛市。

摘要：

上世纪 70 、 80 年代面临的挑战：冷战、美苏争霸、日本崛起、滞涨。 二战后，苏联阵营壮大，冷战升级，美苏全球争霸。朝鲜、越南战争导致政府支出和赤字上升。 20 世纪 70 年代以后，日本汽车、半导体等出口崛起，冲击美国市场。西欧战后重建，经济规模总量和美国相当。布雷顿森林体系崩溃。两次石油危机爆发。适龄劳动力人口增速下降，产能过剩。经济滞涨，凯恩斯主义失灵。

沃克尔控制通胀。 1980 年核心 CPI 高达 13.5% ， 1982 年失业率高达 10.8% 。沃尔克紧缩货币与管理预期、金融自由化相结合。固定货币供应量增长，为美联储和政府添加枷锁，让其难以主动放松货币。给投资者稳定预期。通过固定量的货币供应增长，在那个动荡的年代，可以给投资者建立一个物价锚。紧货币可以堵住产能过剩行业的无效融资需求，有利于产能出清。同时加快推行金融自由化，推动新兴行业融资。通胀水平从 1980 年的 13.5% 大幅下降到 1986 年的 1.9% 。

里根经济学：降税、放松管制。 两次修订税收法案，大规模减税；放松市场管制，放松了航空、铁路、汽车运输、电信、有线电视、经纪业、天然气等许多行业的干预和管制；放松反托拉斯法的实施，鼓励企业合理的竞争；放松石油价格管制；放松对汽车行业的管制；放松劳动力价格管制；加大对中小企业支持；鼓励企业创新，推动产业结构转型；推进利率市场化改革；减少社会福利；签订广场协议，贬值美元，降低贸易赤字。

重新领导世界：苏联解体、日本失落二十年、新经济崛起、控制通胀、经济复苏、股市长牛。 “星球大战”拖垮了苏联，冷战期间军费开支巨大，但军需促进了工业发展，奠定了后 20 年新兴行业的发展；广场协议后，日元大幅升值，资产泡沫破裂，失去二十年； CPI 从 1980 年的 13.5% 降低到 1982 年底的 4.5% ；从 1982 年末开始，美国经济开始复苏，一直到里根任期结束 GDP 增长率维持在 3.5% 以上；里根时期，标准普尔 500 指数涨 2.3 倍，之后经过 87 年调整，又走出了长达 13 年的大牛市。

里根时期供给侧改革催生了上世纪 90 年代“新经济”的崛起。 计算机及 Internet 网络的诞生都与军方有关，里根时期的经济复苏及金融自由化为军队技术转为民用奠定了基础。 1993 年 9 月克林顿上台后迅速拟定了“全国信息基础设施”（即信息高速公路）发展方案。 2000 年美国信息技术产业已占 GDP 的 10% 以上，对经济增长的贡献度远超过制造业，一批伟大的互联网信息技术和公司诞生并崛起。

目 录

1. 上世纪 70 、 80 年代面临的挑战：冷战、美苏争霸、日本崛起、滞涨

1.1. 国际：美苏争霸，冷战升级

1.2. 国际：日本、西欧经济迅速崛起，冲破以美元为中心的布雷顿森林体系

1.3. 国际：两次石油危机

1.4. 国内：适龄劳动力人口增速下降和产能过剩

1.5. 国内：经济滞涨，凯恩斯主义失灵

2. 沃克尔控制通胀

2.1. 通胀加剧，沃克尔两面承压

2.2. 紧缩货币与管理预期、金融自由化相结合

2.3. 货币中间目标转为调节货币供应量

2.4. 通胀水平由 1980 年的 13.5% 大幅下降到 1986 年的 1.9%

2.5. 启示：紧货币与发展多层次资本市场相结合

3. 里根经济学：降税、放松管制

3.1. 里根经济学的精髓及理论基础

3.2. 两次修订税收法案，大规模减税

3.3. 放松市场管制

3.4. 推进利率市场化改革

3.5. 减少社会福利

3.6. 签订广场协议，贬值美元，降低贸易赤字

4. 重新领导世界：苏联解体、日本失落二十年、新经济崛起、经济复苏、股市长牛

4.1. 苏联解体

4.2. 广场协议之后，日本房地产泡沫破裂，失去二十年

4.3. 国内通胀有效控制

4.4. 经济复苏

4.5. 里根时期，标准普尔 500 指数涨 2.3 倍，之后经过调整，又走出 13 年的大牛市

5. 里根时期供给侧改革催生了上世纪 90 年代新经济的崛起

5.1. 计算机及 Internet 网络的诞生都与军方有关

5.2. 里根时期的经济复苏及金融自由化为军队技术转为民用奠定了基础

5.3. 上世纪 90 年代，美国新经济崛起

5.4.  2000 年纳斯达克泡沫破裂，却催生了了互联网信息技术的大发展

正文：

上世纪 70 、 80 年代，美国外部军事上面临苏联挑战，经济上面临日本挑战，布雷顿森林体系崩溃，内部面临滞涨、劳动年龄人口增速下降等一系列重大挑战。经过里根时期供给侧改革、沃尔克控制通胀等努力，美国在 90 年代以后“新经济”崛起，苏联解体，日本落入失去的二十年，美国重新领导世界。美国在 80 年代前后面临的挑战与应对具有重大启示和借鉴意义。

1. 上世纪 70 、 80 年代面临的挑战：冷战、美苏争霸、日本崛起、滞涨

1.1. 国际：美苏争霸，冷战升级

冷战，美苏争霸。 二战后，苏联的经济军事力量逐渐扩大，经济总量从占美国的 1/3 迅速升到 2/3 。在钢、煤、油等重要工业产品上，苏联的产量已经超过了美国。苏联的军事实力更急剧膨胀、不论常规武器或者核武器，已经赶上甚至在某些方面超过了美国。

朝鲜、越南战争导致政府支出和赤字上升。 1950 年 6 月 25 日，朝鲜战争爆发，持续三年。战争中，美国动用了其陆军兵力的三分之一；海军兵力的二分之一；空军兵力的五分之一；还有大量精锐部队，“开国元勋师”——骑兵第一师，“美利坚之剑”——陆战第一师，“王牌飞行队”——航空兵第四联队等。最后，美国伤亡惨重，并未赢得战争。 1955 年 11 月，越南战争爆发，持续 20 年，是二战以后，美国参战人数最多，影响最大的战争，但是美国在越南战争中失败。

1.2. 国际：日本、西欧经济迅速崛起，冲破以美元为中心的布雷顿森林体系

20 世纪 70 年代以后，日本经济和出口保持相对高速增长。 当时，美国经济由于受到石油危机等因素的影响，遭到沉重的打击。而日本却顺利地进行了产业调整，节能汽车和电子机械产品行销世界，工业竞争力在国际上空前提高，出口大幅增加，全面冲击了美国工业。

汽车、半导体等出口竞争力快速提升，冲击美国市场。 70 年代初期，德国大众汽车公司生产的汽车是美国最畅销的外国车。随后受益于两次石油危机和日本节能技术，日本丰田和本田汽车在美国市场的销售量先后超过了德国大众。 1980 年，日本汽车在美国的销售量达到 192 万辆，占美国市场总销量的 20% ，占美国进口汽车量的 80% 。其次，在技术尖端产业， 1985 年，日本成为世界上最大的半导体集成电路出口国，超过美国。此外，日本在钢铁、交通、通讯等领域的竞争力也强于美国。例如， 1978 年，在世界最大的 22 座现代化熔铁炉中，有 14 座属于日本，美国一座也没有。

西欧战后重建，经济规模总量和美国相当。 二战后，借助于美国的大量援助和恰当的经济发展政策，西欧国家经济快速恢复和发展。 1967 年欧共体正式成立， 1974 年欧共体 GDP 占世界的比重为 20.12% ，同期美国占比为 24.36% 。而到了在 20 世纪 70 年代末，欧共体的经济实力已超过美国。在国际贸易领域， 1950-1979 年，美国占资本主义出口总额的比重从 18.3% 下降到 12.1% ，而西欧则从 29.3% 上升到 38.7% 。在国际金融领域， 1960-1970 年美国占世界黄金储备的比重从 47.2% 下降到 29.9% ，西欧则从 32.7% 上升到 40.8% 。

以美元为中心的国际货币体系——布雷顿森林体系瓦解。 1944 年 7 月，西方主要国家的代表在联合国国际货币金融会议上确立了该体系。后来，由于西欧、日本的崛起，美国经常账户出现逆差；通胀率逐渐上升，导致美元贬值，最终，在 1973 年，美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系瓦解。

图 1 黄金价格大幅上升

数据来源： Wind ，国泰君安证券研究

1.3. 国际：两次石油危机

石油价格大涨。 1973 年 10 月中东战争爆发，为了打击以色列及同盟国家，阿拉伯石油输出国宣布石油禁运，暂停出口，导致有史以来第一次原油价格飞涨。原油价格从 1973 年的每桶不到 3 美元涨到 13 美元。第二次石油危机（ 1979-1980 年），伊朗政局发生剧烈变动，石油产量从每天 580 万桶骤降到 100 万桶，原油价格从 13 美元 / 桶迅速升至 34 美元 / 桶。

1.4. 国内：适龄劳动力人口增速下降和产能过剩

进入 20 世纪 70 年代后，美国适龄劳动力人口增速下降。 1971 年，美国 14-64 岁适龄劳动力人口增速为 1.9% 。之后，该数值一路下滑，到 1980 年，该值下降到 0.7% 。

图 2 适龄人口增速下滑

数据来源： Wind ，国泰君安证券研究

耐用品制造业产能利用率大幅下滑。 70 年代后，面对国外的竞争，国内的商品竞争力下降，出现了产能相对过剩。其中初级金属，机械，汽车及零部件，航空航天及其它交通行业下跌最为严重。

图 3 劳动力增速和产能利用率下降

数据来源： Wind ，国泰君安证券研究

1.5. 国内：经济滞涨，凯恩斯主义失灵

凯恩斯学派的失败 。 “二战”后，美国政府不断增加社会福利开支，并加强对经济的管制以抑制垄断、负外部性等各种市场失灵；认为采用凯恩斯主义所倡导的财政货币刺激，就能实现充分就业和经济增长；并以为，如果采用凯恩斯主义的干预政策，美国可以从根本上防止 20 世纪 30 年代大萧条悲剧的重演。结果，政府过度依赖刺激政策，经济出现滞涨。

经济滞涨。 在凯恩斯主义的刺激下，政府债务规模快速上升， 70 年代末联邦政府总支出占 GDP 比重达到约 25% ，相对“二战”结束时翻了一倍。同时，通胀率从 60 年代中后期开始逐渐上升， 70 年代已经演变成滞涨。 1980 年 6 月，核心 CPI 高达 13.6% ， 1982 年 11 月，失业率高达 10.8% 。

2. 沃克尔控制通胀

2.1. 通胀加剧，沃克尔两面承压

通胀加剧，居民生活水平下降，企业无心投资。 里根在就任总统后的电视演说中提到， 1960 年的 1 美元到 1981 年只值 3 角 6 分，这导致个人储蓄率大幅下降。尽管工资随着通胀同步上涨，但是美国对名义收入征税而非实际购买力征税的做法，导致工资上涨将人们推到更高的税收等级，通胀和边际税率的提高沉重打击人民的生活水平。社会分配严重不均，尤其是年轻人和靠固定收入为生的老人陷入困境。这种环境也影响了市场的投资预期，工人怠工，企业无心进行研发，失业率上升。

提到沃克尔的名字，人们首先想到的就是成功控制了通胀，但在当时，沃克尔面临巨大的压力。 沃克尔在一次访谈中说，“如果 1979 年以前有人告诉我，我会当上美联储主席并且把利率提升到 20% ，我肯定会凿个洞钻进去大哭一场。”持续通胀会影响居民生活水平和企业投资，降低社会福利。但采取紧缩的货币政策会冲击房地产市场和加剧债务人的债务量。沃克尔回忆道，“房地产公司的老板们每天都来拜访我，他们不停地询问这一切何时才能结束。”“还不起贷款的农民们将卡车开进华盛顿，堵在美联储总部的门口。”

2.2. 紧缩货币与管理预期、金融自由化相结合

沃尔克的政策一定程度上属于理性预期学派的预期管理。 第一，固定货币供应量增长，为美联储自身和政府添加了枷锁，让其难以主动放松货币；第二，给投资者稳定预期。通过固定量的货币供应增长，在那个动荡的年代，可以给投资者建立一个物价锚。

紧货币的同时，政府在推行金融自由化，提高资金的使用效率。 一方面，紧货币可以堵住产能过剩行业的无效融资需求，利于产能出清。另一方面，加快推行金融自由化，有利于新兴行业的融资。

2.3. 货币中间目标转为调节货币供应量

1970 年— 1979 年 10 月货币政策的操作目标为联邦基金利率。 在凯恩斯主义的思维模式下，政府以刺激经济和就业为导向。而且，由于 1968 年放弃了基础货币的黄金准备金要求，使得基础货币供应约束大大弱化。在这样的大背景下，财政部和白宫通常会对美联储施压，放松货币政策，将财政赤字货币化。特别是在美国的大选之年，如 1972 、 1976 年，联储主席阿瑟伯恩斯都受到了白宫的政治压力。

为控制通胀， 1979 年 10 月— 1982 年 10 月转为以非借入准备金数量为主要操作目标，以有效控制货币总量为中间目标， 允许联邦基金利率在较大的范围内波动。联邦储备委员会 1981 年规定的货币供应量 Ml 增长指标为 3-6% ，而实际上只有 2.1% 。在这期间，联邦基准利率最高达 22% 。

1983 年— 1987 年 10 月，以借入准备金成为联储判断银行体系资金紧张情况的主要指标及操作目标。 随着通胀的逐渐回落，美联储不再强调控制 M1 的重要性，而是力图熨平银行体系准备金需求的短期波动，使联邦基金利率更为稳定。当非借入准备金不足时，公开市场交易室则以贴现窗口资金补足，进而实现以贴现窗口利率影响联邦基金利率。 1987 年 10 月股市崩盘期间，美联储暂时放弃了上述操作方式，转为盯住联邦基金利率目标水平，并确保银行体系获得足够流动性。 1988 年危机过后，美联储重新恢复了上述方式。

2.4. 通胀水平由 1980 年的 13.5% 大幅下降到 1986 年的 1.9%

通胀水平下降。 沃克尔顶住各方压力，坚持把利率提高至 20% 以上，达到历史最高水平。即便利率大幅上升导致了 1982 年的严重衰退，当时美联储只是轻微下调利率，类似地，当 1986 年中期美国经济出现通缩迹象，美联储为巩固治理通胀成果，只是顺势微调利率，仍然维持在 6% 以上水平。双管齐下，使得尼克松时期的高通胀现象开始缓解，通胀水平由 1980 年的 13.5% 下降到 1986 年的 1.9% 。

2.5. 启示：紧货币与发展多层次资本市场相结合

控制通胀，必要时进行预期管理。 回顾 20 世纪 70 年代，当时的美国政府并没有认识到随着高油价产生的两大变化，居民的高通胀预期和高通胀提高了自然失业率。在这样的大环境下，政府一味地追求就业，使失业率降低到先前认定的自然失业率一下，无异于对通胀火上烧油。在沃克尔任美联储主席之后，采用固定货币增速的手段达到了紧货币和控制预期的目的，最终解决了通胀问题。

紧货币与发展多层次资本市场相结合，利于产能出清和新兴行业的崛起。紧货币可以堵住落后产能行业的融资需求，而加速推进金融自由化，发展多层次的资本市场，可以为新兴行业提供融资需求，促进新兴行业快速崛起。

图 4 紧货币抗通胀

数据来源： Wind ，国泰君安证券研究

3. 里根经济学：降税、放松管制

3.1. 里根经济学的精髓及理论基础

减税、放松管制和紧货币是精髓。 1980 年，共和党候选人里根以绝对的优势当选为美国第 40 任总统。面对棘手的经济形势，里根进行了大刀阔斧的改革。主要内容包括：减税、降低社会福利、放松对部分行业的管制、推进利率市场化改革等。其中，减税、放松管制和紧货币是里根经济学的精髓。

供给学派：生产的增长取决于劳动力和资本等生产要素的供给和有效利用。 个人和企业提供生产要素和从事经营活动是为了谋取报酬，对报酬的刺激能够影响人们的经济行为。自由市场会自动调节生产要素的供给和利用，应当消除阻碍市场调节的因素。具体内容包括拉佛曲线、弗里德曼货币理论等。

拉佛曲线。 当税率在一定的限度以下时，提高税率能增加政府税收收入，但超过这一限度时，再提高税率反而导致政府税收收入下降。因为较高的税率将抑制经济的增长，使税基减小，税收收入下降。反之，如果减税，可以刺激经济增长，扩大税基，税收收入增加。

弗里德曼货币理论。 引起名义国民收入发生变化的主要原因在于货币当局决定的货币供应量的变化。短期，货币供应量的变化主要影响产量，部分影响物价，但长期，产出量完全是由非货币因素（如劳动和资本的数量，资源和技术状况等）决定的，货币供应只决定物价水平。经济体系本质上是稳定的，只要让市场机制充分发挥其调节经济的作用，经济将能在一个可以接受的失业水平条件下稳定发展。

3.2. 两次修订税收法案，大规模减税

1981 年 8 月通过《 1981 经济复苏税法》 ( 坎普 - 罗斯减税法案 ) 。 主要内容有：第一， 1981 年 10 月降低税率 5% ，在 1982 、 1983 年的 7 月再分别削减 10% ，并且从 1985 年起实施个人所得税和通胀指数挂钩；第二，将非劳动所得的最高税率从 70% 降至 50% ；第三，边际税率从 14%-70% 降为 11%-50% ；第四，缩短固定资产折旧年限并简化分类，加速固定资产折旧；第五，对企业投资给予纳税优惠：如购买汽车或研究设备减税 6% ；添置机器设备减税 10% 。

1986 年，颁布了《 1986 年税制改革法案》。 该法案的颁布旨在降低税率、扩大税基、堵塞税收漏洞、实现税收公平。具体主要内容有：第一，全面降低个人所得税率。把纳税等级从 14 级简化为 3 级，最高税率从 50% 降为 35% ，使全部个人所得税降低约 7% ；第二，简化和改革公司所得税。公司所得税率从 46% 降低到 34% ；第三，允许公司支付的一半股息免税，取消对银行坏账的特别税收减免，将资本收益税从 20% 减到 17.5% 。第四，限制或取消了过去给予部分个人和公司的税收减免优惠政策。涉及 60 余项特惠待遇，如取消销售税扣除、不动产税扣除、慈善捐助扣除、资本收益免税扣除、中老年特别免税扣除等。

3.3. 放松市场管制

里根政府放松了航空、铁路、汽车运输、电信、有线电视、经纪业、天然气等许多行业的干预和管制，通过引入竞争使产品和服务质量明显提高，价格明显降低，增进了社会福利，有效增强了经济活力。

专门成立撤销和放宽规章条例特别小组。 1981 年 3 月，里根批准成立以副总统布什为主任的撤销和放宽规章条例的特别小组，负责指导和监督部分规章条例执行的具体工作。这个特别小组仅在 1981 年就审核了 91 项现行管制条例，其中撤销和放宽了 65 项，包括《空气清洁法》、《水污染控制法》、《矿工安全法》、《汽车交通安全法》、《反噪音法》等。

里根政府主要在以下几个方面放松了政府管制：

第一，放松反托拉斯法的实施，鼓励企业合理的竞争。 政府颁布新的公司合并指导文件，旨在促进有利于经济效率的合并，阻止那些消弱竞争的合并。根据该文件，美国司法部对过去 1200 多宗判例重新审查，其中一些案例得到改判或撤销。例如， 1982 年，司法部反托拉斯处撤除了对 IBM 的长期诉讼。同年，美国司法部结束了对美国电话电报公司长达十年、耗资数亿美元的诉讼。结果是让美国电话电报公司放弃 22 个地方电话公司，同时允许该公司进行跨行业经营，进入计算机制造和信息处理领域。这一作法鼓励了企业以新方式相互联合，与之前的竞争者建立战略性合作关系。

第二，放松石油价格管制。 1981 年，政府颁布行政命令，取消了对石油和汽油价格的管制。取消后最初的两个月每加仑油价上升了 12 美分，但随后开始出现下降，降至低于管制前的水平。同年，美国本土新钻油井就比 1980 年增加了 33% 。与此同时，石油消费下降 6% 。

第三，放松对汽车行业的管制。 里根政府开始对限制美国汽车工业的规章条例进行全面的审查，环境保护署和运输部宣布对 34 项有关规章予以重新考虑。这些管制改革使汽车工业成本得到降低，使消费者每年节省 15 亿美元。

第四，放松劳动力价格管制。 1982 年，里根政府修订《戴维斯•贝肯法》，减少了对劳动力市场价格的干预。变化主要有：对“通行工资”重新下定义，使之更加符合市场价格的实际水准；允许企业雇佣非正式的员工，不受最低工资限制；制止过去农村地区工资攀比城市标准的做法。

第五，加大对中小企业支持。 政府通过立法为中小企业发展消除制度障碍。例如， 1982 年出台《小企业创新发展法》； 1983 年《小企业出口扩大法》。同时，为中小企业发展提供税收、资金等全方位支持。

第六，鼓励企业创新，成功促进了产业结构转型。 里根政府通过立法不断鼓励企业创新同时保障企业创新成果。《小企业创新发展法》（ 1982 ）、《国家合作研究法》（ 1984 ）、《联邦技术转让法》（ 1986 ）、《综合贸易与竞争法》（ 1988 ）密集的法律文件的出台促进了技术转让、技术推广以及技术应用。而《半导体芯片保护法》（ 1984 ）、《计算机安全法》（ 1987 ）等一系列法律则保护了刚出现的信息技术，确保研发者的合法权利。另外， 1984 年颁布的《国家合作研究法》允许竞争企业进行合作研究开发，并从法律上明确合作研发豁免于反托拉斯法 3 倍惩罚，使得产业政策与反垄断法高度统一起来。

3.4. 推进利率市场化改革

20 世纪 80 年代初期，美国开始全面利率市场化改革。 1980 年 3 月，美国国会通过了《存款机构放松管制和货币控制法》，主要内容有，分 6 年逐步取消对定期存款利率的最高限；批准全美的商业银行和储蓄机构开立可转让支付命令账户和自动转账服务账户；扩大储蓄机构的经营范围，对所有存款机构规定统一的法定准备金要求；将 FDIC 存款保险从每户 40000 美元增加到 100000 美元。

1982 年颁布的《加恩 - 圣杰曼存款机构法》，详细地制定了废除和修正“ Q 条例”的步骤。 为扩大银行业资产负债经营能力，还列明了一些其他与利率市场化相关的改革，包括进一步扩大储蓄机构的经营范围，授权存款机构开立货币市场存款账户，允许 FDIC 和联邦储蓄与贷款保险公司（ FSLIC ）在紧急情况下兼并有困难的机构和银行。

1983 年 10 月，美国存款机构放松管制委员会取消了 31 天以上的定期存款以及最小余额为 2500 美元以上的极短期存款利率上限； 1986 年 1 月，取消了所有存款形式对最小余额的要求，同时取消了支付性存款的利率限制； 1986 年 4 月，取消了存折储蓄账户的利率上限；对于贷款利率，除住宅贷款、汽车贷款等极少数例外，也一律不加限制。至此，“ Q 条例”完全终结，利率市场化得以全面实现。

金融自由化摒弃了近半个世纪以来金融监管体制对银行业发展过度限制的某些方面，使金融产品可以自由定价、金融创新大量涌现、各类金融机构业务交叉及金融市场国际化趋势加强。

3.5. 减少社会福利

减少社会福利，提高个人工作积极性。 1981 年 12 月，美国社会保险改革委员会成立，并于 1983 年提出了改革方案，主要内容包括：提高社会保障税；对领取较高保险年金收入的人征收所得税；延迟退休年龄等。

3.6. 签订广场协议，贬值美元，降低贸易赤字

1985 年 9 月，为解决美国贸易赤字问题，美日德法英签订广场协议，之后美元大幅贬值。 20 世纪 80 年代初期，美国财政赤字剧增，对外贸易逆差大幅增长。美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力，以改善美国国际收支不平衡状况。 1985 年 9 月 22 日，美日德法英在纽约广场饭店达成协议。之后，五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题的协议。 1985 年 9 月，美元兑日元在 1 美元兑 250 日元上下波动，协议签订后不到 3 个月的时间里，美元迅速下跌到 1 美元兑 200 日元左右，跌幅 20% 。

4. 重新领导世界：苏联解体、日本失落二十年、新经济崛起、经济复苏、股市长牛

4.1. 苏联解体

美国以经济为依托，进行“星球大战”竞赛。 1983 年 3 月，里根发表演讲，宣布将特勒提出的设想发展为战略防御计划，与苏联在太空展开军备竞赛。但这个时候两个国家背后的经济却发生了明显的变化。经过大刀阔斧的供给侧改革，美国经济在 1982 年底开始复苏。而苏联受制于体制僵化，过分扩大军费开支，透支了经济发展，最终被美国的“星球大战”竞赛拖垮。

苏联解体背后最根本的原因是体制僵化导致的经济衰退。 高度集权的计划经济在早期可以集中人力、物力等解决经济中的重大问题，但是到后期，受制于体制原因，要素错配不能流入新兴行业，最终会积弱成疾。 1989 年 1 月，老布什接替里根出任美国总统。当时，石油价格已暴跌至每桶约 10 美元，苏联实际上已经破产。戈尔巴乔夫向国际社会游说，希望每年能得到 150 亿美元救命贷款。在万般无奈的情况下，他致电老布什请求帮助。 11 月 9 日，柏林墙被德国示威者拆除。 1991 年 12 月 25 日，戈尔巴乔夫辞去苏联总统职务，苏联解体。

4.2. 广场协议之后，日本房地产泡沫破裂，失去二十年

回顾日本经济 30 年来的发展， 1985 年的广场协议是一个转折点。 广场协议后，日元大幅升值，导致日本出口竞争力备受打击。同时，日元升值进一步推升了日本资产泡沫。最终，受日本加息刺激影响，股市、房市泡沫相继破裂。

图 5 日本经济下滑

数据来源： Wind ，国泰君安证券研究

4.3. 国内通胀有效控制

以高利率维持较低通胀率。 里根政府采纳货币学派的主张，降低货币供应量的增长率和提高贴现率，使得利率保持较高水平从而降低通货膨胀率。从 1980 年开始，美国实际利率基本维持在 6% 至 8% 的高水平，高利率对通货膨胀率起到了一定的抑制作用， CPI 也从 1980 年的 13.5% 降低到 1982 年的 6.2% ，其后基本维持在在 5% 以下；另外， PPI 也从 1980 年的 14.1% 降至 1982 年的 2% ，之后也基本维持在 6% 以下，里根政策对于通货膨胀率的治理还是非常有效果的。

4.4. 经济复苏

前期经济仍处于衰退。 里根政府通过削减税率来增加储蓄、投资和生产，但是较高利率抑制了投资，抵消了减税对投资的刺激作用。因此，实施改革前期，除了通货膨胀率有所下降以及美元指数上行外，美国仍然处于危机和衰退之中。 1981-1982 年，美国工业生产指数从 1981 年 8 月起持续下跌，一直持续到 1982 年第四季度，比两年前直降 8.7% ；失业率也从两年前的 7.4% 上升至 10.8% ； GDP 从 1981 年 7 月急剧下跌，在 1982 年 11 月降到谷底， -1.9% ，人均 GDP 降至 -2.85% 。

后期经济复苏增长。 从 1982 年末开始，美国经济开始复苏。 1983 年 GDP 增速达到 4.6% ，一直到里根任期结束 GDP 增长率维持在 3.5% 以上；失业率也从 1983 年 7 月开始逐渐降低，至 1989 年末一直维持在 6% 以下；工业生产指数于 1983 年 2 月开始稳定上升，至 1989 年 12 月达到 68.3 ，比 1983 年初增长 29.8% 。

产业结构升级。 里根政府采取的产业结构调整政策效果逐渐显现，主要体现在制造业内部分工加强，传统产业在改造中焕发生机；新兴服务业发展迅速，高技术服务业成为新的经济增长点；就业人口加速向服务部门转移，表明了美国消费结构的变化和经济重心的转移。 1980-1984 年整个工业年增长率为 2.9% ，而高技术产业年均增长率却高达 14% 。高技术行业主要包括电子工业、生物技术工业、“自动化生产体系”工业、航空工业以及核能工业等。

金融混业经营，提高市场竞争力。 20 世纪 70 年代后期，美国通胀居高不下，居民储蓄的积极性逐渐下降，传统银行业务陷入窘境。同时，布雷顿森林体系的解体也给美国经济金融造成了巨大冲击，美国在全球经济的霸主地位受到挑战，美国银行业的国际竞争力减弱，银行业的国际化竞争日趋激烈。面对这样的内忧外患，美国政府不得不对金融体系做出调整，里根政府实行以放松管制和实行金融业务自由化的金融制度改革，逐步迈向金融制度自由化。例如， 1980 年联邦政府颁布了《储蓄机构放松管制与货币控制法案》，该法案解除了存款和贷款利率上限。随后， 1982 年里根又颁布了《加恩 - 圣杰曼吸收存款机构法》，该法案扩大了银行机构的业务权限，允许跨州并购破产银行等储蓄机构，鼓励跨州金融互惠协议，建立地区性网络银行以此促进不同类型金融机构的竞争，同时商业银行可以兼营投资银行业务与保险业务，上述措施为后来银行业实现全面混业经营和竞争（ 1999 年《金融服务现代化法》）打下了基础。

4.5. 里根时期，标准普尔 500 指数涨 2.3 倍，之后经过调整，又走出 13 年的大牛市

随着里根改革的推进，美股逐渐上涨，仅在 1984 年上半年略微调整，之后走出长达 3 年的大牛市。 整个里根执政时期，标普 500 指数从 105 点涨到 353 点。 1987 年 10 月，美国股市调整。之后，美国股市走出 13 年的大牛市，纳斯达克指数从 1987 年 10 月的 291 点涨到 2000 年 3 月的 5048 点，涨了 16 倍多。

图 6 里根上台后，经济逐渐复苏

数据来源： Wind ，国泰君安证券研究

5. 里根时期供给侧改革催生了上世纪 90 年代新经济的崛起

5.1. 计算机及 Internet 网络的诞生都与军方有关

1946 年 2 月 14 日，世界上第一台电脑 ENIAC 在美国宾夕法尼亚大学诞生。 第二次世界大战期间，美国军方要求宾州大学 Mauchly 博士和他的学生 Eckert 设计以真空管取代继电器的“电子化”电脑—— ENIAC （ Electronic Numerical Integrator and Calculator ，电子数字积分器与计算器），目的是用来计算炮弹弹道。

Internet 是在美国早期的军用计算机网 ARPANET （阿帕网）的基础上经过不断发展变化而形成的。 1969 年，美国国防部高级研究计划局（ Advance Research Projects Agency ， ARPA ）开始建立一个命名为 ARPANET 的网络。当时建立这个网络的目的是出于军事需要，计划建立一个计算机网络，当网络中的一部分被破坏时，其余网络部分会很快建立起新的联系。 1985 年，美国国家科学基金会（ National Science Foundation ， NSF ）建立计算机网络 NSFNET ，用于支持科研和教育的全国性规模的 NSFNET ，并以此作为基础，实现同其他网络的连接。 20 世纪 90 年代初，商业机构开始进入 Internet ，使 Internet 开始了商业化的新进程。 1995 年， NSFNET 停止运作， Internet 已彻底商业化了。

另外，国防工业在核能、集成电路、飞机、新材料等行业也拥有先进的技术。

5.2. 里根时期的经济复苏及金融自由化为军队技术转为民用奠定了基础

经济复苏为军费开支提供了基础，而军事的需求又带动了技术的研发。 在冷战的几十年中，其间包括朝鲜和越南战争，美国军费开支在 GNP 中平均所占的比重为 7.4% ，是第一次世界大战前国家安全开支比例的 9 倍。对军工产品的需求和军队的加速扩张改变了经济的总量。新的工业部分成为美国现代经济增长的一个方面。这些新部门在经济中的重要性逐步显露出来，积累资本和劳动，为美国冷战后几十年产出的增长打下了坚实的基础。

美国的金融自由化为技术的商业化早期的发展奠定了基础。 在政府的支持下，美国的风险投资业于 80 年代得到了迅猛发展。 1979 年风险投资额仅为 25 亿美元， 1997 年已达 6000 亿美元， 18 年间增加了 240 倍。它们的资金主要投向信息技术、生命科学等高科技产业。例如，英特尔 (Intel) 、微软 (Micorsoft) 、苹果 (Apple) 、雅虎 (Yahoo) 、 3Com 等一大批新兴企业都得益于风投。

5.3. 上世纪 90 年代，美国新经济崛起

1993 年 9 月，克林顿上台后迅速拟定了“全国信息基础设施”（即信息高速公路）发展方案。 在强大的政策支持和资金投入下，美国信息技术产业在之后的几年以超出经济两倍的增长迅速崛起，一跃成为美国第一大支柱产业。在 1997 年，美国微软公司的产值就达到了 90 亿美元，超过了美国三大汽车公司产值的总和。到了 2000 年，美国信息技术产业已占 GDP 的 10% 以上，对经济增长的贡献度远超过制造业。

5.4.  2000 年纳斯达克泡沫破裂，却催生了了互联网信息技术的大发展

2000 年 3 月 -2001 年 4 月 14 日，纳斯达克指数下跌 68% ，互联网泡沫破裂。 在纳斯达克上市的企业有 500 家破产，有 40% 退市， 80% 的企业跌幅超过 80% ， 3 万亿的纸面财富被蒸发。 InfoSpace ， 2000 年 3 月达到每股 1305 美元， 2001 年 4 月下跌到 22 美元。 Boo.com ，在 6 个月中花费了 1.8 亿美元试图创造全球网上时尚店，最终在 2000 年 5 月倒闭。

虽然纳斯达克互联网泡沫破裂，无数公司破产，但也催生了一批伟大的企业。 网络泡沫时期的宠儿亚马逊、 Priceline 已从互联网崩盘的灰烬中重生。亚马逊在 2000 年时仍是一家图书销售网站。而目前，亚马逊已成为全球领先的电商服务，同时也是最大的云计算服务提供商。科技热潮时期的中坚力量 ( 包括微软 (Microsoft) 、英特尔 (Intel) 和思科 (Cisco)) 现在仍是纳斯达克备受关注的成分股。

信息技术的大发展。 随着微软、英特尔等大公司的超常规发展和国际互联网络的迅速普及，以信息技术为代表的高科技产业成为经济增长的主要来源之一，信息技术产业占 GDP 的比重也在短短的几年内从 5.2% 提升到 8.2% 。新经济为美国实现了产业结构的调整。同时，技术进步带来了劳动生产率的提高，增强了美国在国际市场上的竞争力。

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