【国君社服刘越男】旺季+中报+国改 寻找高性价比标的 ——社会服务暑期投资策略

7月投资观点：继续增持龙头公司,布局有好转迹象超跌标的。①7-8月板块将迎来旺季+中报+国改等主题机会；②龙头价值公司性价比仍然好于成长股，但差距在显著缩小；同时，部分个股进入底部区域，可作为长期配置。③增持首旅酒店、中国国旅、中青旅、众信旅游、北部湾旅、锦江股份、丽江旅游、凯撒旅游、宋城演艺等标的。

7-8月份行情：旺季+中报+国企改革。①三季度旺季时段，从历史上来看，大概率获得绝对收益和超额收益。②年初独家提出4大板块复苏：酒店、长江流域景区、三亚免税、出境游，上半年数据已经全面验证，其中酒店、免税、出境游和景区龙头公司2017年半年报有望好于市场预期。③旅游板块上市公司国企改革不断取得突破，进程加速。建议关注激励改善个股，以及控股股东变更带来的博弈性机会。

龙头公司性价比仍然具备优势，但行情有扩散可能。①年初至今国君餐饮旅游指数-5.87%，相对沪深300收益率-16.02%，排名16/28；我们重点推荐个股占据涨幅排前三：中国国旅（+41%）、首旅酒店（+23%）、黄山旅游（+8%）；②比较发现，龙头公司性价比仍然较高：内生PEG在1左右，考虑外延后显著低于1；且未来或者行业趋势或者政策利好比较确定；同时，部分估值相对较低的个股也值得关注：丽江旅游(23X)北部湾旅（23X）中青旅(25X)宋城演艺(25X)锦江股份（30X）。

板块全面复苏，下半年继续超预期：①2017Q2有限服务酒店经营数据持续快增。若推至全年，首旅酒店、锦江股份、华住酒店数据均将大超市场预期。②中国国旅：首都机场招标后叠加白云、香港等机场，中免营收近200亿元，议价能力大幅增强，毛利率有望提升至60%以上，在此背景下首都机场免税店将实现盈利； ③客流量同比反弹，管理层激励改善，未来交通改善与外延并购都将逐渐落地的标的。中青旅：2.6亿政府补助好于市场预期+8月乌镇提价+2016年Q3客流低基数，目前估值仍具吸引力。

从管理层换届及实际控制人变更看买点。①三特索道：控股股东不断增持且全额参与定增彰显对公司发展信心，增持成本价与现价接近，安全边际高，新董事长接任加速迈向休闲游综合开发商。②华侨城再度深度参与地方国企混改，西安饮食及曲江文旅作为西安旅游业重要上市平台，华侨城集团此次先后拿下其实际控制权有望充分发挥投融资和资源整合的作用；同时有望给公司激励机制改善带来空间。 

风险提示：重大政治、自然、经济等不可控事件影响。

     7-8月份行情：旺季+中报+国企改革

1.1. 旺季来临，三季度板块大概率获得超额收益

基于放假安排、景区气候等因素，每年三季度均为旅游行业旺季，国内游、出境游人数占全年比重相对较大，对旅游行业相关上市公司的业绩影响也较为巨大。

同时，观察旅游行业指数历史表现可以发现，除去2011、2015年市场整体表现不佳外，历史数据上每年三季度餐饮旅游指数均能较大概率获得绝对收益，且为全年最高；同时若与上证综指相比，行业溢价水平均有所提升，表明三季度投资餐饮旅游行业能获得更大的相对收益水平。

此外，观察每年三季度旅游行业相关子板块表现可以发现，景区、旅行社、餐饮相对表现较为优异且波动相对较小，因此在三季度旅游行业投资中可以优选配置；而酒店和餐饮行业由于个股的行业代表性相对较差，且波动较大，因此建议自下而上精选受益个股。

1.2. 中报预判：酒店、免税、景区、出境游有望超预期

我们预计2017年半年报表现靓丽:其中酒店、免税、景区、出境游龙头公司2017年半年报有望好于市场预期；酒店：首旅酒店2017H1预计2.25亿同比增长1500%（由于2016年Q1如家没有并表，Q2并66%）；免税：中国国旅+18%；景区：宋城演艺+38%，中青旅+25%,峨眉山A+15%；出境游：凯撒旅游+44%，众信旅游+38%；北部湾旅+135.0%。 

1.3. 社服板块国企改革进程加速

旅游板块上市公司国企改革不断取得突破，进程加速。①我们认为旅游行业作为服务、竞争性行业，其员工持股动力强且效果显著。相关受益标的：②首旅酒店：公司通过“现金+股票”双拳出击，实现高管团队利益的充分绑定；中国国旅：董事会成员换届，三位领导具有中免背景，业务能力强，同时中免集团引进DFS高管作为COO，经营效率显著提升。③部分景区国企龙头：通过管理层奖金与公司业绩挂钩，有望大幅提升市场化改革； ④华侨城集团先后拿下云南旅游，曲江文旅和西安饮食的实际控制权，大手笔且深度参与地方国企改革；考虑到2015年华侨城A曾实施股权激励，控制权变更后我们预计公司在激励机制方面或存在改善空间。

龙头公司性价比仍然具备优势，

但行情有扩散可能

2.1. 1-6月走势：各板块龙头继续领涨 分化明显

行业表现：01.01-06.28国君餐饮旅游指数下跌5.87%，相对沪深300收益率-16.02%，排名16/28。

权重股所在子板块跑赢：年初至今旅行社板块指数（受中国国旅带动）上涨6.50%，景区板块指数下跌10.33%，酒店板块指数下跌25.57%，餐饮板块指数下跌19.65%。

年初至今龙头公司涨幅表现出色

未停牌股票中，年初至今相对板块涨幅排前五的分别是中国国旅（+43%），首旅酒店（+26%），黄山旅游（+14%），峨眉山A(+12%)，宋城演艺（+7%）；大连圣亚、华天酒店、三特索道、西藏旅游、长白山等排在倒数前五，跑输板块。

 整体估值略高于历史平均水平，各板块估值差异大.截至2017年6月29日收盘，行业整体估值为46.0x，略低于历史平均值47.2x；相对全部A股估值溢价1.29，略低于历史平均估值溢价1.84。我们主要跟踪的26家公司2016/17年整体动态PE为52/32.0倍。

板块估值整体维持、仍处在较高水平。①景区板块估值（38.5x），低于行业整体，同时低于板块历史均值（45.1x）；②旅行社板块估值（44.1x）低于行业整体，高于板块历史均值（40.2x）；③酒店板块估值（92.1x），高于行业整体，且对板块历史均值（66.5x）也有溢价；④餐饮板块估值（51.7x），高于行业整体，同时低于板块历史均值（67.9x）。

目前估值(2017年)相对较低的个股有：丽江旅游(23xPE), 北部湾旅（23XPE），中青旅(25xPE),宋城演艺(25XPE),估值相对较低。

2.2. 龙头公司性价比仍具优势，二线个股也逐渐具备关注价值

我们挑选PEG相对对较低（小于1），未来业绩增速较为确定性价比高的个股，发现龙头公司性价比仍具优势：①首旅酒店未来三年行业回暖+品牌升级发力中端市场+管理层激励,预计3年CAGR达到40%，公司2017年PE32X,因此PEG(2017)=0.83；②中国国旅：唯一拥有离境市内免税店牌照上市公司；政策一旦落地利润空间较大。中免获几大机场免税运营权后营收规模有望跻身全球前三，毛利率提升改善盈利能力；人事变动将为公司经营效率提升带来长期改善；因此我们预计公司未来三年净利有望快增（3年CAGR达到30%）PEG=0.9仍具吸引力；③二线个股也逐渐具备关注价值，建议关注的公司有：锦江股份、中青旅、众信旅游、凯撒旅游、北部湾旅、宋城演艺，等。

.            行业全面复苏，深挖业绩高弹性

3.1. 酒店业：经营数据与业绩弹性都超预期

酒店板块两个子板块，率先走出低谷：①三四星酒店以及以“全季”为例的有限服务型酒店为代表的中档酒店的量价提升已经持续了一年，数据表现仍然十分强劲。②经济型酒店在去年年底也出现了出租率和平均房价双升的局面。

锦江股份公告5月酒店经营数据好于预期: 锦江系列出租率77.73%/+0.8pct，平均房价187.37元/+2.94%，RevPAR145.6元/+4.01%；铂涛系出租率79.48%/+3.66pct，平均房价152.74元/+1.96%，RevPAR为121.4元/+6.88%，其中经济型七天系列酒店提价显著：出租率80.19%/-4.21%，平均房价155.38元/+7.29%，RevPAR为111.71元/+1.94%；中端品牌麗枫、 喆啡量价齐升，RevPAR分别同增+10.47%/+22.23%；2017 年 5月份净开业酒店24家，净开业客房间数4377间，净签约酒店76家，净签约客房间数5839间。

3.2. 国内游：景区复苏，长江流域景区有望继续超预期

1-5月黄山风景区接待游137.46万人/+14.3%；

4月张家界市接待游客511.49万人次/+20.1%，武陵源区4月接待游客225.2万人次/+4.2%。

5月九寨沟接待游客35.13万人次/-3.07%。

4/5月主要休闲度假目的地增速平稳。

5月三亚国内旅游人次11.9.37万人次/+12.6%，国内旅游收入19.75亿元/+19.3%。

5月海南游客量402.83万人次/+12.5%，旅游总收47.4亿元/+19.6%。

4月昆明接待游客总数786.41万人次/+41.8%

5月浙江接待入境游客105.2万人次/+4.2%,旅行社组织出境游客20.5万人次/+1.3%;

4月桂林市共接待游客数726.89万人次/+64.5%,实现国内旅游收入77.45亿元/+60.6%.

4月丽江市接待客流约200.8万人次/-15.9%,实现国内旅游收入34.0亿元/-20.0%.

1-3月乌镇在2016年高基数（16Q1客流+30%，收入+50%）情况下增速有所放缓，收入+9.77%，接待游客169.1万人次/+1.01%，客单价提升预计主要源于会议接待数量提升以及酒店价格提高；

1-3月古北水镇继续实现高增长，接待游客预计约30万人次/+105.6%，收入+73.36%；客单价下滑主要缘于团客增加，但随着夜游80元优惠票价取消，后续有望回升；

3.3. 出境游：目的地景气再分化，竞争格局有望再改善

3月传统淡季，运输旅客量增长保持高位，总体旅客量增长12.8%，国内旅客增长14.2%，国际同比增长5.6%。国际旅客运输冷热不均显著，泰国和韩国同比负增长，日本和亚太周边地区呈现明显替代效应，较国际平均增长量高3倍左右。长距离航线热度继续保持，澳新、北美增长良好，西欧恢复明显，俄罗斯维持近50%的高增长。

3月：中-泰已经连续半年同比负增长（-19.75%）。中-韩：断崖式下跌，同比-23.64%；中-日：替代韩国效应较为明显，同比16.06%。澳新（澳大利亚/新西兰），继续保持良好态势，同比22.94%。北美（美/加）保持高增长，同比17.32%。

亚太传统地区（新/马/印尼/菲）：替代泰国和韩国趋势显著，3月同比26.72%。亚太新兴目的地（越南/柬埔寨）：继续保持高热度，同比69.82%；欧洲传统地区（英/德/法/荷/意/瑞/西班牙）,恢复明显，同比16.83%；俄罗斯：继续保持高增长，同比48.64%。

3.4 免税业：离岛免税销售额5月有所回暖

5月海南离岛免税商品销售额5.51亿元/+42.7%，购物旅客18万人次/+35.4%。

三亚店数据持续高增长：2017年5月三亚海棠湾总购物人数9.41万人次/+10.6%；购物额3.75亿元/+31.6%,我们认为有以下原因：海南省作为旅游目的地近期有一个回升的趋势，天气转好；海南省对于旅游市场的整治，使得旅游市场更加有秩序；公司中免管理层调整，中免从DFS引进具有10几年工作经验高管到中免做COO，公司三亚海棠湾订货政策出现改善；今年三亚海棠湾免税店与旅行社关系有所改善。

3.5. 餐饮：增速稳定

5月全国餐饮收入同比增速稳定。

全国社零总额餐饮收入3211亿元/+11.6%；

全国限额以上企业餐饮收入729亿元/+9.2%；

北京社零总额餐饮收入82.2亿元/+8.2%。

        从管理层换届及实际控制人变更看买点

截至2017年6月29日：

低于定增价、非公开发行价或配套募集资金价格的有：宋城演艺、凯撒旅游。

低于重要股东、管理层或员工持股价的有：峨眉山A、三特索道、众信旅游、凯撒旅游、腾邦国际、西安旅游。

三特索道：控股股东不断增持且全额参与定增，新董事长接任加速迈向休闲游综合开发商

①公司拟非公开募集资金总额不超过5.96亿元，公司大股东当代科技此前不断增持，增持价格28.6-29.8元/股，当代及其一致行动人合计持有公司股份20.6%；本次发行当代全额参与定增，其持股比例将大幅上升，彰显对公司未来发展信心。②公司新董事长管理经验丰富，2017年业绩扭亏可期；③公司作为纯正周边游受益标的，持续打造“田园牧歌”周边休闲游综合目的地。

西安饮食/曲江文旅：实际控制人变更，或将成为资源整合平台 ①公司控股股东西旅集团与华侨城集团公司签订协议，拟将其所持有的西安饮食约7486万股（占比15%）转让给华侨城集团，同时，西旅集团同意将持有公司股份约3014万股（占比6.04%）的表决权、提案权及参加股东大会的权利授权给华侨城集团行使。上述协议如实施完成，华侨城集团将合计持有西安饮食21.04%的股权，公司实际控制人将发生变更；②华侨城西部投资拟对曲江文投进行增资取得曲江文投 51%的股份成为其控股股东。曲江文投的全资子公司西安曲江旅游投资（集团）有限公司为公司的控股股东，持有公司已发行股份的 51.66%；本次增资完成后，华侨城西部投资通过曲江文投、曲江旅游集团间接拥有的公司权益将超过公司已发行股份的 30%，公司实际控制人将由西安曲江新区管理委员会变更为国务院国有资产监督管理委员会。③华侨城再度深度参与地方国企混改，业务规模有望大幅扩张。华侨城集团此次先后拿下曲江文旅和西安饮食的实际控制权，为近1年内第二次参与地方国企改革，此前华侨城集团曾宣布与云南世博、云南文投实施战略重组。频繁参与地方国企混改彰显华侨城集团放眼全国，布局文旅产业的雄心。此前与西安市人民政府签订了战略合作协议，出资额达2380亿元，深度参与西安文化产业的构建和重组，整合西安本地数家文化企业资源；④根据华侨城方面的披露以及参考之前云南省内旅游资源整合经验，华侨城集团预计将整合西安本土的陕文投集团、西影集团，以及云南文投和华侨城文化集团等文化企业的优质资源，以“周秦汉唐文化+现代化国际化大都市”为主线，实施“1+7”系列重大项目建设，打造“文化+旅游+城镇化”大载体、大平台、大产业，进一步巩固在西部地区的影响力。

丽江旅游：获华邦健康连续增持，实际控制人变更预期加强。①公司控股股东雪山开发公司股东西藏汇邦科技有限公司拟将其持有的雪山开发公司13.65%的股权全部转让给另一股东华邦健康，目前，华邦健康持有雪山开发公司20.21%股权，本次转让完成后，华邦健康的持股比例将变更为33.86%，而西藏汇邦作为华邦健康控股股东参股48.28%的山峰公司持有雪山开发公司20.50%，华邦系直/间接持有雪山开发公司43.66%股权，直逼丽江玉龙雪山开发区管理委员会持有45.64%的股权比例；

②而此前在2016年10月13日到17日，华邦健康通过集中交易系统累计购买公司2115万股股票，增持价格区间为11.7元到16.09元，占公司总股本比例为5.0%，达到举牌，截至目前华邦健康累计持有上市公司9.26%，叠加此次控股股东股份转让影响，华邦系直/间接控制公司股权累计达16.12%%，已超过玉龙雪山管委会12.99%的股权，不排除未来实际控制人变更；

③且目前价格低于此前增持价格；华邦系持续增持公司股权，彰显对公司旅游资源价值和未来发展的看好。

                             投资策略

酒店业：供需好转中端爆发开启酒店投资周期。①需求回暖与供给侧产能出清带来供求关系好转，出租率将至少回升两年，平均房价已经步入向上通道；②中档酒店符合消费者出游住宿新需求，消费升级将驱动行业量价齐升连锁中档酒店品牌渗透率由20%提升至50%以上，10倍空间。③固定成本占比70-80%，业绩弹性大。

投资建议：继续推荐首旅酒店，看好和颐和如家精选持续发力、经济型酒店回暖、管理层机制理顺。近期相关深度报告：《首旅酒店：行业复苏叠加品牌升级 管理重心重归主业》；《华住酒店：品牌+渠道+成本优势 打造连锁酒店龙头》；《中端酒店专题：乘风而起 量价齐升》；《酒店收入周期：日轮擘水出 始觉江面宽》；《从酒店成本结构看业绩弹性》；《从酒店成本结构看业绩弹性》；《酒店估值方法论-再论A股有限服务酒店的估值优势》。

国内游：旅游旺季叠加华东地区天气报复性反弹，建议增持丽江旅游。

长江流域的自然景区在受到去年厄尔尼诺天气的影响，游客有低基数的效应。景区特点：前一年由于外部政策以及条件产生低谷影响后，第二年会出现报复性反弹；现在观测到长江流域2017年Q1-Q2游客增速会大超市场预期。

丽江旅游获华邦健康连续增持，实际控制人变更预期加强。

华邦系直/间接控制公司股权累计达16.12%，已超过玉龙雪山管委会12.99%的股权，不排除未来实际控制人变更；且目前价格低于此前15-16元增持价格；华邦系持续增持公司股权，彰显对公司旅游资源价值和未来发展的看好。

三特索道:大股东增持且全额参与定增，新董事长接任业绩扭亏可期

①公司新董事长管理经验丰富，2017年业绩扭亏可期；②大股东全额参与定增彰显对公司发展信心，且增持成本价与现价接近，安全边际高，新增募投项目有望提升公司盈利能力；③公司作为纯正周边游受益标的，持续打造“田园牧歌”周边休闲游综合目的地。

免税：中国国旅:免税巨无霸龙头已形成

①中国国旅2016年免税收入为87.8亿元/+8.97%，对应毛利率46.59%/+1.41pct；其中批发业务14.82亿元/-7.85%，对应估算零售业务毛利率达到54%。②三亚离岛购买旅客量97万人次/-4%，但客单价大幅提升，海棠湾店整体收入47.05亿元/+10.8%。③首都机场T2,T3招标结果于6月底落地，中免大获全胜。此次招标结果综合考虑了财务和技术指标，中免和日上凭借强大的综合实力分别中标；而中免由于此前已拥有日上北京51%控股权，本次招标结果预示中免将全面切入首都机场免税业务。。

机场免税店招标收获不断，免税后续仍有诸多看点。①公司先后中标昆明、广州、香港、北京（大概率）、南京等一线机场免税店经营权，获得战略资源同时后续规模效应下也有望提振盈利。②现有免税业务受益国内高端消费需求回暖以及三亚旅游市场整治，2017年增速将明显提高。③2016年至今公司先后完成集团重组以及管理层和董事会换届，新任领导班子均有中免工作背景，同时在业务层面引入外部人才，在机制改善和管理层激励方面将更加积极。

出境游：出境游数据2017年上半年开始复苏，龙头公司盈利能力增强，建议增持凯撒旅游/众信旅游

受恐怖袭击和指纹签证等的影响，2016年欧洲出境游增速表现较为平淡。但随着相关不利因素的消除，2017年Q1出境游增速显著复苏，我们认为随着行业增速放缓，随着众信旅游、凯撒旅游等龙头公司利用资本优势不断进行外延整合并购，市场占有率同时提升，将使其在产业链中的议价能力增强，甚至实现费用内部化，提升公司盈利能力。（可参考我们2016.5发布的出境游深度报告《旅行社与OTA：相爱相杀，步进十方世界》以及2017年3月发布《大浪淘沙 方显英雄本身》凯撒旅游深度报告）

                          核心风险提示

宏观经济恶化使居民旅游消费需求减少；

自然灾害、战争、恐怖袭击等不可控因素发生，影响居民出游意愿。

人民币大幅波动影响；

二胎政策对人口结构改善不及市场预期等

                       国泰君安社服团队

刘越男  国泰君安社会服务业首席分析师

手机：18301037262

邮箱：[email protected]

刘文正 国泰君安社会服务业分析师

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邮箱：[email protected]