2019年回顾：多因素扰动，互联网板块表现弱于科技行业整体。
2019年全年，全球主要互联网指数，包括纳斯达克中美互联网老虎指数（+27%）、CSI中国海外互联网指数（+33%）年度涨幅基本和大盘接近（纳斯达克指数+35%），显著弱于同期的科技综合（IXN +46%）、半导体板块（SOX +59%）等。个股层面，除中概电商（阿里巴巴+55%、京东+66%等）、Facebook（+51%）外，亚马逊（+20%）、谷歌（+28%）、腾讯（+23%）等巨头表现均较为平淡。互联网板块股价相对疲弱的表现主要反映市场对宏观经济逆风、持续趋严监管政策、企业营收增速放缓&费用率高企、市场竞争格局波动等层面因素的担忧加剧。
2020年：产业基本面有望持续改善。
当前，影响板块的总量、结构性影响因素均趋于改善，主要互联网企业运营费用率亦开始进入下行通道。展望全年，我们继续看好头部互联网企业业绩持续改善可能，以及市场预期修正带来的投资机会：
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产业政策：
1）国内：目前国内网络游戏领审批已经恢复常态，国庆之后，在线视频领域监管政策亦开始适当松绑；2）欧美：政策监管强度虽大概率在2020年延续，但谷歌、facebook等在过去两年已进行大幅投入（管理费用复合增速28%），监管风险基本释放。
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用户流量：
1）国内：低线城市互联网渗透率数据仅50%左右，网络基础设施持续完善有望不断推升这一数字；2）美国：2019年前三季度，海外市场贡献了Netflix 80%以上新增付费用户，以及Facebook 90%以上新增活跃用户。
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收入预期：
业务多元化、国际化正成为互联网巨头成长性重要来源，目前云业务占亚马逊收入比重已达13%，并贡献60%运营利润，谷歌15%收入来自于广告之外的云计算、google play等业务，腾讯、网易移动游戏海外收入比重已超过10%。2020年东京奥运会、欧洲杯（足球）等亦有望带来可观的在线广告业务增量。
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竞争结构：
进入2019Q3，国内主要短视频app活跃用户规模、用户日均在线时长等核心指标增长均已显著放缓，我们判断，国内在线广告市场面临的压力有望边际趋缓。
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成本&费用：
2019年以来，BAT、美国互联网巨头（亚马逊、谷歌、Facebook）运营费用增速已下滑至30%以下，企业继续严控费用支出大概率仍将在2020年延续。经历早期大幅波动后，互联网巨头在云计算领域资本支出节奏料将更为平滑。
投资机会：继续增配一线互联网巨头。
目前全球主要互联网巨头估值水平整体仍处过去5年中下位置，其中Facebook、谷歌、腾讯、阿里巴巴、百度对应PE（2020E，Non-GAAP）分别为24X、26X、29X、25X、19X，亚马逊EV/EBITDA（2020E）为6X。同时截止2019Q3，中美互联网巨头（BAT、facebook、谷歌、亚马逊）在手现金及现金等价物近800亿美元，时前三季度自由现金流亦超过700亿美元，仍可进行积极股东回报计划。1）国内：政策监管回归常态、低线城市拓展、运营效率改善等料将推动企业业绩持续改善，人民币汇率企稳亦将使得中概股面临扰动显著降低；2）美国：头部互联网公司运营费用增速在2020年有望进一步下行，并带来业绩端的显著改善，同时资本支出周期性扰动亦将趋于温和。
风险因素：
全球宏观经济下滑超预期风险；行业监管持续收紧风险；美国2020年大选扰动风险；互联网企业在云计算等领域竞争持续加剧风险；地区间贸易冲突持续升级风险；新业务落地不及预期风险等。
投资策略：
展望2020年，受益于营收多元化、竞争格局边际改善、运营效率持续改善等支撑，我们预计全球互联网产业基本面有望明显改善，同时板块当前估值水平亦隐含市场较多偏悲观预期。我们系统性看好中、美互联网板块投资机会，并建议聚焦电子商务、网络游戏、在线广告等重点板块。个股选择上，一线龙头仍将是移动互联网产业后周期的主要配置方向，建议关注：腾讯控股、Facebook、百度、阿里巴巴、亚马逊、爱奇艺、谷歌、小米等，以及一级市场的字节跳动、快手等。
