在本篇报告中，我们单纯聚焦于制造业投资的变化，希望从产业轮动角度来探讨制造业投资的起伏特征，并依次得出如下一些基本结论：
1、从历史规律来看，根据工业构成中的39个分行业来看，各行业的盈利变化与该行业的制造业投资没有明显的相关性，因此利用盈利指标作为前瞻性指标预期制造业投资的后续变化并不具有实证上的可信度；
2、盈利指标一定程度上反应的是价格变化，利用各行业的PPI变化衡量各个行业的制造业投资变化也同样找不到实证上的相关性；
3、2010年以来，制造业投资的变化出现过两波上行，以单月制造业投资同比增速衡量，第一波出现在2012年12月至2013年10月，历时10个月，第二波出现在2016年6月至今，至今已经进行了6个月。
4、在第一轮产能周期复苏过程中，体现出明显的自下而上的特征：下游行业的投资最先崛起，随后延展到了中上游行业。而本轮产能周期复苏中，则体现是是明显的自上而下特征：上游行业的制造业投资最先启动，随后带动了中游行业，而下游行业目前未见明显起色。
5、在本轮制造业投资复苏中，截至目前，中游行业尚维持上行态势，而上游行业已见衰竭，而下游行业则始终未见启动。
6、从逻辑推演来看，正常的产能周期复苏路径应该延续自下而上，需求推动的特征，即表现为：“终端需求—下游行业投资—中上游行业投资”的恢复路径。
7、当前的终端需求市场存在不确定性（地产市场和基础建设），下游行业没有出现显著复苏，上游行业已经显现衰竭迹象，单纯依赖中游行业的制造业则独立难支。
8、我们预期2017年制造业投资依然不具有持续复苏的动能，2016年制造业投资增速为2.5%，2017年制造业投资增速维持在3%水平，不具有持续上行的动量。
正文：
固定资产投资中主要包括三大类投资，分别是房地产投资、基建投资和制造业投资，从各自占据总投资的权重来看，房地产投资和基建投资相仿，大概占据总投资的比重是23%和25%，制造业投资（又称更新改造投资）占据总投资的比重为33%，还有少量部分由其他投资构成，所占权重为15%附近。
最近4、5年以来，固定资产投资增速日渐下行，偶有反复主要体现在房地产投资和基建投资的此消彼长变化上，而占权重最大的制造业投资则基本一路下行。
在周期描述中，产能周期的兴衰主要的衡量指标就是制造业投资的起落。伴随着2016年中国PPI的回升以及工业企业利润的恢复，在此过程中，中国的制造业投资也出现了恢复迹象，因此市场对于产能周期的复苏产生了憧憬。
在本篇报告中，我们单纯聚焦于制造业投资的变化，希望从产业轮动角度来探讨制造业投资的起伏特征，并依次得出如下一些基本结论：
1、从历史规律来看，根据工业构成中的39个分行业来看，各行业的盈利变化与该行业的制造业投资没有明显的相关性，因此利用盈利指标作为前瞻性指标预期制造业投资的后续变化并不具有实证上的可信度；
2、盈利指标一定程度上反应的是价格变化，利用各行业的PPI变化衡量各个行业的制造业投资变化也同样找不到实证上的相关性；
3、2010年以来，制造业投资的变化出现过两波上行，以单月制造业投资同比增速衡量，第一波出现在2012年12月至2013年10月，历时10个月，第二波出现在2016年6月至今，至今已经进行了6个月。
4、在第一轮产能周期复苏过程中，体现出明显的自下而上的特征：下游行业的投资最先崛起，随后延展到了中上游行业。而本轮产能周期复苏中，则体现是是明显的自上而下特征：上游行业的制造业投资最先启动，随后带动了中游行业，而下游行业目前未见明显起色。
5、在本轮制造业投资复苏中，截至目前，中游行业尚维持上行态势，而上游行业已见衰竭，而下游行业则始终未见启动。
6、从逻辑推演来看，正常的产能周期复苏路径应该延续自下而上，需求推动的特征，即表现为：“终端需求—下游行业投资—中上游行业投资”的恢复路径。
7、当前的终端需求市场存在不确定性（地产市场和基础建设），下游行业没有出现显著复苏，上游行业已经显现衰竭迹象，单纯依赖中游行业的制造业则独立难支。
8、我们预期2017年制造业投资依然不具有持续复苏的动能，2016年制造业投资增速为2.5%，2017年制造业投资增速维持在3%水平，不具有持续上行的动量。
一、对于39个工业行业的上、中、下游划分
根据工业需求产业链的上中下游关系，我们首先将39个工业行业进行了划分，分为上游行业、中游行业以及下游行业。其中上游行业有7个，中游行业有17个，下游行业有16个。如下图所显示：
二、2010年以来的两轮产能周期
2010年以来，以制造业投资来衡量产能周期变化，共计发生过两轮复苏态势，我们均采用制造业投资的单月同比增速来刻画衡量。
第一轮发生在2012年12月份至2013年10月份，共计演进了10个月，制造业投资单月增速从10%附近上行到23%，上行幅度达到13个百分点。
第二轮发生在2016年6月份至2016年12月份，截至目前演进了6个月时间，制造业投资单月增速从-2.3%附近上行到6.9%附近，上行幅度达到9个多百分点。
三、两轮产能周期体现出不同的传导路径：自下而上和自上而下
我们按照39个行业来进行分别考察，可以得出如下一些结论：
（一）两轮制造业复苏过程中，正（负）贡献的行业个数基本相仿，中游行业均为中坚力量
在2012-2013年复苏过程中，10个中游行业表现为制造业投资正向增长，1个上游行业表现为正向增长，8个下游行业表现为正向增长，合计正贡献于总制造业投资的行业个数为19个行业，尚有20个行业在制造业投资恢复过程中表现为负向拉动作用。
2016年中期以来的这轮制造业投资复苏中，中游行业依然表现突出，13个中游行业正向拉动，3个上游行业正向拉动，6个下游行业正向拉动，合计正贡献于制造业投资的行业个数为22个，尚有17个行业负贡献于制造业投资。
从行业分布情况来看，2012-2013年的制造业投资复苏主要体现为中下游行业带动，而2016年的这轮制造业投资幅度主要体现为上中游行业带动。
（二）上中下游行业的制造业变化路径各不相同
按照我们上述划分的上中下游行业，我们合成了上游行业的制造业投资增速变化、中游行业的制造业投资增速变化和下游行业的制造业投资增速变化，分别对应到两个复苏时期，可以看出两轮制造业投资的复苏路径各不相同。
2012年12月至2013年10月份这一轮的制造业投资复苏过程中，首先崛起的是下游行业和中游行业，而起步阶段上游行业却依然不振。
2012年12月至2013年3月份时期，中下游行业投资增速一路上行，而上游行业则反而下行，直到2013年4月份后期，上游行业的制造业投资增速才恢复上升局面。
但是伴随着在2013年7月份，下游行业的投资增速开始触顶回落，3个月后，中游行业和下游行业的投资增速依次回落下来。
可以看出，在这轮的产能复苏过程中，下游行业是居于主导和前瞻性地位的，中游行业跟随其后，而上游行业则更为滞后的变化。整体体现为自下而上的传导路径，这也是符合需求驱动的逻辑线条。
2016年6-12月份这轮产能周期复苏中，则表现出截然不同的路径，上游行业率先出现复苏，中游行业紧随其后，但是下游行业则始终低迷不振。
以6、12月数据比较来看，如下表显示：
四、两轮产能周期体现出不同的传导路径：自下而上和自上而下
在自下而上、需求预期驱动的大逻辑下，我们认为两轮产能周期的复苏特征是截然不同的，第一轮较为明显的体现出了自下而上的特征，典型的需求驱动主导，而当前这轮则较为明显的是自上而下的特征，上游行业的变化领先。
对于这一现象我们的解释是：由于长达3年的去产能周期导致了上游制造业投资增速从22%跌至-35%，出现了一波补产能的过程。从2016年6月份开始至9月份，上游制造业投资回升了超过20个百分点。
从逻辑推演来看，缺乏下游需求支撑的复苏是难以持续的，当前阶段，上游行业的制造业投资需求已经出现了回落迹象（从2016年9月份以来出现了再度回落），而中游行业则尚维持在上行过程中，下游行业的制造业投资则平稳，保持在9%附近波动。
如果下游行业的制造业投资需求不能持续恢复（这要有赖于终端需求的恢复），则单纯凭借中游行业似乎独立难支。因此从驱动路径来看，本轮的产能周期复苏将弱于2012-2013年那次。后续我们更应该关注的不是中上游的制造业投资，而是关注下游的制造业投资，如果再向下追踪，则是关注终端需求的变化。
由于在2017年度我们对于终端需求（地产、基础建设）的变化预期并不乐观，因此我们认为终端需求难见明显起色，而将导致下游行业的制造业投资需求难见显著改观，上游行业叠加去产能背景，产能周期已近尾声，中游行业由于变化较为滞后缓慢，是维持整体制造业投资水平的重要力量，但是可持续性不容乐观。
2016年制造业投资增速为2.5%附近，我们预计2017年中国制造业投资增速维持平稳态势，大致在3%附近，很难具有持续上行的空间和动量。
附注：
各行业制造业投资与行业盈利、PPI的关系考察，总体结论：利用盈利指标或各行业PPI变化作为前瞻性指标预期制造业投资的后续变化，并不具有实证上的可信度。
