你该知道，钱荒、股灾、债灾都因为他！

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如没一小时的时间，老南用大家听得懂的方式，简单说下高博士的逻辑：

演讲大纲

过去七八年，中国影子银行从无到有，经历了爆炸式的增长。

简单以银行理财资金余额来反映影子银行体系的膨胀的话，可以看到，2008 至2016 年底扩张了30 倍。（此处必有妖孽）

银行的“保本理财”和“大额协存”很早就实现了市场化定价，利率较定期存款灵敏许多。

前者属于银行表外（资产负债表以外，监管弱爆了，银行想怎么干就怎么干）业务，后者属于表内（资产负债表以外，被监管管的和孙子一样，不敢越雷池一步）业务；前者期限较短、多为3-6 个月，后者期限较长、多为61 个月；前者更多面向零售端客户，后者主要面向社保基金、保险公司等机构投资者等等。（通过这两个市场化的数据，来解剖到底发生了什么）

结果发现三个很奇怪的问题：

为什么影子体系规模膨胀的同时，保本理财与定期存款的利差持续扩大？（大家买的银行理财产品，14年后收益相对存款利率，一度越来越高，可是，why？）

为什么2014 年之前大额协存与保本理财利率走势趋同？为什么2014 年之后两者走势又发生了明显的分化？（2014年前后，中国的金融市场，一定发生了什么大事）

在2014 年之前，影子银行规模快速扩张。但核心是绕规模放贷，实体经济融资需求特别是房地产和地方平台为主。（那时候天还是蓝的，资金也还是向实的）

2014 年以后，因为地产开始去库存，各地ZF清理地方ZF平台借贷，实体借钱的需求开始萎缩，同时央妈又在大印钞，导致大家开始“脱实向虚”。（突然，实体不借钱了，那就左右互搏，空转套利）

借助于监管上的空白，通过委外、对接结构化产品、增加信用风险暴露和加杠杆等方式，将大量的资金转入债券、股票、私募股权等市场，从而减轻了实体融资类业务萎缩以后理财收益率的下行压力，进而实现了理财规模的进一步扩张。（开始乱搞了，也正是那几年，都在喊“资产荒”）

下图可见，14年后，投向实体的“委托贷款”、“信托贷款”、“银行未贴现承兑汇票”、“非标”等占比都在下降。

历史上很长一段时间里，由于流动性冲击和清偿力不足而爆发银行危机的案例数不胜数。为了克服商业银行制度的这些内在缺陷，人们逐渐发明了很多新的制度安排。随着这些制度的大范围推广和实践，自二次大战以来，国际范围内传统的银行危机越来越少见。（过去几十年，在血的教训后，世界各国加强了金融监管，也减少了银行歇菜的概率）

然而这些制度设计和安排，在影子体系内大体上是不存在的，从而过去几年中国陆续经历的“钱荒”、“股灾”、“债灾”，很大程度上都与影子体系的这些属性有关。（很多人亏了钱都不知道怎么亏的，现在知道问题出在哪了吧）

表内中长期贷款占比的上升，表内贷款与委托信托贷款的同步走强，理财“非标”占比的企稳等等，这些变化似乎表明，实体部门融资需求去年下半年以来已经显现出了恢复势头。（随着监管对影子银行的重拳打击，脱实向虚在逐步好转）

但修复的路径，一种可能需要花费较长的时间，例如数年的跨度来完成。另一种过程十分剧烈，时间相应缩短。在监管失当或危机应对不力的情况下，后一种路径的可能性显然是存在的，但前一种路径的可能性也许要更高。（之前犯下的错，长痛慢慢恢复还是剧痛迅速恢复，前者概率大，后者不排除）

（最后一部分谈了国内的宏观经济今年预计前高后低，其中也提到了房地产）

在2011-2013 年限购最严厉时期，全国范围内限购城市达到了46 个。2014 年以后，限购城市数量逐步下降，最低时候仅剩下北上广深和三亚等五个城市。

2016 年，限购城市数目重新上升到22 个；2017 年迄今进一步达到了44个，已经接近顶峰时候的水平。在2011-2013 年限购的46 个城市中，2016 年限购了19 个，2017 年迄今限购了27 个。

资金持续离开虚拟市场意味着资产价格的估值中枢将承受持续的压力，这意味着债券市场的利率水平易涨难跌，并会出现间歇式的流动性紧张，甚至个别金融机构的兑付困难。股票市场必须通过可持续的盈利增长来吸收估值压力，这对于市场风格形成影响，并使得短期内难以出现快速和普遍的市场大幅度上涨。（修复的过程中，面临的“资金荒”，以致股票牛市近期难以出现，且不排除出现个别金融机构歇菜）

尽管内外环境还存在诸多不确定性，金融去杠杆操作失当冲击经济的风险也显然存在，但考虑到前述因素，我们认为经济即将走出长周期景气下降过程的前景仍然值得期待。在金融持续去杠杆和资金收紧的背景下，这一前景的实现将为股票市场提供来自基本面和盈利改善方面的切实支撑。（但是，无论如何，终于趟病床上了，病一定会好的，大家要有信心，耐心等待）

如希望阅读该演讲原文，可添加客服“石榴叔”（微信号：nanxiaopengshiliu）索取。

另，最近不少微信公众号被关，老南这个号实话说的比较多，不知道会不会被蒸发。如喜欢我们的文章，欢迎添加“石榴叔”，避免失联。

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