文章来源：资管九日君
周末实在没空，只能在出差火车上瞎扯了。
今天扯一扯中债估值中的一个套路：含权债估值。
资产的估值其实就是对资产的价值进行估计，一般都是根据其能够提供的现金流进行贴现并计算变现价格，证券有证券的价值，期权有期权的价值。
对债券估值的时候因为一般来说债券的现金流都是可预测的，所以估值的关键在于对贴现率的定价，也就是
YTM
（到期收益率）。
比如一个普通的债券
16
舟交
01
，这个债在
2017
年
10
月
13
日的中债估值
ytm
为
5.1872%
，净价估值
93.5939
。如果用现金流贴现模型按照
5.1872%
的贴现率计算，得到债券净价为
93.5847
，基本相等。
于是大家在谈价格做交易的时候一般都不会去谈债券的净价比如
93.59
，而会去按照
YTM
去谈比如
5.18%
。
但是对于含权债，特别是对于有赎回权、回售权、上调利率选择权的债券，因其现金流并不确定（包括本金偿还期限、债券剩余期限、票面利率等都无法确定），所以无法简单的用普通债券的估值方法进行定价。那咋办呢？一般可以拆一下：
含权债价值＝普通债价值＋期权价值。
当然，实际大家在交易的时候好多也不怎么看那个权。比如买一个
3+2
含回售权、赎回权、上调利率选择权的债，剩余期限
2+2
年，大家谈价格的时候一般要么按照行权收益率谈（也就是剩余期限
2
年），要么按照到期收益率谈（也就是剩余期限
4
年）。
对于这只债的估值，之前中债和中证一般也会给两个估值，一个是剩余期限
2
年的行权收益率估值，一个是剩余期限
4
年的到期收益率估值。中债除了会给两个期限的估值外，还会给一个“推荐估值”，这个推荐估值也比较简单：根据
2
年和
4
年的收益率算出一个
2
年后剩余期限
2
年的远期收益率，如果这个远期收益率高于
2
年后债券的票面利率（也就是如果在行权日不行使赎回、回售权，这个债券在剩余的
2
年中的收益率），则中债认为理性投资者都会选择回售，所以中债推荐其剩余期限为
2
年、收益率“推荐估值”为行权收益率；反之如果远期利率低于
2
年后的票面利率，则中债认为投资者不会回售，推荐其剩余期限为
4
年、收益率“推荐估值”为到期收益率。
随便举个栗子：
比如一只含权债
15
绿城
01
（
122449
），这只债在
2015
年
8
月
28
日发行，到
2016
年
8
月
29
日正好
1
年，票面利率
4.7%
，期限
3+2
年，含回售权和票面利率选择权。在
2016
年
8
月
29
日这天，这只债券的剩余期限为
2+2
年，中债推荐估值为
3.7785%
，中债行权收益率为
3.4936%
，中债到期收益率为
3.7785%
。可以看出，
中债在这里是推荐认为债券持有人在
2
年后的回售日不会回售，因此推荐了剩余期限为
4
年的到期收益率为推荐估值。
为啥是推荐到期收益率而不是行权呢？
因为按照
2
年
3.49%
和
4
年
3.78%
的收益率可以计算出
2
年后到
4
年末的远期利率大约为
4.06%
，这个是低于其票面利率
4.70%
的。因此认为持有人不会在
2
年后使用回售权。这个回售权相当于在
2
年后用
4.70%
的收益率卖出一个估值
4.06%
的债券，显然是不明智的。
总结下来就是：
远期利率＞票面利率：中债推荐行权，用行权收益率
远期利率＜票面利率：中债不推荐行权，用到期收益率
故事到这里还比较简单，虽然有点绕脑子，但是因为中债估值的利率（推荐利率）是二者其中之一，因此小伙伴们还是愉快的做交易谈价格。
——直到
2017
年，套路来了。——
2017
年开始，谈含权债交易的小伙伴陆续碰到一些诡异的情况，按照中债估值谈好的收益率结果跟交易净价对不上号，一脸懵逼。
比如还是
15
绿城
01
这只债：
2017
年
8
月
29
日这天，中债估值是
5.056%
、净价
99.8
。然而用试算工具一算，按照净价
99.8
元算出来这只债券的到期收益率是
4.77%
，行权收益率是
4.90%
，无论哪个数都不是中债估值收益率。
如果你正好在这天按照中债估值
5.05%
谈了一个交易，双方默认觉得是到期收益率，然后去交易系统下单敲数字，那么
5.05%
对应的债券净价就是
99.036
，
比中债实际上给这只债券的净价估值低了
8
毛钱。这下买家赚了一笔横财，卖家一脸懵逼亏成狗：
如果双方都觉得
5.05%
是行权收益率，那么在交易系统中敲数字
5.05%
行权收益率对应的净价是
99.65
，也
比中债实际给的净价估值低了
1
毛
5
。卖的又被套路了。
——为啥会变成这样？——
原因就是
2017
年开始中债把自己的专业逼格提高了一档，改变了含权债的收益率计算方式，
把期权对应的现金流改变估计了进去
。因此得到的债券估值结果就出现了不同。
2017
年中债发布了一个叫《含投资人回售权和发行人调整票面利率选择权的附息式固定利率债券估值方法》的公告，里面详细写了对于含这两种券的债券的最新估值方法。当然里面的数学公式看了更绕头，九日君准备把他们翻译成人话。
这个文件里面写的对含权债的估值基本意思是：如果一个债在行权日后的远期利率处在债券票面利率调整区间内，则中债认为发行人会在行权日选择调整票面利率至远期利率，这样持有人也一般不会全部回售，于是推荐用到期剩余期限；如果远期利率超过利率调整区间上限，则中债认为即使发行人在行权日将票面利率调整至区间上限，理性持有人也会选择回售债券，于是推荐用行权剩余期限；如果远期利率低于利率调整区间下限，则中债认为持有人不会选择回售，如果没有赎回权则推荐使用到期剩余期限，但是如果有赎回权则发行人可能会选择赎回债券，所以推荐使用行权剩余期限。
总结下来就是下面两个表：
找到推荐剩余期限后，中债再根据远期利率和预计未来调整后的票面利率
重构债券现金流（原来是不需要用远期利率重构现金流的）
，然后再根据重构后的现金流进行贴现计算估值。
所以最后得到的中债推荐估值
既不是中债行权估值
，
也不是中债到期估值
。
——这就是全部的套路。——
为了不被套路，交易时请擦亮你的眼睛，多问一嘴。
债券估值的套路系列基本扯完，最后还剩一个压轴出场的：《估值的套路
5
：公募基金对债券的估值》，下回再扯。
拜拜。
申明：感谢作者的辛勤原创！若在本公众号转发过程中涉及到版权问题，敬请与管理员联系！以便及时更改删除，谢谢！（邮箱：[email protected]）
