春节过后，以北京为代表的一二线城市房价再度快速上涨，尤其是二手房及学区房，带动房地产这一话题的热度在去年
930
新政之后再度显著回升。虽然商业银行主动控制房贷的放贷规模及速度，导致近期房贷在新增贷款的占比有所下降，但房贷的绝对增量仍维持高位。在此背景下，近期，部分城市再度出台房地产限购限贷的政策。去年国庆长假期间，连续有
20
个城市先后出台房地产限购和限贷政策，集中在全国主要一二线城市（北京、天津、苏州、郑州、成都、济南、无锡、合肥、武汉、南京、广州、深圳、佛山、厦门、东莞、珠海、福州、上海、三亚、杭州）；
3
月至今，已有
16
个城市出台限购限贷政策，本次出台楼市新政的城市主要是北京及环北京、环长三角及部分热点城市（河北涿州、保定涞水、杭州、崇礼、南昌、滁州、三亚、嘉善、赣州、青岛、南京、北京、石家庄、广州、郑州、长沙），内容上也主要是开启限购或升级限购政策、提高二套首付比例等
。
如北京
3
月
17
日楼市调控升级，实施“认房又认贷”、二套房首付比例提至
60%
；目前来看，北上广深四个城市均“认房认贷”、提高首付比例、非普首付比例。未来，不排除有关部门和地方政府进一步采取措施、出台相关政策。
考虑房地产对经济中上下游的带动，房地产的销售与投资对经济发展走势影响较大，本周周报侧重分析
2017
年房地产销量与新开工。
1-2
月商品房销售累计同比从去年
12
月的
22.5%
升至
25.1%
，结构上来看，
30
大中城市所代表的
1
、
2
线城市在房地产限购限贷后销售快速回落，
30
城市
+
重庆可比口径下
1-2
月累计同比
-10.4%
；但扣除
30
城市、重庆以外的三四线城市房地产销售增速明显反弹，
1-2
月累计同比高达
42.8%
，增速创历史新高（如图
1
）。往后看，考虑一二线房价领先于三四线商品房销售面积，叠加三四线房地产库存仍较大，预计年内三四线城市房地产销售面积增速仍偏高；而一二线城市一方面库存有限，另一方面
2015
年土地供给有限，限制了年内新房的供给，尤其是房价调控背景下新盘预售证收紧，叠加
2016
年一二线城市大量销售的高基数效应，预计一二线城市
2017
年商品房销售面积同比显著下降。
首先，从商品房库存的角度来看。
用新开工减已销售的商品房库存所衡量的广义商品房库存在
2014
年至今不断下降，根据中金地产组统计，截止
2016
年年末，一二线城市的广义库存去化月数从
2014
年的
17
个月降至不到
10
个月，尤其是一线城市去化库存极短；而三四线城市已开工的广义库存去化月数也从
2014
年的
27
个月降至不到
20
个月（如图
2
）。整体来看，从库存的角度，一二线城市的可售商品房较为有限，而三四线城市的可售商品房仍有一定库存。
其次，从土地库存以及土地新供给来看。
从土地库存来看，目前土地市场也面临较大的结构性问题，用历史的各个省市建设用地中住宅供应面积减去每年的新开工面积所衡量的土地库存来看，一二线城市土地库存规模较低，所需去化月数极少，较大程度上取决于新增土地的供给（如图
3
）；而三四线城市由于过去土地供给较多，叠加商品房库存较大对存量土地的消化较慢，导致其土地库存也较大，对新增土地的依赖度较低。不过全国范围内，
房屋销售面积与房屋新开工面积紧密相关，而新开工面积衡量的是房屋的建筑面积，因而受土地供给以及开发商主动开发意愿影响较大（容积率过去
5
年一直稳定在
2.3-2.5
的水平）。从历史房地产行业土地成交面积（
300
城）与房屋销售、新开工面积同比增速走势来看，销售领先新开工约
2
个季度，而年度的新开工规模受年内以及前一年土地供给影响较大（如图
4
）。
2016
年来看，
300
城市土地成交
6458
块，建设用地面积和规划建筑面积分别为
2.8
亿平方米、
6.76
亿平方米，同比下降
2.4%
、
6.4%
；结构上，二线及部分三线城市土地出让有所回升。因此，关键仍在于年内土地供应的情况，而当下土地溢价率较高，叠加房地产销售火爆的城市土地供应并未明显回升，对应的新开工以及未来销售增速或在供给端也受限。
再次，从政府政策来看。
2017
年政府工作报告强调，“坚持住房的居住属性”、“加强房地产市场分类调控”，相关政策主要围绕“稳市场”（避免大起大落）、“治理市场秩序”（打击扰乱市场秩序的行为）、“结构性去库存”（围绕三四线城市）。整体来看，当前中央对房地产的调控思路更加强调“因城施策”，一二线城市着力规范、稳定市场发展，避免大起大落；而三四线城市则强调“有序去库存”。
此外，从资金来源来看，我们认为资金来源是限制
2017
年房地产销售以及新开工的关键因素。
在十二届全国人大五次会议记者会上，中国人民银行行长周小川在回答信贷增长趋势相关问题时表示，今年政府工作报告预期
M2
增长
12%
左右，社会融资和信贷也大致按照这个速度进行掌握。面对
2016
年个人购房贷款快速增长，周小川行长表示：住房贷款还会以较快速度发展，但确实要适当平衡，随着住房产业政策调整，会适当平衡和放慢。与此同时，央行官员周学东也发言表示“今年的个人房贷在新增贷款中的占比会降下来，增速也会放慢。就个人房贷在新增贷款的占比来看，预计今年会下降到
30%
以内，这相对于去年
45%
左右的占比来说，将是明显下降。”
从历史数据来看，商品房销售额增速与当年新增房贷增速相关性极强（如图
5
），而新增的房贷流入开发商手中，进一步拉动房地产投资。
2016
年，居民中长期贷款新增
5.68
万亿，基于货币政策执行报告，其中新增个人房贷高达
4.96
万亿，占当年信贷净增量
12.6
万亿的
40%
（居民中长期新增占
45%
）；对应房地产销售额
9.9
万亿。存量口径来看，目前居民存量抵押贷款
19.1
万亿，存量抵押贷款在贷款余额的占比从前期的
14%
上升至
19%
（考虑部分消费贷以及居民中长期贷款也用于购房，实际占比或更高），
2016
年余额增速高达
38.1%
；商业性房地产贷款余额在
16
年年末为
26.7
万亿，同比增速高达
27%
。由于现阶段政府对销售火爆的一二城市限购限贷，会影响热点城市的新房与二手房成交，且从年初一二线成交面积来看，同比明显转弱，显示高房价下居民购买力减弱（如图
6
）；叠加信贷政策的收紧，年内新增房贷放缓对房屋销售总额也会起到一定的抑制作用。保守估计，
2017
年居民房贷在新增贷款的占比要从
2016
年的
45%
降至
35%
，假设宏观审慎监管下，
2017
年新增信贷
12
万亿，倒推可知
2017
年新增住房抵押贷款略超
4
万亿，同比下降
~8%
。
信贷增速的明显放缓乃至负增长，或将明显抑制商品房销售。
房地产企业融资方面，
房地产企业资金来源主要包括金融机构贷款、自筹资金和其他资金来源，其中国内贷款占房地产资金来源比重为
20%
左右，自筹资金来源占比
30%
，其他资金来源占比
50%
；在其他资金来源中，定金及预收款占比
25%-30%
左右，个人按揭贷款占比
15%-20%
。
从整体到位资金来看（如图
7
），
17
年前
2
月房地产到位资金同比增速为
7%
，较
12
月的
17%
降低了
10
个百分点，也是
16
年
3
月以来的增速最低点。
具体来看，国内贷款在
16
年
10
月份以来增速较高，与银行缺乏好的信贷资产，但又有较高的放贷压力有关。但
17
年以来，随着房地产融资的进一步收紧，银行对房地产开发贷款的审核趋严，
17
年前
2
月国内贷款同比增速也出现快速降低，未来随着调控进一步升温，预计增速将会进一步下降。其他资金主要包括定金及预收款和个人按揭贷款，这与房地产销售和银行信贷政策密切相关。
15
年以来，随着贷款利率的降低和房地产销售的火爆，其他资金来源同比增速一直保持在
20%
以上。
17
年
2
月，虽然其他资金来源增速保持在
28%
的高位，但内部已经出现了一定的分化，定金及预收款同比增速保持在
27%
高位，但个人按揭贷款降至
20%
，这是自
15
年
6
月以来首次跌至
20%
。目前许多城市已经出台了更严格的限购限贷政策，北京也开始实行“认房又认贷”，未来预计随着限购限贷的进一步升级，个人按揭贷款增速将会快速降低。自筹资金是反映房地产开发商的投资意愿的重要参考，
14
年以前，自筹资金的同比增速大都保持在
30%
以上，但
14
年以后，房地产开发商的投资意愿较低，自筹资金来源增速也降至
0
附近。
17
年前两个月更是大幅降低，同比增速为
-17%
，反映开发商的投资意愿在
17
年以来进一步降低。
从融资环境来看，政府对于房地产融资渠道也在逐步收窄。
16
年四季度开始，银监会对
16
个热点城市开展金融机构房地产相关业务的检查；
17
年
2
月，基金业协会发布规定禁止私募、资管计划投向
16
个热点城市地产项目；同时，证监会也规定再融资资金不能用于拿地和偿还银行贷款，广州提出房企拿地必须使用自有资金；公司债方面，沪深交易所分别收紧了房地产公司债的发行。
16
年，理财产品和资管计划是房地产重要的外部融资渠道，但我们预计
17
年随着对理财产品监管的趋严，理财产品能够提供给房地产的资金也将会有限。在国内融资渠道收紧的背景下，很多企业开始寻求海外发债，但人民币贬值叠加美国进入加息周期，海外发债成本也在回升。整体来看，在政策收紧背景下，房地产企业的外部融资较难。但短期内，受益于
16
年房地产销售火爆，目前大部分房地产开发企业现金仍充裕。中长期来看，房地产企业资金来源和投资意愿将会成为制约企业新开工和投资的重要因素。
考虑一二线城市商品房在限购限贷政策以及新增土地供给有限的背景下，预计
2017
年商品房销售增速明显下降；不过三四线城市商品房销售仍将取得一定增长。合计来看，在高基数、低库存、限购限信贷的组合影响下，预计全年商品房销售绝对量仍偏高，但增速小幅负增长，不过在三四线销售回暖带动下好于前期市场悲观的预期。
对应到房地产新开工与投资来看，房地产开发投资
1-2
月累计同比增速为
8.9%
，较
12
月份的
11.1%
略有回落，但较
16
年全年的
6.9%
有所回升。去年土地出让绝对值仍较高，且前期销售回升带动开发商新开工意愿回升（开工滞后于销售约
2
个季度），预计年内新开工或小幅增长。但考虑年内一二线城市土地供给面积难有显著回升，房贷投放放缓不利于开发商资金回流，叠加标债融资较
16
年明显收紧，预计新开工增速有限；且因
16
年
930
限购限贷政策滞后反映，年内房地产新开工呈现前高后低的走势。
