航运：疫情后时代最受益板块——集运
全球范围内的疫情反复、生产和供应链恢复节奏的不同步导致中国为核心的出口数据可能超预期，短期作为全球出口产业链重要环节的印度因疫情拖累，强化了中国的出口地位，预计全年集运业的盈利会继续突破新高，集运货量季节性恢复、长约客户的签约，班轮公司推涨运价的诉求较强，预计欧美主要干线运价依旧强势，短期涨价成功概率较高，中远海控持续受益。
航空：
云销雨霁，复苏正当时
海外运力回流带来的供给压力短期仍难完全消化，航司间的分化将延续。中长期看，连续运力低引进为周期全面景气创造先决条件，理论供需差已经出现。国内外疫苗加速接种为国门放开带来曙光，一旦国门放开消化宽体运力，民航将迎来全面景气区间。具体标的上，国门放开前，民营航司将充分受益于国内市场的复苏，恢复盈利，国门开放后，大航宽体运力有效消化，向上弹性更足。推荐吉祥、春秋、三大航，关注华夏。
机场：
流量地位不改，静待国门开放
机场流量垄断地位未曾改变，且离岛免税蓬勃发展有望壮大一批免税运营商，未来机场免税再度启动招标时机场方拥有选择权。从国际惯例来看，成熟市场市场化谈判中，机场作为地主方均具备较高收费能力。疫情消退后机场议价能力有望全面提升，修复盈利预期。国家大力发展自贸岛，美兰空港航站楼投产后产能提升，且在免税限额放开的加持下， 租金收入将持续提高，如其相关债务问题得到妥善解决，建议密切关注。
快递：
行业依然景气，竞争格局变革关键期
得益于疫情改变人群购物习惯、电商新模式层出不穷、电商继续渗透下沉市场以及高端品牌线上化，我们预计
2021
年快递行业将维持较高景气度，业务量规模增速有望达到
20%
。从竞争格局变化角度来看，（
1
）高端市场寡头的竞争壁垒持续加深，该市场竞争格局将维持稳定。（
2
）中低端市场中，考虑到玩家数量增多且主流玩家产能都较充裕，
2021
年大概率继续维持激烈竞争的态势，价格战有望一定程度缓和。通达系主流玩家之间的经营差距越来越大，今年业绩不确定性较大，静待竞争格局优化拐点。重点关注中通快递和韵达股份。
物流：
精选行业阿尔法
物流行业由于各公司所服务的下游市场不同，导致其市场规模、竞争结构、行业壁垒各不相同，我们建议精选行业中的优质个股，推荐化工物流龙头密尔克卫、进出口物流龙头华贸物流。
推荐标的：
中远海控、中国国航、南方航空、东方航空、春秋航空、吉祥航空、密尔克卫、华贸物流、中通快递、韵达股份、嘉诚国际。关注上海机场、京沪高铁。
重点公司盈利预测及投资评级
关键结论与投资建议
快递板块：
具有长期成长逻辑，快递目前正处于竞争格局变革的关键期，未来将成就万亿级别的物流龙头。
航运：
全球范围内的疫情反复、生产和供应链恢复节奏的不同步导致中国为核心的出口国全年极有可能超预期，预计全年集运业的盈利会继续突破新高，建议配置核心标的-中远海控。
航空：
航空板块目前国内国际市场割裂，国内市场需求复苏尚不足以匹配海外运力回流带来的供给压力，但中期供需差已经出现。一旦国门开放消化宽体机运力，民航将迎来显著的景气区间。各航司表现短期延续分化，民营航司业绩韧性更强，国门开放后大航具备后发先至的潜力。标的上推荐吉祥航空、春秋航空、三大航，关注华夏航空。
机场：
枢纽机场业绩显著复苏必须等待国门开放，免税合约的修正更多是不可抗力下的无奈之举。机场流量垄断地位未曾改变，国门开放后议价权逐步回归。此外，海南自贸岛建设及离岛免税限额放开持续刺激相关机场的业绩趋势，推荐上海机场、白云机场，关注北京首都机场股份、深圳机场、美兰空港。
核心假设或逻辑
快递：
第一，得益于电商新模式、电商向下沉市场渗透、高端品牌线上化等，线上消费依然景气，从而快递需求维持高景气状态。第二，短期中低端快递市场维持激烈竞争态势，如果落后者不继续融资，将逐步退出第一梯队竞争的牌局，竞争格局优化有望出现拐点。
航运：
全球疫情反复，欧美需求国的量化宽松短期难以退出，印度作为出口国的订单因疫情严重难以保障，预计海外订单持续回流中国国内，集运主流干线远东-欧洲、远东-美国货量爆舱状况持续，中短期多重逻辑共振，运价上行。
航空：
参考机队增速并采用弹性系数测算国内航线及民航整体的供需增速得出短期国内供需压力犹存，中期供需敞口已现的结论。目前海外疫情反复，各国接种疫苗形成群免尚需时日，国门放开暂无明确时间表。我国实现群免时海外主要发达国家同样接近或实现群免，国门放开进度相对较快。
机场：
疫苗接种形成群体免疫结束新冠疫情，国门放开后免税合约有望再次重新谈判。
与市场预期不同之处
快递：
我们不仅仅对今年快递竞争格局变化做出预测，更注重通过经营数据、财务数据等指标对比，寻找数据支撑。在资本市场普遍担心短期业绩波动的背景下，结合上市公司股价表现，目前我们建议逐步对具有明显竞争优势的龙头快递企业进行左侧投资。
航运：
淡季不淡，我们认为集运行业上涨的惯性难以缓解，船公司正准备筹划在5月货量进一步复苏的时间点再次提价，全年行业的盈利能力将会突破新高。
航空：
第一，目前欧美疫苗接种速度相比亚洲反而较快，国门放开节奏很可能并非由近及远。第二，策略报告中量化分析了民航的理论供需情况，明确得出国门放开前后民航基本面表现大概率将截然不同。国门放开后的景气是行业整体的景气，不对细分标的做详细区分。
机场：
国内线复苏不足以全面修复枢纽机场业绩。机场流量垄断地位仍在，疫情结束后有望再次重谈免税租金合约。
股价变化的催化因素
快递：
价格战激烈程度低于预期，竞争格局优化超预期。
航运：
集运行业涨价的幅度超预期，或是价格维持高位的持续性超预期；
航空：
国内线需求复苏力度超预期，国际线运力回流幅度不及预期，油价企稳下跌，汇率升值，疫情结束时间早于预期。
机场：
疫情结束时间早于预期，免税合约重新谈判预期。
核心假设或逻辑的主要风险
快递：
快递竞争仍然激烈，但是竞争格局优化不明朗；疫情恢复后，高端品牌消费线上化进度低于预期。
航运：
全球贸易出现超预期波动；短期价格催化出现变化。
航空：
国内需求恢复低于预期，疫情反复推迟国门开放，油价上涨，汇率贬值。
机场：
疫情反复推迟国门开放时点，机场免税谈判不及预期。
航运板块：板块最大变化来自于集运子行业；首先，爆发于1Q2010的新冠延续至今超市场预期；其次国内外疫情控制能力及效果导致各国生产、经济、消费差异巨大，具体表现则为中国为首的亚洲国家的控制能力显著强于欧美，复工复产及供应链恢复速度较快，反观欧美各国的疫情控制则低于预期，这些国家货币上的宽松、疫情阶段培养了欧美客户的跨境电商消费习惯，叠加远东为传统必需品的生产国，于是出现：
海外订单回流国内
：过去十年印度、东南亚等过一直承接中国的出口加工业转移，相较于海外国家，国内无论从疫情控制，还是生产、供应链企业的复产复工都具备显著优质，结果是上述海外国家的订单因疫情无法按时交付而回流至国内，中国至欧、美主要消费国的需求超市场预期。
1）2020年我国进出口金额体现为前低后高，因疫情影响1、2月我国进出口额在同比大幅下滑7.3%和16.8%的不利局势下，伴随国内疫情控制后的复工复产，全年进出口实现了1.6%的正增长；今年1-4月我国进出口额累计增速更是达到了惊人的38.2%；我们认为伴随本轮疫情在欧美、印度等国家的反复，我国进出口增速超预期将是大概率事件。
2）由于我国出口商品的主要载体为集装箱，2020年我国主要港口集装箱吞吐量同样出现前低后高的趋势，1季度集装箱累计吞吐量增速负增长8.5%，全年则实现了1.2%的正增长；1Q2021我国主要港口吞吐量达到6582万标箱，同比增长19.3%。
集运产业链去产能叠加疫情阶段周转效率下降，使得供需差进一步放大
：
首先，受景气度低迷影响，集运
2010
年以来新订单及运力增速逐年下降，这导致
2021
年市场新增运力较少；同时疫情阶段，国内外港口、内陆物流网点操作效率明显下降，进一步导致运力、集装箱周转效率放缓，某种意义可以理解为有效运力供给小于名义运力，供需剪刀差进一步放大。
苏伊士运河的堰塞湖效应：
3
月因苏伊士运河临时堵塞，大量的航次挤压在运河周边，恢复通航后依然导致两个效应：
1
）挤压航次高密度到港欧洲，而欧洲港口操作效率难以大幅度提升，造成塞港和货物积压；
2
）返程航次也受到影响，远东缺箱未能缓解；
在上述供需因素的共同作用力下，
2020下半年以来，主流干线的运价如脱缰野马快速增长，其中欧洲现货月度均价从年初1月的1048美金/TEU涨至年底12月的3067美金/TEU,美西线运价则从年初的1558美金/FEU涨至年底的3965美金；考虑到船型放大优势，上述运价的相对水平已接近2007年景气度高点；2021年由于海外疫情依然反复，本是春节淡季的集运运价依然坚挺，而近期印度、日本、欧洲等国的感染人数再次出现大幅反弹，5月份欧洲和美国的运价分别达到了4678美金/TEU和4608美金/FEU；目前来看，这种上涨的惯性难以缓解，船公司正准备筹划在5月货量进一步复苏的时间点再次提价。
展望2H2021，
我们认为集运的供需矛盾短期难以缓解，即使在疫情阴霾下全球集装箱整体增速或将乏力，但生产国中国为大本营的远东-欧洲、远东-美国航线依然会运力吃紧，由于4月之后船公司都会执行最新的约价，这意味着欧线底舱15-30%、美线40-60%的货物运费都将有较大幅度上提，叠加上述现货市场的火爆，预计全年集运业的盈利会继续突破新高，建议配置核心标的-中远海控。
国门开放前，海外运力回流带来的供给压力短期仍难完全消化，航司间的分化将延续，但国内市场持续复苏大概率将解决行业整体巨亏问题。中长期看，连续一年半的运力低引进为周期全面景气创造先决条件，理论供需差已经出现。国内外疫苗加速接种为国门放开带来曙光，一旦国门放开消化宽体运力，民航将迎来全面景气区间。具体标的上，国门放开前，民营航司将充分受益于国内市场的复苏，恢复盈利，而在国门开放后，大航宽体运力有效消化，向上弹性更足，推荐吉祥航空、春秋航空、中国国航、南方航空、东方航空，关注华夏航空。
板块回顾：内需外需南辕北辙，大航小航高度分化
2020年初新冠疫情冲击民航运行，武汉封城，全国居民出行被冻结，此后逐步恢复。一季度后半段，新冠疫情蔓延至全球，我国国门基本关闭，国际航线运投及运量均断崖式下降，至今仍处于低谷。海外疫情屡次反复，国门开放暂无明确时间表，民航国内国际市场高度割裂，并以此衍生出大航小航业绩和股价的高度分化。
2020年二季度起仅就国内航线进行阐述。二季度国内疫情被有效扑灭，国内经济恢复常态化运行，民航国内市场需求逐步复苏，但由于零散疫情时有发生，武汉封城阵痛带来的政策管控，层层显性或隐性的障碍对旅客出行不友好，且国民自身恐惧未消，出行意愿不强，导致客流复苏仍未恢复至疫情前水平。三季度国内本土新增病例连续归零，居民出行意愿修复，叠加各航司大力出台随心飞产品刺激需求，即便有量无价，但仍不阻碍民航市场客流进一步回升，至三季度末民航国内航线客流已经基本持平于疫情前。
四季度进入秋冬季，国内疫情再次零散反复，出行政策再度收紧，民航客流承压，业绩再度受到冲击。进入2021年，境外输入复阳病例及各地机场周边零散疫情扰动下，国家倡导就地过年，春运熄火，1-2月客流大幅下降。2021年3月起国内疫情再度全面好转，出行限制有序解除，国内客流迅速升温。清明假期国内客流已基本持平于疫情前同期，五一假期时长优势叠加补春运需求释放，我们测算5月1-5日民航总客流相比2019年同期已实现小幅增长，国内客流增幅应在15%左右，二季度复苏趋势延续。
疫情冲击初期航空公司经历一段阵痛期。随着疫情常态化，航司积极应对，民航局给予政策支持，现金流风险得到解决。即便如此，由于客流下滑，海外运力回流造成运价不振，上市航空公司整体亏损。
各航司在疫情常态化阶段表现大幅分化，具体体现为，小航因经营效率带来的利润率优势，以及机队结构相对单一，海外运力回流压力相对较小，运投带来的收益率先越过现金流平衡点乃至盈利平衡点，运力及运量率先复苏，业绩迅速回升，而大航由于宽体机运力消化难度大，业绩持续低迷。
股价层面，国内国际市场的割裂直接导致了各航司复苏节奏截然不同，进而传导至股价。民营航司率先复苏，股价活跃，其中支线航空绝大部分运力原本就投向于国内，复苏最为迅速，华夏航空股价走势最为强势。春秋航空机队单一，成本管控卓越，干线航司中业务量率先恢复，经营业绩率先回正，凸显低成本航空韧性，股价已创新高。吉祥航空虽有宽体机运力需要消化，但历史上国际航线占比相对不高，运力消化压力相对较小，股价已回归疫情前。三大航股价宽幅波动，近期受印度疫情推后国门开放预期影响有所回调，股价略低于疫情前水平。
基本面研判：短期分化延续，中期复苏预期强烈
宽体运力回流，国内市场供给仍相对过剩，短期分化将延续
国门基本关闭已成既定事实，且在我国实现群体免疫之前不太可能全面放开国际航线，因此国内市场的复苏进程及国际航线运力回流的极限供给将决定国门开放前民航景气度的走向。
民航是典型的周期性行业，也是客运体系中的一个环节，供需情况综合反应在客运量和价格。仅考虑国内市场，从量的角度看，2009-2019年民航国内航线旅客量自2.11亿增长至5.75亿人次，年化增速10.6%，考虑到民航需求与宏观经济高度相关，十年间民航客流增速对GDP的弹性系数在0.98-2.00之间，平均为1.38，2014-2019年该系数为1.55。我们大致选用1.55作为国内客流理论增速对GDP增速的弹性系数。2021年宏观经济持续复苏，政府工作报告年度GDP增长目标为6%以上，则2021年GDP比2019年增8.44%以上，对应国内客需求理论增速13.08%。
当前国内需求增长的另一个驱动因素是海外旅客回流。我们认为选择海外出行的旅客平均而言经济能力及闲暇时间均优于国内客，此部分人群即便无法出国游玩，也很可能选择国内出行。
2019年国内及地区航线旅客8533万人次，同比增长13.9%，2009-2019年化增速15.7%，2014-2019年年化增速15.5%，其对GDP增速的弹性系数分别为2.07、2.32。如采用2.32作为系数进行估算，则2021年国际航线理论需求相对2019年增幅为19.6%。假设此部分国际旅客有80%回流至国内，则国内需求理论增速应提升至27.3%。
供给端，2021年夏秋航季时刻表显示，夏秋航季换季初国内航班量将同比增长20.9%，但换季初的航班编排和实际运行情况在疫情常态化阶段可能有明显不同，且国际航线宽体机大规模回归国内可能导致座位投放增速和航班量增速有显著差异。
由于2020年各航司整体几乎没有净引进飞机，且2021年前四个月机队增速也相当有限，因此2021年各航司理论供给仅略高于2019年，因此假定2021年各航司理论供给大致等同于2019年水平。
2019年南航国内线飞行小时数224.92万小时，对应航班量96.34万架次，单架次飞行小时数2.33小时；国际线飞行小时数66.15万小时，对应航班量13.54架次，单架次飞行小时数4.89小时。如考虑航距问题，国内线及国际线实际单位小时飞机飞行航距分别为650km和865km，此差异可能由撤轮档后、挡轮档前的地面等待时间及飞机起降阶段相对低速导致。综合来看，国际线飞机转飞国内，飞机利用效率会有一定下降，但由于单次飞行时间降低带来航班频率增高，座位创造能力将有明显提升。
如国际运力全部转投国内，综合考虑飞机利用效率下降、航距下降带来的起降次数增加进而带来的座位数量增加，我们认为如国际线运力全部回流，估算南航国内线座位投放量将提高35.3%。
由于三大航及海航宽体机数量较多，国际线转投国内会带来国际线飞机运营效率有所下降，假定其效率系数均与南航一致。春秋无宽体机，吉祥宽体机占比很低，国际线回流带来的效率降低不显著，假定各类别航线效率系数均为1。经测算，如国际线运力全部回流至国内，六大上市干线航司理论国内线座位投放极限值增量为2.14亿，相比疫情前升幅为40.8%。
2019年六大上市干线航司国际及地区线客流合计8138万人次，占我国民航总量的95.4%，其基本可以代表国际线回流带来的国内航线座位供给增量。加总至行业整体，我们认为在假定当前民航飞机数量基本等同于2019年的情况下，民航国内航线的理论供给增长极限应该在32.4%左右。2021年3月六家上市航空公司国际及地区航线运力投放恢复至2019年同期的6.37%，因此如考虑国际线并不完全回流国内，则国内线座位投放增长极限应大致在30.3%。
按照供需测算，国内线完全恢复对应需求增速27.3%，而供给理论增速为30.3%，因此即便2021年后半段国内需求完全恢复正常，但国门关闭带来的供给回流压力依然难以得到完全消化，运价及客座率仍将面临一定压力。这也意味着在国门开放前民航经营状况的分化将延续，疫情前海外运力占比较高的三大航仍将承压，而民营航司则将继续得益于自身运营效率优势及较小的宽体机运力消化压力，率先实现显著盈利。
即便如此，就行业整体而言，如国内需求完全恢复，即便无法与国际运力回流带来的供给相匹配，但二者间敞口也并不算太大，且目前航油价格仍低于疫情前，行业再度大幅亏损的风险已经显著降低。
连续低运力引进为行业景气创造先决条件，国门放开将促成显著景气
中长期趋势上，我们更倾向于以总供需分析其前景。需求端，我国民航渗透率仍不算高，2019年人均乘机次数仍仅为0.47次，相比发达国家仍有较大成长空间。我国居民收入水平仍不断增长，2021年一季度城镇居民可支配收入已经达到13120元，同比增长12.2%，相比2019年年化增速6.2%。伴随着居民收入持续提升，出行意愿有望持续增强，民航需求将持续增长。
量化来看，如按照GDP弹性进行测算，2014-2019年民航客流年化增速11.0%，同期GDP年化增速6.7%，客流增速相比GDP增速的弹性为1.64。2021年GDP至少比2019年增长8.4%，则2021年理论总需求增速相比2019年应至少增长13.8%，2022年亦将保持增长趋势。
供给方面，民航供给创造能力的最终衡量标准为运输飞机数量。2019年我国民航运输飞机数量为3818架，2009-2019年年化增速10.4%。2020年各航司飞机引进大幅降速，全年引进仅为132架，仅六家干线航司合计退出飞机数量便达到63架，民航年度净增飞机数量非常有限。2021年前四个月各航司引进飞机速度仍保持低速，合计引进仅54架。
各航司在2020年年报中整体压低了机队扩张的速度，尤其是宽体机增速显著下降。三大航机队合计净增速预计为6.1%，而海航在破产重整结束前乃至结束后一段时间大概率无意也无力扩张机队规模，考虑到春秋吉祥的正常扩张，六家航空公司2021年合计扩张速度大约为6%。
六家A股上市干线航司机队规模占我国民航的65%左右，其他大中型航司如山航、川航2020年同样明显亏损，且相比于A股上市公司，其融资渠道相对欠缺，大概率同样难以加速扩张，因此我们认为我国民航2021年理论飞机增速大概率在6%左右。
2019年3月B737MAX机型全面停飞，停飞之时我国航司合计拥有该机型飞机97架。如该机型复飞，参考2019年底3818架的机队规模，民航一次性供给增量大概在2.5%左右。加总各航司2021年计划引进的飞机带来的新增运力以及B737MAX可能复飞带来的一次性增量运力，考虑到其均以窄体机为主，我们认为2021年民航的理论供给相比2019年的增速应低于8.5%。
综合考虑供需的理论增长情况，我们认为如疫情完全消退，国门开放，民航有望出现明显供给缺口，迎来量价齐升。
疫苗接种是国门开放唯一解，国门开放时点有望落于2022年
短期国内市场的供给过剩及长期景气预期共存，而决定景气区间到来的节奏取决于国门开放的进程。疫情前我国民航国际地区线目的地主要是欧美发达国家地区及日韩泰、港澳台等地，其中亚洲航线内日韩泰、港澳台航线占比合计达到70%，洲际航线的澳新、美加、英法德七个国家航班量占比达到74%，因此相关国家及地区疫情防控趋势对国门开放时点及节奏的指引至关重要。
从目前全球各国的疫情表现情况来看，疫苗的高覆盖率形成群体免疫已经成为全球疫情的唯一解。疫苗接种开始前，以色列经历过一次确诊病例下降的阶段，但随后再次反复，但疫苗开始大规模接种后，确诊病例数量迅速下降。目前以色列疫苗接种率（至少接种一针）已经稳定在62%左右，其新增确诊病例数量已经连续一周稳定在100人次以下，疫情已经基本宣告结束。
欧美国家方面，目前英国、美国疫苗接种率逐步提升至相对较高水平，2021年5月7日分别为51.7%和45.0%。加拿大疫苗接种率也已经达到37.4%，法国、德国分别为25.2%和32.1%。欧美发达国家疫苗接种率快速上升，其确诊病例数量也在企稳，英美已经逐步下降。
亚太地区疫苗接种相对较慢，我国港澳台地区接种率最高的为香港，2021年5月7日为13.85%，其次为澳门，为11.58%，台湾地区暂无近期数据，但四月中旬接种率仅为0.14%。日韩泰方面，除韩国接种率达到7.14%以外，日本、泰国接种率均不足3%。从疫情情况来看，由于较低的疫苗接种率，近期日韩泰及台湾地区均出现一定的疫情反复。
此部分可得出结论，疫苗保护切实有效，且欧美国家开放的进程大概率快于日韩泰等东南亚地区。
诚然，国门开放与否最终取决于我国自身的疫苗接种速度，打铁还需自身硬。近期国内疫苗接种逐步加速，单日接种人数近期稳定在400万人次以上，单日接种量峰值突破1000万人次。后续随着疫苗产能逐步释放，接种速度可能进一步提升。近7日单日接种量617万剂次，如实现群体免疫需要接种约20亿剂次疫苗，按照当前接种速度，不考虑后期提速，大概率会在9个月后，即在2022年初实现群免。
在我国实现群体免疫后，将逐步对外开放国门，尤其以率先实现群免的发达国家实现互联互通。届时我国民航宽体机运力将得到显著消化，国内市场供给压力减轻，供需差终将出现，促成显著的景气区间。
投资策略：先看小，后看大，战胜疫情迎接全面景气
通过供需分析，我们认为短期即便国内需求完全恢复，其仍难与海外运力大幅回流带来的供给增量相匹配，阶段性压力犹存，航司间的分化仍将存续。大航受制于宽体机消化压力，业绩仍将低位徘徊，而民营航司得益于较高的运力效率和精简机队下的灵活运力腾挪能力，业绩率先回温，二三季度将实现明显盈利。
随着疫苗接种率的持续提升，实现群体免疫，逐步放开国门后，宽体机运力将有效消化。民航需求伴随经济增长不会停止其上升的势头，2020年初至今的持续运力低引进，海航的重组尚需时日扩张乏力，民航供给将被限制在低位。一旦国门开放消化运力，供需敞口终将出现，促成显著的景气区间，而在国门开放之时，大航的向上弹性相对更大。
虽然2021年因一季度拖累，即便各航司二三季度大幅减亏并实现盈利，全年业绩仍难回归疫情前，但疫情最差的一季度已经过去。在疫情结束后，各航司业绩均有望创历史新高。估值层面，大航股价对应2022-2023年PE估值分别为10X、8X左右，春秋为22X、16X，吉祥为15X、11X，均具备明显的向上空间。
标的上，我们并不回避短期大航业绩表现可能偏弱的事实，民营航司阶段性更加稳健，但国门开放后，大航具备更大的向上弹性，具备后发先至的潜力。推荐吉祥航空、春秋航空、中国国航、南方航空、东方航空，关注华夏航空。
航空主业收费规则的差异及免税租金的影响决定了国门未开放时，单凭国内线的强势复苏不足以拉动枢纽机场业绩全面回归。若国门全面开放，枢纽机场国际客流恢复，将大幅修复航空性收入及免税租金收入。
机场阶段性议价能力的下降更主要是来自于不可抗力下，短期国际客流断崖式下滑时的权益之举长期来看，机场是国际客流的核心集散地，流量垄断地位无可比拟，而海南离岛免税的蓬勃发展有望壮大一批免税运营商，未来机场免税再度启动招标之时，如当前运营方提供的租金水平过低，则机场方拥有选择权。国际惯例来看，成熟市场市场化谈判中机场作为地主方均具备较高的收费能力。疫情消退后，机场议价能力有望全面提升，持续提升收入利润预期。
在国家大力发展海南自贸岛建设的大背景下，海口作为海南省的经济中心将充分发挥其对产业、客流、物流的聚集效应，旅客量有望进一步增长。美兰空港航站楼投产后产能持续提升，且在免税限额放开的加持下，免税租金收入将持续提高，如其相关的海航债务问题得到妥善解决，建议密切关注。具体标的上，推荐上海机场、白云机场，关注北京首都机场股份、深圳机场、美兰空港。
国内难抵国际，合约变动冲击预期
疫情发生后，机场客流大幅下滑，随后逐步复苏。类似于航空，机场同样面临着国内国际客流走势割裂的局面。国门关闭后国际客流几近归零，至今仍未有起色，国内航线客流恢复如火如荼，五一假期民航整体国内客流相比疫情前增长15%左右。仅从客流总量看，目前上市机场中白云、深圳、厦门、美兰机场客流已经接近疫情前水平。
机场成本主要为折旧、人工、水电、土地租金等，相对固定，2020年疫情时各机场营业成本基本稳定，业绩的主导变量为收入变化。机场的收入大致可分为航空性收入和非航空性收入，其中航空性收入收费标准由国家制定，国际航线的单位收入标准基本是国内线的二倍。即便国内线基本恢复甚至超越疫情前，疫情前国际航线占比相对较高的首都机场、上海机场、白云机场相关营收仍未恢复至疫情前。
非航收入方面，疫情期间各机场对有税商业做出了一定租金减免，疫情消退后优惠政策逐步解除。国际线占比较高的枢纽机场受到的重大冲击来自于国际港澳台航线客流大幅下降导致的免税销售大幅降低，进而拉低租金收入。白云机场坚持收取保底租金，业绩企稳，但上海机场修改免税租金合约阶段性放弃保底，业绩持续承压。
股价层面，国内国际航线的割裂得到充分反应。国内疫情平息后，以国内线为主的机场业务量及业绩已经逐步修复，深圳机场、厦门空港股价回归疫情前水平。美兰空港因国家大力发展离岛免税，打造海南自贸岛，放松离岛购物限额，股价大幅上涨。国内三大枢纽股价均因国门关闭受到明显影响，其中上海机场因修改免税租金合约打压市场情绪二次下探。
流量地位不改，长期价值犹存
当前市场最为关注的是疫情前后上海机场与中免谈判结果180度大转弯背后的逻辑。疫情前各免税运营商跑马圈地，给予机场高额保底租金及提成；疫情后上海机场放弃保底，甚至设置保顶租金，是否意味着机场的免税流量红利彻底丧失。
我们认为机场阶段性议价能力的下降更主要是来自于不可抗力下，短期国际客流断崖式下滑时的权益之举。疫情消退后国门放开，机场仍具备区域客流垄断能力，议价能力有望回归。逻辑有以下几点：
发展免税吸引海外消费回流任重道远
我国大力发展免税行业的初衷是吸引庞大的海外消费回流。根据联合国旅游组织数据，2018年我国居民海外消费达到2773亿美元。免税品方面，世界免税协会数据显示，2019年中国人消费了全球40%的免税品，其中境外购买免税品整体规模超1800亿元。以韩国为例，2019年韩国免税销售额达到196.3亿美元，其中大部分为外国人消费，我国居民在韩国消费免税品金额于2018年达到13.92万亿韩元，占当期韩国免税销售额的73.4%。2020年即便国门关闭，韩国免税销售额尤其是对外国人销售金额并未出现等同于客流降幅的下降，免税品很可能仍通过多渠道流向国内。吸引海外消费回流任重道远。
渠道价值客观上有所削弱，但区域流量垄断地位不改
客观来说，国家大力发展离岛免税，放开离岛免税购物品类数量限额及大幅提高购物金额限额至10万元，并提出了2030年免税销售规模7000-8000亿元的宏大愿景，而免税本质上是门特许经营权的政策生意，因此从政策倾斜度上看，机场渠道的重要性有所下降。中国免税市场格局仍然是中免一家独大，一超多强的格局暂时尚未形成。对于中免而言，在国门几乎关闭，机场客流锐减之时，其重点精力是大力发展离岛免税，对机场渠道短期关注度也明显下降。
长期来看，机场是国际客流的核心集散地，流量垄断地位无可比拟。2019年我国民航国际及地区旅客量达到8532.7万人次，2009-2019年年化客流增速15.7%。其中上海、首都、白云机场2019年国际客占全民航总量的23%、16%、11%。未来随着三大枢纽中上海机场、白云机场产能进一步扩张，首都机场完成转场后航线结构优化，疫情结束后国际航线客流量均将创新高。机场对于出入境旅客的流量垄断地位不会更改，而这恰恰是机场与免税运营商之间博弈的基础。
海南离岛免税有望壮大一批运营商，疫情结束后有望提升机场议价能力
海南离岛免税的蓬勃发展，近万亿销售额的远期愿景之下有望壮大一批免税运营商。2018-2019年即便支付高额扣点租金，日上上海和日上中国依旧实现盈利，可见免税品经营这门生意本就具备着超高的利润水平。未来机场免税再度启动招标之时，如当前运营方提供的租金水平过低，则机场方拥有选择权，且从国际惯例来看，成熟市场下市场化谈判的机场作为地主方均具备较高的收费能力。因此，我们认为疫情消退后随着国际客流的恢复，机场议价能力有望全面提升，持续提升收入利润预期。
机场运营方或应积极配合营销，努力做大蛋糕，回馈股东
面临离岛免税、市内免税及线上免税的潜在分流压力，即便客流垄断地位未曾改变，但机场方面确实难以同过去那样全额坐享租金红利。机场方或许应该更加积极配合免税运营商进行营销，做大免税蛋糕，强化机场线下渠道销售优势，力图做优业绩回馈股东。
投资建议：坚守核心资产，静待国门开放
在航空策略中，我们已对国内国际疫情情况及疫苗接种情况做出阐述，此处不再赘述。我们认为疫苗是消灭全球疫情，实现国门开放的唯一解，而按照当前接种速度，国内有望于2022年初实现群体免疫。航空主业的收费标准差异及免税租金的影响决定了国门未开放时，单凭国内线的强势复苏不足以拉动枢纽机场业绩全面回归。若国门全面开放，枢纽机场国际客流恢复，将大幅修复航空性收入及免税租金收入。
枢纽机场的长期业绩弹性驱动力是免税租金收入，免税租金既依靠国际线的客流，又依靠单客消费，且免税租金合约的影响也至关重要。机场阶段性议价能力的下降更主要是来自于不可抗力下，短期国际客流断崖式下滑时的权益之举长期来看，机场是国际客流的核心集散地，流量垄断地位无可比拟，而海南离岛免税的蓬勃发展有望壮大一批免税运营商，2018-2019年即便支付高额扣点租金，日上上海和日上中国依旧实现盈利，未来机场免税再度启动招标之时，如当前运营方提供的租金水平过低，则机场方拥有选择权。国际惯例来看，成熟市场市场化谈判中机场作为地主方均具备较高的收费能力。疫情消退后，机场议价能力有望全面提升，持续提升收入利润预期。
此外，在国家大力发展海南自贸岛建设的大背景下，海口作为海南省的经济中心将充分发挥其对产业、客流、物流的聚集效应，旅客量有望进一步增长。美兰空港航站楼投产后产能持续提升，且在免税限额放开的加持下，免税租金收入将持续提高，如其相关的海航债务问题得到妥善解决，建议密切关注。具体标的上，推荐上海机场、白云机场，关注北京首都机场股份、深圳机场、美兰空港。
密尔克卫：优质战略品种，持续看好公司发展
一直以来，密尔克卫处在交运物流行业个股中的估值上沿，我们以密尔克卫上市后对应当年净利润的ForwardPE作为指标，回顾密尔克卫上市后的历史可以看到，在经历了2019年长达一年的市场认知阶段后，公司估值体系快速上行的主要阶段发生在2020年疫情后，当年我们认为公司估值上行的背景在于：
1）
疫情后的迅速恢复
：
疫情后披露的一季报预期阶段，是密尔克卫估值提升的拐点，在大量公司受困于复工复产之时，密尔克卫的复工速度、景气度水平、业绩表现是当时估值提升的催化剂；
2）
业绩的稳定性与成长性
：
该因素是密尔克卫获得此等估值溢价的核心原因，疫情后迅速恢复背后体现的是公司在治理水平、行业竞争上的优势，是公司业绩稳定性与成长性体现尤为突出的一个季度。回顾密尔克卫上市以来的季度业绩增速，我们看到的是一条非常出色的增长曲线，
2019
年以来，每个季度归母净利润增长都在
25%
以上，而除了疫情等少数季度，大部分单季度业绩增长在
40%
以上；
3）
短期季度业绩对于长逻辑的印证
：
密尔克卫能够做到数个季度的单季稳定快速增长，是对其行业与公司逻辑的强印证。在危化品物流行业具有牌照壁垒、行业监管由乱到治的背景下，公司作为业内唯一的上市公司，在资质、资金等方面优势突出，因此可以不断通过内生
+
外延的方式获得行业市占率的增长。公司每个季度的快速成长，都是对以上逻辑的强有力支持。
我们再考虑PE及PEG所处位置。在经过了去年以及年初的股价调整后，密尔克卫对应我们2021年业绩预测的PE估值回落到45x左右位置，略高于公司历史估值平均值40x的水平，但远低于2020年中以来的水平。我们认为从成长性的角度来看，45x的PE水平与公司的中期成长中枢已经基本匹配。而从PEG估值来看，随着2020年后，市场逐步给予密尔克卫成长性的估值体系，
其PEG就始终在1以上，最高触及1.8x，当前密尔克卫的PEG水平在0.92x，基本处于2020年以来的中下区间。
整体来说，我们依然认为密尔克卫是交运物流板块中长期投资的最佳标的之一，公司的行业与公司逻辑依然强劲，展望2021年，我们认为公司大概率还是沿着原先的斜率增长，21年我们可以看到：
1）
物流主业
：
20
年由于技术改造与疫情等原因，公司实际并无大项目并表贡献业绩，因此我们可以将
2020
年的收入利润增长视为内生带来，但
2021
年，随着过去技术改造项目的完成并投入使用，产能的扩张步伐将较
20
年有所加快；
2）
化工品交易
：
公司从
2020
年四季度开始做大化工品交易板块，当前正处于从
0
到
1
阶段，预计
2021
年将以倍数级别增长。尽管化工品交易并非高毛利业务，但从业务环节思考，公司在物流业务上已与上下游大型货主、中游贸易商等形成强粘度，且物流业务特性决定了公司能够控货，多年化工品相关的业务使得公司对交易业务具有把控能力，这是公司涉足其中的基础。我们认为在这个阶段，化工品交易的增长将很有可能超出市场的预期。
总结来说，我们认为公司长期成长的逻辑依旧强劲，当前估值水平恢复到合理区间，我们持续看好公司的成长前景，给予2021-2022年4.3、6.0盈利预测，维持买入评级。
华贸物流：乘风跨境电商，进出口主业做大做强
复盘华贸物流多年以来的成长历史，其“外延收购+内生成长”的道路颇具特点，华贸物流历史上多次收购均取得了优异成果，专注国际物流，通过对仓储、工程物流、货代资源等方面的收购，不断夯实自身的核心能力，获取更优质的资产或打入某些核心客户，历史上公司收购对象的估值均较为合理，收购时经营基础较好，且我们认为各版块之间存在较强的联动效应，因此我们认为外延并购后再吸收，将会是公司中长期内的成长战略，以此为依托成长为综合性国际货运企业。
公司原先在国际航空货运市场经营多年，拥有较强的资源基础，随后强势切入跨境电商物流市场。
2019年，公司通过收购华大国际、华安润通进入跨境电商物流市场，主要为中国邮政集团公司及其旗下中国邮政速递物流股份有限公司提供国际邮件航空运输采购及地面操作服务。2020年，新冠疫情带来跨境电商出口行业的蓬勃生长，公司把握机遇，进一步发挥原有优势，扩大了其在跨境电商物流尤其是航空国际物流方面的优势。2020年，公司跨境电商业务完成业务量5.31万吨，海铁联运0.97万标箱，营业收入18.98亿元，收入占比达到13.46%，毛利额占比20.17%，并且我们认为，公司传统主业中也有部分跨境电商需求来源。
对于公司自身而言，跨境电商物流业务意味着更快的增长与更高的毛利率水平，以2020年作为标志性的拐点年，整个跨境电商市场的需求有望开启持续性的高速发展，公司利用自身优势提前卡位，抢占黄金赛道。
公司在跨境电商市场加强布局，新收购项目有望于原有业务产生正面共振。盈利预测方面，预计公司未来收入利润将大幅收到跨境电商业务的带动，国际海运空运业务增速将继续修复，维持2020-2022年归母净利润预测5.55、7.31、9.11亿，我们认为公司未来成长天花板尚远，且中期业绩的成长性与确定性双高，维持“买入”评级。
A股中铁路并非大板块，迄今为止，按照市值高铁排列，仅有京沪高铁、大秦铁路、广深铁路、铁龙物流四只标的。其中京沪高铁与广深铁路由于以客运作为主业，在2020疫情、2021一季度春运受抑制的情况下，短期的PE估值体系失真，当前以PB估值作为市值基础；以货运为主业的大秦铁路与铁龙物流，业务未受大幅影响，在当期则处于正常的估值区间内。
客运：21Q2预计环比改善显著，关注京沪高铁与广深铁路机会
从边际变化大小的角度看，客运在2021年的边际变化显著高于货运，
我们将2021年前三月铁路客运量与2019年的情况进行比较：由于今年春节号召原地过年，因此并未出现旺季效应，1/2月份分别是2019年同期客运量的55%与49%，随着春节影响消退，3月迅速反弹至87%，正因如此，我们看到2021年，铁路客运企业一季报表现一般，京沪高铁归母净利润3.22亿，较2019年一季度差距较大；广深铁路更是延续单季度亏损。
但展望二季度，铁路客运量的修复情况环比一季度的提升非常显著，五一假期内的铁路旅客运输量基本已经恢复到2019年同期水平，
我们预计2021Q2将会是铁路客运公司环比改善最为显著的一个季度，建议关注京沪高铁与广深铁路投资机会。
货运：关注稳健的高股息品种
铁路货运企业在去年的疫情中受损程度较轻，今年一季度与往年正常水平相差不大。
大秦铁路
：
大秦铁路为高股息率品种，今年虽运量略有波动，但整体依旧在产能利用率较高的状态下经营，在当前的大环境下，高股息率品种和稳健业绩显得尤为珍贵，我们认为大秦会是
21
年的稳健品种。按照公司
2020-2022
年的股东分红回报规划，公司在这几年度的每股派发现金股利不会低于
0.48
元
/
股，相当于排除利润波动，锁定每股现金回报，按照当前公司股价
6.93
元
/
股计算，对应股息率
6.9%
，作为类债品种具有较高的配置价值。
铁龙物流
：
从过去改革所带来的弹性而言，以小博大的铁龙物流弹性与波动较大。
历史回顾：行业需求景气，中低端市场竞争恶化
受益于疫情影响，快递行业需求实现高增长。
受益于疫情加速了线上消费的渗透，快递行业2020年全年完成业务量833.6亿件，同比实现了31.2%的高速增长；今年一季度受益于疫情的同时，由于去年一季度国内疫情爆发导致基数低，2021年一季度完成业务量219.3亿件，同比实现了75%的超高速增长。
上游电商平台持续发展，线上销售模式创新带来需求持续增长。
自2014年微商和跨境进口电商兴起到2018年拼多多兴起再到2020年直播带货兴起，线上销售模式不断创新，不断拓宽消费人群以及消费品类，拉动电商快递业务量增长。其中新兴的直播电商以内容变现为商业内核，通过高性价比商品和优质化内容输出吸引消费者，相对于传统电商具有一定的价格优势和较高的转化效率，根据艾瑞咨询数据，2020年直播电商规模达到9610亿元，同比实现了122%高增速，发展空间巨大。疫情也进一步加强了大众的线上消费习惯，借此契机可进一步提升网购渗透率，预计中短期电商件量将继续保持良好的增长态势。剔除京东、唯品会、苏宁等小众平台，未来电商企业的市场份额预计会形成淘宝系、拼多多、以抖音快手为主的电商直播平台三分天下的形势，行业离散化程度预计有明显提升，独立第三方快递相对于具有明显平台色彩的快递企业具有明显的获量优势。
新入者搅局，极兔快速抢占市场。
去年一季度极兔快递起网，对原本激烈的竞争环境带来了更大的冲击。极兔快递凭借原先在东南亚运营的基础、合作伙伴拼多多的货量支持、多次大规模融资、以及烧钱降价抢量的经营策略，经过一年的时间，完成了全国省市100%覆盖，日均票量已经稳定在2000万左右。且近期，极兔快递完成18亿美元新一轮融资，由博裕资本领投5.8亿美元，红杉资本和高瓴同时跟投，投后估值78亿美元。现阶段，极兔已经可以称为通达系的竞争对手。
价格战进入白热化阶段，通达系五进三小格局初见端倪。
基于电商件快递同质化竞争严重，降价仍为各大快递企业获取市场份额的主要手段。去年5月以来快递企业单票收入降幅明显，行业单票收入（剔除其他业务影响）为同比降幅一直在10%以上。具体到公司2020年数据来看，中通单票快递收入1.9元，同比下降约19%；韵达单票快递收入为2.24元，可比口径下同比下降约21%；圆通单票快递收入为2.36元，同比下降约21%；申通单票收入为2.44元，同比下降约22%；百世单票收入同比下降约21%。通达系公司2020年虽然价格降幅相似，但是业务量增速出现了分化，申通、百世的业务量增速自去年二季度开始，明显跑输同行竞争对手，有所掉队。
发展展望：竞争格局变革关键期，静待真龙头出圈
行业需求维持高景气，电商格局均衡化
我国电商于2010年进入高速发展期，现阶段，我国网购市场不论是规模还是渗透率均是全球第一。得益于我国电商市场的蓬勃发展，我国快递行业快速增长，业务量规模成为全球第一。在电商高速发展的十年里，快递需求也开始爆发增长。我国快递业务量自2010年的23.4亿件增长至2020年的834亿件，年复合增速达到43%。2017年以来，虽然快递业务量增速有所放缓，但仍然稳定在20%至30%的较高增速区间。2020年，业务量达到834亿件，同比增长31%。
