【招商纺服刘丽】化妆品&黄金珠宝行业2024年度策略报告：需求回归理性，产品迭代创新能力日益凸显

渠道结构转变，平台表现分化、竞争激烈。 随着流量红利消退、激烈竞争下渠道成本持续提升，化妆品行业在传统电商平台的销售疲软，在流量增长的新兴电商平台呈现较好增长。此外，新兴平台和传统平台的体量尚存差距，新兴平台的快速增长短期内也难以填补传统平台下滑的空缺。新兴平台同样面临流量成本上涨的问题，因此虽然短期仍然会贡献收入端的增长，但仍须警惕中长期品牌推广成本增加而边际收益下滑的问题。

消费分级趋势下，传统电商平台化妆品销售客单价有所下滑。 从阿里平台护肤品牌成交价格带区分来看，部分品牌低价格带销售额占比具有明显提升，内资品牌如夸迪0~140价格带销售额占比相较2021年的不到10%提升至近70%；薇诺娜0~140价格带销售额占比在2021上半年普遍处于30-40%区间，2021年末起很多月份占比提升至40%-60%区间。外资品牌如雪花秀、雅诗兰黛低价格带销售额占比自2021年下半年也有较为明显的提升，雪花秀0~420价格带占比从20-30%提升至50-70%，雅诗兰黛0~560价格带占比从30-40%提升至50-70%。化妆品品牌销售客单价多有所下滑。

社媒渠道成交价格显著低于传统渠道：多数品牌在各平台的旗舰店价格统一，但是 “官方授权特卖店”等各类非旗舰店销售价格会明显低于官方旗舰店价格，品牌价格带出现下移。 此处选取天猫官旗、拼多多官旗、拼多多非官旗的同一款产品进行价格比较（2023年11月16日数据），发现薇诺娜特护霜、润百颜白纱布次抛精华、玉泽皮肤屏障修护霜等多个产品的拼多多非官旗价格都与官方旗舰店价格有明显差异，并且部分产品销量较高（如薇诺娜特护霜、玉泽屏障霜页面显示销量过万）。

2 、消费趋于理性，回归产品力本身方可长久

（ 1 ）外资中高端品牌在中国区域表现疲软

海外中高端品牌在中国区域表现疲软，消费分级影响下消费者对于外资品牌溢价认可度下滑。 雅诗兰黛集团、资生堂集团在2023自然年前三季度整体营收均出现负增长，欧莱雅集团增速放缓。

• 雅诗兰黛集团 FY2023 营收 -10.3% 、 FY24Q1 营收 -10.5% ，主要受到中国区域复苏地区疲软及相关旅游零售业务恢复较差影响。 分地区看，亚太地区受到中国大陆地区影响FY2023营收-4.5%、FY24Q1营收-6%，更进一步地，高端品牌表现较差，如以雅诗兰黛、海蓝之谜为首的高端护肤和以雅诗兰黛为首的高端彩妆品牌销售疲软；大众品牌The Ordinary 和 M·A·C 等则表现较为强劲。由于高端品牌拖累，从盈利端看，公司毛利率和净利率自FY22Q2-Q3（自然年21Q4-22Q1）起开始明显下行，FY24Q1分别下滑至69.6%和1.0%。公司预计，中国区域的高端化妆品销售疲软的趋势依然在延续。

• 资生堂集团 2023 年前三季度报表营收 -5.3% ，其中中国地区 +3.6% 。 但若剔除汇率影响和业务转移影响，中国地区前三季度+4%、单三季度-9%，而日本、亚太、美洲、EMEA 均呈现高个位数至双位数增长，中国区域表现相对最差。资生堂也因此下调 2023 全年业绩预期，收入从 10000 亿日元下调至 9800 亿日元，核心营业利润从 600 亿日元下调至 350 亿日元。

• 欧莱雅集团 2023 年前三季度营收 +9.4% ，单 23Q3 营收 +4.5% 。 分地区看，前三季度仅北亚地区营收-4%呈下滑趋势，单 Q3 北亚地区-15.1%，主要系中国大陆地区复苏缓慢且旅游零售受较大影响；其余地区均呈中个位数至双位数增长。分部门看，受益于高功效及高性价比，皮肤美容产品及大众产品表现较好，单Q3营收分别+23%、+6%，高端产品则是季内唯一下滑的部门，同比-3%。

（ 2 ）细分赛道强功效 & 高性价比品牌销售势头良好

在消费力下行的趋势下，消费者不再愿意支付更高的品牌溢价，而是更加重视产品的功效性及高性价比。

• 抗衰产品

抗衰是消费者始终注重的一大功效类别，由于其较强的功效型、核心成分专利归属及人群定位特点，抗衰产品市场传统上多由外资中高端品牌占据且价格带较高。 概括来看，抗衰的思路有两大类别：一是促进胶原再生及自身DNA修复，二是通过抗氧化抗糖化阻止氧化产生自由基，公认的有效成分如玻色因、A醇、多肽、二裂酵母类等均属第一类。

近年来，以珀莱雅为首的国货在抗衰赛道成功突围。 （1）成分上，珀莱雅从抗氧抗糖+促进胶原修复两个思路共同发力，双抗精华使用麦角硫因、肌肽、NOX-AGE等，红宝石精华使用视黄醇及多种胜肽等功效成分。（2）价格上，珀莱雅定位中端，单位毫升价格在10-12元，明显低于雅诗兰黛、娇韵诗、海蓝之谜等，和Olay、欧莱雅单位价格接近。（3）产品上，打造“早C晚A“概念，高性价比功效性精华定位深入人心。

从今年阿里系线上销售情况来看，海蓝之谜、雅诗兰黛等外资高端产品销售下滑明显，Olay、欧莱雅增速波动较明显，珀莱雅则保持相对稳定的增长。据公司披露，2023年双十一期间天猫旗舰店GMV+40%左右，抖音GMV+200%左右，在多平台美妆类目GMV位列第一。

• 修复维稳产品

修复维稳同样是一大细分需求赛道，可面向各类屏障受损人群。由于皮肤状态相对较差，因此修复维稳产品多为保湿成分及天然提取成分，较为温和，较少有强功效性成分。

可复美近年取得快速增长： （1）主要得益于其重组胶原蛋白成分。作为少有的功效性修复成分，重组胶原蛋白可以刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障，对于有破损的表皮有明显修复效果。这一成分也与内外资各类修复维稳产品形成明显差异化。（2）价格上，可复美重组胶原蛋白次抛精华（胶原棒）单位价格在11元左右，同样远低于外资各类修复精华，略高于部分国货产品但差异不大，具有较强的价格优势。

从今年阿里系线上销售情况来看，可复美保持高增长，作为强功效代表的修丽可也有较快增长，其他如外资中高端品牌资生堂、兰蔻、内资品牌润百颜、薇诺娜等普遍下滑。据巨子生物公众号披露，可复美2023年双十一期间全渠道增速超100%，天猫旗舰店GMV增长超80%，抖音、拼多多旗舰店GMV增长超200%；从产品来看，胶原棒GMV同比增长超200%。

• 祛痘产品

随着生活习惯、环境等一系列内外因素的转变，痘痘作为肌肤屏障受损的明显表现受到消费者重视的程度日益提升。相关护肤产品多从调节角质、抗炎抗氧化等角度切入，从成分，一类是酸及其衍生物（水杨酸、果酸、壬二酸等，主要起控油、去角质作用），另一类是天然成分（马齿笕、金缕梅等，主要起修复屏障和抗炎抗氧化作用）。

理肤泉凭借专业定位及明星单品奠定了强大的品牌地位。 （1）成分上，大部分品牌祛痘产品使用已验证有效的共性成分，但在技术、浓度、搭配成分方面又存在差异化。而理肤泉作为具有化学医药背景的品牌，针对问题肌肤主打精简、安全成分，面向痘肌打造了明星单品K乳和duo乳，成分上均为“水杨酸+辛酰水杨酸”复合搭配，并利用辛酰基高亲脂性促进水杨酸深入毛孔。（2）价格上，国外品牌部分价格较高（如修丽可色修精华），国内品牌多处于中低价格带 ， 而理肤泉作为相对大众的品牌单位价格甚至低于夸迪、芙清等国产祛痘精华，仍然具有较强竞争力。

3 、投资建议：推荐创新迭代能力强 & 渠道管控能力强的珀莱雅

根据前述背景及行业趋势， 2024 年我们继续推荐产品力强、定位精准、营销高效、渠道控制严格的行业龙头珀莱雅。 2023年前三季度公司实现营业收入52.5亿元，同比+32.5%；归母净利润7.5亿元，同比+50.6%。

珀莱雅目前已经形成主品牌稳步放量、第二矩阵品牌快速增长的 “多品牌、多品类”优势格局。 分品牌看，2023年上半年珀莱雅收入+36%、彩棠+79%、悦芙媞+65%、Off&Relax+94%，Q3同样延续较快增长。 双十一期间， 除了上述提到的主品牌天猫旗舰店全周期GMV增速约40%、抖音GMV增速约200%，第一阶段内彩棠天猫增速超 150%、抖音增速超160%，悦芙媞天猫增速超38%、抖音增速超55%，OR天猫增速超70%、抖音增速超60%。我们认为，公司未来主品牌凭借现有的大单品和渠道优势有望实现稳健增长，第二梯队品牌则有望通过差异化精准定位、复用主品牌行之有效的大单品战略和持续深耕的渠道优势继续高增。

彩棠：定位精准、爆款频出的国风彩妆品牌 。2019年珀莱雅入股彩棠，创始人唐毅负责产品理念及研发把控、个人IP打造，珀莱雅提供精简和细分SKU、升级供应链、品牌营销支持，并将品牌定位重新梳理为定位亚洲需求的“新国风化妆师专业彩妆”。据久谦咨询统计，彩棠在天猫、抖音渠道保持较高速增长，2023年10月增速分别为+109%、+183%。

我们认为，彩棠取得快速增长或归因于以下几方面：

• 价格定位：精准切入空白价格带。 以高光、修容、遮瑕三大类别为例，同行 业竞品MAC、NARS 、毛戈平等定位中高端单品价格多在300元以上；完美日记、花西子单价多在150元上下，同时并未作为主打产品。因此彩棠精准切入150-200/300价格区间，并依靠品牌定位以高光修容细分领域切入。

  
  

• 产品打造：注重产品力，贯彻大单品策略。 依靠品牌“亚洲需求、塑造骨相”的定位，公司在颜色、质地、包装等方面共同改进，并且将竞品分别销售的高光/阴影等进行组合，成功打造大单品修容盘、高光盘、遮瑕盘、妆前乳。据线上数据，天猫平台主要月份中彩棠大单品占比在80-90%区间，其中妆前乳、三色修容盘为前两大单品，占比在 20-40%间浮动，今年推出的三色腮红盘占比也接近10%。在此基础上，品牌逐渐完善妆前、底妆、定妆等 产品布局，产品持续迭代更新，有望创造更多的大单品。

悦芙 媞 ：平价的 “年轻油皮”护肤专家： 2016年珀莱雅联合韩国悦芙堤株式会社推出 HAPSODE“悦芙堤”，2020年公司重新将品牌定位梳理为“专为年轻肌肤定制，针对学生、小镇青年女性群体，主价格区间50-100元”，并选择更细分的“油皮人群”切入，与珀莱雅形成差异化护肤矩阵。由于目前体量较小，悦芙媞在天猫和抖音均保持较高增速，2023年10月GMV 增速分别为+32%、+136%。

除了精准的细分人群定位和 50-100/150 的低价区间，悦芙 媞 取得高速增长同样得益于大单品策略。 品牌重塑后重点打造两大清洁线单品“洁颜蜜”和“多酸泥膜”，据线上数据，天猫平台主要月份中悦芙媞大单品占比多超过90%，多酸泥膜和洁颜蜜今年以来的占比稳定在30-50%区间。

同时，品牌积极完善产品线并进行产品更新迭代，推出“油橄榄面膜”、“修红精华”等产品，今年上半年又推出洁颜蜜2.0、多酸泥膜2.0、油橄榄面膜2.0，“油皮护肤专家”心智不断增强。随着大单品的打造和产品矩阵拓展，品牌有望继续快速增长。

Off&Relax ：中高端头皮养护品牌 ：Off&Relax2020年创立，定位为专业的皮肤健康养护品牌，满足中高端消费者的头皮、头发保养，踩准头发洗护向头皮护理进阶的大趋势。据久谦咨询统计，OR线上GMV增速较快，但Q3受日本核废水排放事件影响增速波动较大，公司仍在对品牌进行定位上的积极调整，后续增长值得期待。

• 品牌 & 价格定位： 以头皮健康作为品牌切入点，抓取痛点，和现有主要头发洗护品牌形成明显差异化。价格上精准插入中端价格带，OR产品价格普遍在100-200区间，低于卡诗、高于其他绝大多数品牌100元以内的单价。

  
  

• 产品打造： 快速打造明星单品“温泉净澈系列（蓬松系列）”，同时拓展控油系列、夜间修护系列、滋润系列，满足不同消费者诉求。

二、黄金珠宝行业： 24 年景气度稳中有升，龙头份额进一步提升

1 、行业复盘

（ 1 ） 2003-2013 年：黄金十年，高速增长

在进入21世纪之前，我国的黄金买卖经历了全面管制阶段（1950年-1983年）和统购统配阶段（1983年-2001年），统购统配下一切金银的收支都纳入国家计划，用金单位须向央行申请供应。2001年4月央行宣布取消黄金“统购统配”，在上海组建黄金交易所，并于2003年正式取消了黄金生产、加工、流通等环节的审批制，我国黄金市场进入全面市场化阶段。

• 金价上行： 2003-2011年金价稳步上行，上海金交所黄金现货价格从2003年初的约100元/克上升至2011年底的360元/克；随后半年间金价快速下跌至260元/克，2012年下半年至2013年开始在240-260元/克范围波动。

  
  

• 需求提升： 黄金管制放开后居民的黄金需求高涨，金银珠宝社零月度增速多在20%以上，十年间年度累计社零CAGR达33.7%。 从购买目的看，预计主要是投资、避险、消费三方面。 第一，金价在2011年以前稳步上行，居民对黄金价格始终有上涨预期，投资需求旺盛；第二，2008年金融危机等各类事件发生刺激避险需求；第三，我国结婚登记人数持续增长，婚庆驱动这一阶段黄金珠宝的主要消费需求。2011年末至2012年上半年的金价急跌后金价开始低位震荡，因此2013年又出现一波“抢金潮”，成为黄金十年的最后一段高增长。

  
  

• 产品工艺：早期以足金产品为主， 3D 硬金工艺出现但未流行。 1999年中国珠宝玉石首饰行业协会正式将“千足金”和“足金”统一为“足金”，这一概念开始在我国黄金市场盛行。2006年3D硬金技术诞生，其通过中空的纳米电铸技术制作黄金饰品，产品硬度更高、重量更轻、形象更立体生动。但这一阶段硬金产品并未形成流行，主流产品仍是同质化较高的普通足金产品。

  
  

• 渠道拓展：品牌加快开店。 在旺盛需求推动下，黄金珠宝加快开店，树立品牌形象并扩大影响力。以老凤祥为例，门店数从2006年的510家快速增长至2013年的2624家，并且重点发展自营银楼及专柜，在一线城市树立根基后开始计划向二三线城市拓展。

  
  

（ 2 ） 2014-2019 年：金价低位，行业调整

• 金价低位波动，消费需求受抑： 2014年至2018年末上海金交所黄金现货价格基本在220-290元/克区间低位波动，零售终端市场投资保值需求不足；结婚登记数从2013年高点的1347万对减少至2019年的927万对，婚庆需求明显降低。这一阶段黄金珠宝终端消费需求较低，月度社零多呈个位数至低双位数增长，部分月份出现明显下滑。

  
  

• 产品工艺：普货黄金仍占主导，硬金、 5G 产品崭露头角。 据中国黄金珠宝协会统计，2017年我国黄金饰品销售中仍有75%为普货黄金，直到2019年普货黄金占比才明显下降至50%，3D硬金、5G黄金、古法金占比快速提升。因此这一阶段内以普货黄金为主的终端产品仍然未出现较大差异性，但是5G、古法等工艺的兴起已经为多样化的黄金饰品发展奠定基础。

• 渠道拓展：头部企业加速下沉拓店，行业集中度先降后升。 据欧睿统计，我国黄金珠宝品牌市场集中度在2013-2016年首先出现下滑，头部企业这三年拓店速度相对较慢；2017年起市场集中度稳步提升，头部企业开店速度明显加快。预计一方面系小品牌持续涌入，另一方面根据老凤祥等公司的年报披露，2016年前头部公司多在布局各线级城市总经销商和渠道框架，2017年开始经销商加速开设营业网点，这一阶段加盟店数量开始快速增长。

（ 3 ） 2020 年至今：金价上行，需求释放

• 金价再度上行： 从2019年起至2020年年中，上海金交所黄金现货月度均价上行至420元/克左右；2020年下半年至2021年末出现短暂回调，在370元/克左右波动；此后一路上行至近470元/克，2023年11月金价仍在高点。

  
  

• 产品升级： 5G 工艺、古法金等自 2019 年开始重掀热潮。 5G工艺通过加入一定量的稀有元素使黄金的分子结构更紧密，制造的黄金饰品克服了3D和5D硬金“虽硬但脆”的缺点，兼具硬度和韧性，可以生产更多造型和设计感的黄金饰品。古法金则采用传统工艺手法打造，外观上具有哑光质感，产品同样具备较高硬度、不易变形。5G和古法的兴起使得这一阶段的终端产品差异度有所提升。据中国黄金珠宝协会，2020年5G黄金、古法金在黄金饰品中占比均明显提升至16%。

• 需求释放：悦己需求提升，前期压制的婚庆需求一同释放。 一方面，随着居民收入水平的稳步增长，悦己需求及低线城市需求快速增长，黄金饰品的消费需求结构和地域结构均发生转变。据世界黄金协会统计，珠宝购买动机中“自戴”占比已高达39%，不同珠宝品类中黄金占比又高达73%。另一方面，2020-2022年间外部环境波动，消费者出于投资保值目的对于黄金消费意愿再度提升，并且2023年复苏后前期压制的婚庆需求统一释放，因此2023年上半年金银珠宝社零保持高速增长。需求红利的释放在2023年达到顶峰。

• 渠道变化：行业集中度持续提升，尾部品牌出清，头部品牌持续拓店 。过去几年内小品牌难以为继，行业整体门店数呈下滑趋势，但头部企业加速拓展加盟店，截至2022年末周大福门店突破7000家、老凤祥突破5600家、周大生突破4600家，头部集中度持续提升。

在金价上行、产品工艺升级、行业格局改善的背景下，这一阶段头部企业盈利能力有所提升。 如老凤祥2020年净利率为4.0%，在经历2014-2019年小幅波动后达到相对高点，2023前三季度增长至4.23%，盈利能力持续提升。中国黄金2020年净利率提升至1.5%，后稳步提升至2023前三季度的1.8%。周大福也在2014-2019年波动后达到2020年8.8%的净利率，2021-2022有所波动、2023年重新增长至9.3%。

2 、 2024 年展望：行业景气度稳中有升

2023年，一方面受美国货币政策、加息预期驱动，另一方面上半年硅谷银行、瑞士信贷等多家欧美银行暴雷、下半年地缘政治冲突加剧导致避险情绪升温，全年金价整体呈高位波动、震荡上行。展望2024年金价走势，从货币属性、金融属性和避险属性几个角度综合判断，我们认为 在美国降息预期、地缘冲突等因素影响下，黄金价格或将继续上行并高位震荡。

• 2023 年末市场预期停止加息，预计 2024 降息预期驱动金价上行。

回顾2020年前的加息及降息周期，2018年3、6、9、12月美联储四次加息，联邦基金利率上限从1.50%升至2.50%，12月加息是美联储此轮加息周期的终点。从伦敦现货黄金价格来看，2018年11月末至12月初已经出现了这轮金价上行的起点；随着加息停止、降息预期确定，金价在2019年上半年出现了明显上行；2019年9月开始降息，金价出现小幅回调波动。2020年金价上行主要系避险需求驱动。

本轮加息周期自2022年3月开启，累计加息幅度达525个基点，2023年9月开始暂缓加息，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%~5.5%。据美联储11月21日公布的11月议息会议纪要，虽然不能完全排除年内最后一次加息，但美联储态度已偏向“谨慎”，市场同样预期加息可能不大。据彭博，市场普遍认为今年年末至明年5月前将维持现有状态，大概率从24年5月-6月开启降息周期。 因此，从黄金的货币属性出发，我们预计从 23 年末至 24 年上半年金价或处在上行周期，降息预期兑现后金价可能出现一定时间的小幅回调。

• 短期避险情绪有所缓解，中长期仍需警惕海外经济衰退及地缘政治突发状况，或导致金价进一步提升。

今年以来地缘冲突不断，而近期巴以冲突暂停使得短期避险情绪有所缓解。但如今外部环境波动，地缘政治冲突可能随时爆发。另一方面，全球制造业PMI波动下行，美国10月就业数据低于预期，仍需警惕海外经济衰退。今年以来全球制造业PMI始终低于50，延续自2021年以来的下行趋势，10月数据为48.8环比9月有所下滑。美国制造业PMI今年7-9月有所回升，10月数据又下滑至46.7，今年同样维持在低于50区间。从就业来看，10月美国非农业部门新增就业15万人创今年新低；10月季调失业率3.9%，环比上升0.1pct，达22年2月以来最高水平，整体不及预期。 中长期仍需警惕海外经济衰退，金价可能在此驱动下震荡上行。

在 2024 年金价继续上行并高位震荡的预期下，终端消费需求相较 2023 年或受抑制，但投资需求将持续释放。 2023年黄金珠宝社零持续增长，进一步拆分量价，我们用金银珠宝当月社零除以上海金交所黄金现货月度均价来粗略估计金银珠宝的月度零售量，发现今年增速高点在3月、4月，自6月起开始出现负增长，10月份同样-7%。因此我们认为国内黄金珠宝终端零售额自2023下半年起均主要由金价上涨驱动，实际消费量已经开始下滑，一方面系前期累积的需求红利基本释放完毕，另一方面系金价持续上行对需求产生一定抑制。但考虑到金价上行的预期，投资需求或将持续释放。

3 、投资建议：头部集中度提升趋势延续，推荐龙头老凤祥、周大生、周大福

（ 1 ）老凤祥：经营业绩稳健，期待股改进一步激发活力

过去 20 余年公司收入利润稳健增长。 公司营业收入从2000年10亿元提升至2022年630亿元，CAGR约21%；2023前三季度实现营业收入621亿元，同比增长16%。归母净利润自2000年1200万元提升至2022年17亿元，CAGR约25%；2023前三季度实现归母净利润19.6亿元，同比增长45%。在历史多数时间，老凤祥收入增速跑赢金银珠宝社零增速。

股权改革积极推进：公司分别于 2009 年、 2018 年、 2023 年对老凤祥有限进行了三次重大的股权改革，理顺利益关系，为长期稳健增长奠定了坚实的基础。 2009 年 改革后上市公司对老凤祥有限的持股比例升至78.01%，增强对金银珠宝首饰类业务的控制力。 2018 年 中央国企改革双百行动有效解决了公司股权市场化问题，同年引入战投国新，允许经营技术骨干持股，给予成长动力。 2023 年 引入外部产业基金及经销商持股，进一步提升了股权结构市场化程度，增强了经销商激励及利益空间，有望再度激发经营活力。

建设人才队伍，合理设置激励： 人才培养上，2011年提出“高度重视人才建设”，2014年提出“人才强企”，2017年启动“凤翔计划”，强化人才培养和培训工作并提出职业经理人培养制度。激励设置上，一方面对产品技术人才建立“利益共享、风险同担”的激励机制，另一方面发挥薪酬分配体系的激励作用，核心职能型高管薪酬快速提升。以高管平均薪酬为例，在2005-2013年间从14万元增长至85万元，2017-2022年间从60万元增长至127万元。

渠道深耕， “五位一体”： 早期重视一线城市、拓展自营银楼树立品牌形象。近十余年加盟拓展新兴市场，坚持自营银楼建设、合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”立体的营销模式，自营银楼加强品牌塑造，经销商加速渠道下沉扩张，区域总经销商充分发挥资源聚合优势。2017年后，重点发展新兴区域，关注开店质量：（1）抓住渠道调整契机，重点关注和培养年销售额在20亿以上新兴区域市场；（2）重视门店质量，落实门店装修计划、提升产品陈列档次，布局“藏宝金”等主题店；（3）2020年末建立海南子公司，依托海南自贸港优势参与离岛免税竞争，并以香港、海南公司为桥梁打通境内外循环瓶颈，推进 RCEP(东盟)区域拓展。截至23H1末，老凤祥共计拥有营销网点5631家，其中自营银楼194家、连锁加盟店5437家，头部优势明显。

技艺精湛，产品创新： 技术上，公司具备独特的“金银细工制作技艺”，在2008年荣列“国家级非物质文化遗产”名录。产品设计与创新上，及时针对市场需求进行品类扩充调整，早期专注黄金销售，后续拓展品类至“金、银、铂、钻、翠、珠、玉、宝”八类，2009年提出“由传统制造转向创意设计”；2011年“探索技术与艺术的有机融合，贴近市场卖点，提升产品时尚性”。近年来准确把握不同层面消费者特别是年轻一代多元化、个性化和轻奢化需求，2020年起重点发展5G金、3D硬金、古法金、彩宝镶嵌类科技含量高、品牌辨识度高、产品附加值高的系列产品，矩阵完善、持续创新。

（ 2 ）周大生：黄金业务增势良好，省代优化 + 经典店模式有望助力渠道优势扩张

业绩稳健增长，黄金业务增势良好。 2023年前三季度公司实现营收124.9亿（同比+39.8%），归母净利润11.0亿（同比+17.7%）。分产品看，前三季度素金首饰/镶嵌首饰收入分别为104.7亿/7.6亿，分别同比+51.7%/-22.5%，增长依然由黄金产品驱动，进一步分渠道看，黄金产品在线下自营收入11.2亿（+50.4%），线上电商收入11.0亿（+120.27%），加盟渠道收入81.5亿（+47.4%），均远高于镶嵌产品。公司持续进行产品创新与IP合作，如梵高、莫奈、国家宝藏等，打造品牌特色，黄金产品增势良好。

渠道持续拓展，省代 + 经典店有望助力渠道优势进一步扩张。 公司从2021年7月开始推行省代模式，在原有的加盟体系上，省代为区域内的为加盟商提供开店、运营等多方面的赋能，有助于加盟店快速拓展。今年以来，公司又推出“周大生经典店”的新模式，降低加盟门槛并以黄金销售为主，有望持续加深渠道覆盖深度。截至23Q3末，公司门店数量4831家（季内净增96家，较年初净增加215家），其中加盟门店4521家（季内净增68家，较年初增加154家），自营门店310家（季内净增28家，较年初增加61家），门店拓展稳步推进，渠道优势有望进一步扩大。

（ 3 ）周大福：强品牌力龙头，注重长期经营质量提升

强品牌力龙头，产品创新引流潮流。 周大福在上个世纪首创999.9纯金首饰，1984年香港政府将其规定为香港黄金首饰的成色标准，周大福的品牌力就此打响，后续又推出“一口价”政策，不断引领行业增长。产品上，周大福具备专业设计团队、发展传统工艺，引领了近年来大火的“古法金”，有持续开拓金+钻的“人生四美”系列、金+玉的“国玉传承”系列，在产品创新上始终引领潮流，获得消费者广泛认可。公司2024财年上半年实现营收495亿港元（同比+6.4%），归母净利润46亿港元（同比+36.4%），保持稳健增长。

全渠道数量近 8000 家，战略性提升门店盈利质量。 周大福在发展初期注重一二线城市优质门店的布局，2018年推出“新城镇计划”设置省代、加速开拓下沉市场，2023年又进一步推出低门槛的精致店模式进行精细化覆盖，门店持续扩张。截至FY24H1末（2023年9月30日），公司门店总数达7838家（上半财年净增183家），其中中国内地周大福珠宝品牌门店达7458家（上半财年净增189家），中国香港、中国澳门及其他市场周大福珠宝品牌门店141家（上半财年净增6家）。由于公司发展战略进行转变，在稳坐渠道数量龙头的基础上将放慢渠道拓展速度，更注重单店经营情况及盈利质量提升，中长期有望持续高质量增长。

三、风险提示

1 、化妆品下游需求不及预期的风险。 化妆品社零增速放缓，居民可选消费情绪不高，下游需求短期内存在不及预期的风险。

2 、宏观环境波动、金价震荡的风险以及黄金珠宝需求下滑的风险： 本轮金价上涨自2020年开始，此后一路走高，目前仍在历史高位。在金价长期处于高位，且宏观环境波动带来金价震荡的情况下，前期高涨的终端消费需求或将被抑制。

3 、新品研发及销售不及预期的风险。 化妆品企业推新节奏通常较快，在需求不及预期的情况下，新品研发速度可能放慢，新品上市后也存在销售不及预期的风险。

4 、营销投放效果不及预期的风险。 多数化妆品企业持续投放营销费用，但品牌竞争愈发激烈、渠道流量成本不断攀升，营销投放效果可能不及预期。

5 、化妆品企业新兴渠道拓展不及预期的风险。 由于平台模式差异、流量成本高企等原因，抖音等新兴平台拓展可能不及预期。

6 、黄金珠宝企业线下渠道拓展速度不及预期的风险： 公司稳步推进渠道拓展，但在宏观环境影响下，低质量门店关闭或多于预期、新开店速度可能不及预期，整体渠道拓展面临速度放慢风险。

7 、企业竞争加剧的风险。 化妆品行业竞争激烈，在消费分级形态下行业竞争存在进一步加剧的风险。黄金珠宝行业尾部小品牌出清、头部企业持续扩张，但不同品牌间的产品差异化略低于其他消费品行业、优质渠道点位数量相对有限，或使头部企业加剧竞争。