文/牛播坤、张伟（华创宏观）
主要观点
3月10日，美国数据显示2月非农新增就业23.5万人，略超预期。靓丽的非农数据再结合美联储高层三月初以来的鹰派言论，市场预期3月加息已是板上钉钉，这也意味着美国即将进入快速加息通道。市场担忧美联储快速加息将开启全球流动性拐点。从金融监管和货币政策“攻防互换”的角度，我们认为并不必然是这样，主要观点如下：
货币政策和金融监管的合力最终决定流动性的松紧。回望历史，1999年运行长达60多年的《格拉斯斯蒂格尔法》被废除，尽管联储1999年及2004年两次进入加息周期，但是对流动性冲击并不大，货币乘数在小幅下跌后，逐步走高。这和1988年3月-1989年5月、1994年2月-1995年2月的两轮加息周期对货币乘数的大幅冲击形成鲜明对比。可见最终决定流动性松紧的是货币政策和金融监管两者的合力，只要有一方是宽松的，货币环境就很难说是偏紧的。
美国货币政策与监管将实现角色的“攻防互换”，加息并不必然是流动性拐点。美国毫无悬念即将快速步入升息通道，与此同时去金融监管的呼声日益高涨。宣称为了让中小企业获得更多信贷支持，2月份特朗普签署两份行政令，启动对金融危机后实施的监管体系进行删减的程序，即将被废止的《多德-弗兰克法案》将打开另一道宽松之门。这意味着两者的组合从“松货币、紧监管” 过度到“紧货币，松监管”，放松的金融监管可以一定程度上对冲加息的紧缩效应，流动性环境依旧有可能偏宽松。这也意味着，美股的盛宴或许尚未终结，全球新兴市场也并不必然要遭遇一场血雨腥风。
从双松到双紧，中国货币金融环境呈现拐点性变化。尽管2016年年初央行就释放了货币中性的基调，但监管并未同步收紧，因此并未能真正终结流动性的宽松，直到下半年金融明确去杠杆的调整思路，货币环境才发生实质性变化。在目前流动性紧平衡的状态下，特别需要关注紧监管对流动性的进一步冲击。
上周地产销售环比转跌，主要受二线城市环比大幅下跌影响，未来地产投资可能出现分化；电力耗煤和钢价指数环比均下降，预计两会后生产资料价格将有所回暖；蔬菜和猪肉价格跌幅有所收窄，预计3月开始CPI将稳步上行；央行继续资金净回笼，本月资金面依旧延续紧平衡；美国非农超预期、3月加息几成定局，美元冲高回落，人民币兑美元小幅贬值，2月外储止跌回升，外汇供求有所改善，需关注3月联储加息带来的人民币贬值压力。
报告正文
一、地产销售环比转跌，二线城市下滑明显
上周楼市成交量环比下跌，截至上周五，30大中城市商品房日均成交面积51.59万平方米，与16年节后第五周同比来看，整体同比下降45.53%，一二三线城市分别下降35.72%、49.83%、44.31%；整体环比下降7.13%，主要是二线城市环比下降16.37%，二三线城市分别小幅上涨0.47%和3.61%（图表1）。土地成交面积方面，1月初至3月5日，100大中城市土地成交面积8872万平方米，较16年同期的7916万平方米上升12.08%。
3月第2周楼市成交量结束春节以来的环比上涨趋势，主要受二线城市跌幅较大拖累，房贷利率回升与限购限贷政策预示3月地产销量仍将环比下行。上周政府工作报告指出“‘因城施策去库存’，三四线城市要积极去库存，房价上涨压力大的城市合理增加住宅用地”未来地产投资可能出现分化，二三线城市可能对地产投资形成支撑。
二、电力耗煤环比下降，钢价下跌
上周日均电力耗煤量环比下降，6大发电集团日均耗煤量65.14万吨，环比下降1.03%；与16年节后第五周相比，同比上涨11.67%。南华工业品指数收于1952.37，环比下降4.64%。截至上周五，钢价指数收于138.04点，环比下跌2.15%（图表2）。上周螺纹钢期货价格环比下降2.72%，粗钢价格环比下降2.8%。截至上周四，国产铁矿石价格环比上涨0.5%；进口铁矿石价格环比下跌4.6%。库存方面，上周6大发电集团煤炭库存环比下降10.08%，同比减少11.81%；螺纹钢库存环比下降5.85%，同比上涨26.92%。
受期货市场连续大幅下跌影响，上周现货钢价大幅下滑。本周Mysteel中国钢市情绪指数小幅回落，六大品种指数均降至荣枯线下方，观望情绪较浓。下周全国两会结束后，市场情绪将有所提振，成交将有所回升。铁矿石价格方面，3月份进口矿到港量、国产矿产量上行，下游即将进入需求旺季，高炉开工率走高，需求带动下预计短期内铁矿石价格将震荡走强。
三、食品价格持续回落，猪价菜价跌幅收窄
上周五，农产品批发价格200指数收于104.43，环比下降0.6%；菜篮子产品批发价格200指数收于104.86，环比下降0.71%。从细项数据来看，上周22个省市猪肉均价环比下跌0.93%（图表3）；蔬菜价格环比下降1.7%（图表4）。上周猪肉、菜价环比均继续下行，但跌幅有所收窄。节后猪肉消费持续疲软，蔬菜供大于需的局面未变，预计猪价菜价仍将环比下行。预计随着春节扰动结束，3月开始CPI将稳步上行至7、8月，之后随着猪肉和原油价格基数的抬升，CPI将会窄幅波动，全年来看通胀中枢难以较2016年上行。
四、央行继续净回笼资金，流动性紧平衡延续
上周隔夜市场利率上行后迅速回落。上周五银行间质押式回购利率R001收于2.3895%，环比上行5.03 bp，R007收于2.7364%，环比上行0.98 bp（图5）。上周1年期、5年期、10年期国债收益率分别上行2.69 bp、11.16 bp、5.83 bp（图6）。上周共有2100亿元逆回购到期，央行分别进行了400亿元7天逆回购操作、300亿元14天逆回购操作和300亿元逆回购操作，净回笼资金1100亿元。
上周央行连续2个工作日暂停逆回购，从市场净回笼资金1100亿元，维持中性偏紧的货币政策，隔夜利率上行后迅速回落，但环比仍上涨，市场流动性偏紧。美联储3月加息已成定局下，国内货币政策易紧难松，流动性偏紧平衡局面仍将延续。
五、美元冲高回落，人民币兑美元小幅贬值
上周美元指数上行后回落，截至上周五收于101.3831点，环比上行0.04%。本周美国劳工部公布2月非农就业报告，美国2月新增非农就业人数23.5万，预期20万，失业率4.7%，前值4.8%。1月份和2月份非农数据超预期，刺激了美元指数从1月底开始持续走强，也意味着美联储3月份加息几乎没有悬念。美联储计划进入加息周期主要是为了防止经济过热和抑制可能的通胀，同时对冲特朗普大规模基建以及放松的金融监管。
上周五美元兑人民币即期汇率报收6.9157，环比上行177 bp；美元兑离岸人民币即期汇率收于6.9040，环比上行102 bp；离岸与在岸人民币汇率差小幅走阔至117 bp（图8）。外储的止跌回升反映外汇供求关系确在改善。本周央行行长表示，随着中国经济更加稳定、健康，供给侧结构性改革取得成绩，从中期来看今年人民币汇率应该比较稳定。但是，短期内仍要关注美联储加息导致资本外流压力。
（完）
文章来源：微信公众订阅号“华创宏观”2017年3月12日（本文仅代表作者观点）
本篇编辑：薛瑶
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