正文
今年以来，人民币对美元汇率整体呈现波动下行态势。截至6月27日，人民币汇率中间价报7.1270，已连跌七日，创一年来最长下跌纪录。人民币汇率中间价由中国央行设定，现行交易规则规定在岸人民币即期价的日内波幅不能超过中间价的上下2%。中间价不仅制约了在岸人民币涨跌幅，也释放了人民币未来走势的重要政策信号。美元指数则在今年震荡上扬，从年初的101开始走高，截至发稿日站上106高位。美联储降息前景充满不确定性，法国英国大选又将来袭，全球汇市走向如何，引发市场持续关注。
美联储降息，时间节点比频率节奏重要？预计最早何时降息？会对新兴市场国家产生什么影响？为什么经济基本面不差，人民币汇率却持续承压？下半年人民汇率预计如何变化？“保持汇率弹性”最大的难点是什么？未来如何破局？如何看待下半年的货币政策走向？央行国债买卖具体如何操作？《首席对策》专访
中银证券全球首席经济学家管涛。
管涛的主要观点：
市场还没得到最想要的 美联储降息时点和幅度都很重要
高利率的负面影响开始显现 美联储9月份或开启第一次降息
美联储政策不论是松是紧 对新兴市场国家都有较大影响
中美处于不同经济周期
中美利差加大不是中国特有现象
一定范围内的套利行为属于正常现象
人民币升值贬值不等同于升贬值压力
套现交易是影响利差原因 但不是主要原因
若美联储进入平缓周期 可能给利差改善带来一定压力
任何汇率选择都有利有弊
坚持市场化汇率形成机制 完善跨境资本流动监管体系
出口表现谨慎乐观 将给汇率提供边际性支持
央行买卖国债不是中国版“QE” 也不存在所谓“换锚”问题
市场还没得到最想要的 美联储降息时点和幅度都很重要
第一财经：
非常感谢接受我们的专访，首先我们还是聊一聊美联储的降息，这依旧是市场非常关注的一个话题。因为最近华尔街有一个比较流行的观点认为现在降息多少不重要，但是降息的时点很重要，您同意这句话吗？您认为降息的时间点真的那么重要吗？
管涛：
我觉得两个事情都很重要。因为大家没有得到最想要得到的，所以大家目前这个阶段认为降息的时点更重要。那么后面到底是怎样一个利率路径？实际上市场也会关心。比方说很典型的欧央行6月份议息会议开启了首度降息，那么实际上后面市场也很关心它未来降息的路径是怎样的。
高利率的负面影响开始显现
美联储9月份或开启第一次降息
第一财经：
您预测一下，从您的观点来看的话，美联储降息最早的一次是在什么时候？
管涛：
我比较同意现在市场的看法，有可能9月份会开启首度降息。另外我们可以看到，最近有一些市场消息显示，高利率的一些负面影响开始显现，我们形象地比喻现在就是高利率有点像让大家走在冰面上，现在冰面开始裂。比方说日本的第五大银行，就是因为债券浮亏、巨亏，现在为了止损要大额抛售欧美主权债券。还有欧美的一些商业地产抵押证券，一些高信用等级的投资产品也出现了亏损，这意味着高利率持续时间越长，后面的问题就越大。
第一财经：
您认为美联储会是否会在回到既定的通胀目标之前就开始降息了？
管涛：
我觉得大概率是的。最近美联储官员多次表示，一方面如果通胀快速回落可能会触发降息，另外如果就业市场意外疲软，也会触发降息。
美联储政策不论是松是紧
对新兴市场国家都有较大影
响
第一财经：
这个会对新兴市场国家包括中国在内造成什么样的影响？
管涛：
现在大家都在期盼美联储降息。确确实实大家从这一次美联储激进地紧缩，再次感受到没有任何央行可以独立于美联储，不论是新兴市场还是发达国家。像最近最典型的就是日本央行，尽管日本央行3月19号轻微加息，退出负利率，弃守收益率曲线控制以后，日元仍然在不断贬值，下一步日本央行货币政策的正常化带来很大挑战。
那么对于新兴市场来讲就更甚。因为新兴市场它的货币是不可兑换的，它大量的计价结算都要用外币，特别是用美元作为计价结算货币。所以美联储的货币政策不论是松和紧，对这些国家都有很大的影响。特别是一些通胀水平比较高，然后外债负担比较重的这些脆弱的新兴市场，可能感受就更加痛苦了。所以我们可以看到，美联储这一轮加息周期有个别的一些脆弱的新兴市场，出现了主权债务违约，出现了暴雷。
中美处于不同经济周期
中美利差加大不是中国特有现象
第一财经：
中美利差也是大家持续关注的一个问题，而且它持续的时间已经不短了。其实我们从中国经济的数据上来看，我们的基本面还是不错的，但是为什么我们在基本面还不错的情况下，中美利差依旧在扩大，中国的汇率一直处于承压的状态？
管涛：
我觉得主要还是因为中美处于不同的经济周期，然后货币政策也是分化的。这就导致了在美联储紧缩的情况下，这些年中国一直坚持货币政策以我为主，我们还采取了降准降息，采取一些总量和结构工具综合使用的手段，来为经济恢复提供必要的支持，所以造成了中美利差开始是正利差逐渐收敛，后来是负利差。负利差逐渐走阔，对跨境资本流动、人民币汇率走势带来一定的影响。
实际上当然这也不是中国特有的现象，日本也是一个非常典型的例子。日本这些年经济也是开始逐步恢复，在这样一个情况下，由于美联储在紧缩，日本之前长期坚守收益率曲线控制，导致日美的负利差不断走阔，所以日元这些年也是连跌了三年，今年已经进入第四个年头了，所以这个不是中国特有的现象。
人民币升值贬值不等同于升贬值压力
套现交易是影响利差原因 但不是主要原因
第一财经：
所以中美的经济周期不同，利率政策不一样，所以套现交易是不是主要原因？
管涛：
有一定的影响，但是不是主要原因。市场上有一种误解，经常把人民币的升贬值等同于升贬值压力，那个是错的。如果人民币能够有涨有跌的话，它是有助于及时释放压力，避免预期的积累。反而是如果贬值的时候大家去抢购和囤积外汇，那就是我们央行经常讲的出现了顺周期单边羊群效应，那么这个时候央行才有必要出手干预。所以总体上现在市场比811汇改之前应该说更加理性，然后市场也更加有韧性了。
第一财经：
套现交易这个问题您认为在一定的范围内和程度内是正常的对吗？
管涛：
对。我觉得有一些主体我们也了解到，比方说有一些外资机构它买卖人民币债券，它实际上做的就是利差交易。对于投机者来讲，就是要让汇率有一定的弹性，会增加套利交易的成本。那么对于做正常生产经营的市场主体来讲，就是要强化汇率风险中性意识，要避免追涨杀跌。
若美联储进入平缓周期
可能给利差改善带来一定
压力
第一财经：
从现在美联储降息预期来看，确实是不如之前那么激进和强烈了，如果美联储进入平缓的降息周期，对于中美利差的缓和是不是会有进一步压力？
管涛：
给定其他条件不变，那么确实是这样的。如果它是一个平缓的降息，那就意味着它的利率有可能在相当长一段时间内仍然处于比较高的水平。或者说降息并不意味着货币政策立场变了，仍然是一个限制性的货币政策立场。
