上市公司股东及董监高减持——证券市场违规减持重点行为分析

为进一步规范大股东特别是控股股东、实际控制人的减持行为，督促其专注公司发展和经营、关注投资者回报水平，减少减持套利空间，证监会持续发布《上市公司股东减持股份管理暂行办法》（以下简称“ 新《减持办法》 ”）及相关配套规则，修订《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》（以下简称“ 新《董监高减持规则》 ”），包括创投反向挂钩规定等，共同构成了减持规则的“1＋2”的制度架构。

在交易所层面，减持指引和询价转让指引也同步做了修改，与证监会规定做了衔接，整合了之前问答内容，进一步细化了相关要求。

减持新规按照实质重于形式原则，进行穿透式监管，全面封堵可能存在的规则漏洞，严格防范各类“绕道减持”行为，进一步体现对违规减持的强监管趋势。

本文以上市公司股东身份作为出发点，从大股东、特定股东、5%以下股东、董监高等角度，梳理减持注意事项，通过多个案例分析违规减持的重点行为，从而尽量避免违规减持的相关风险。

在减持退出前，上市公司股东应首先对自身进行简单的尽调，以判断：1、何时可以开始减持，2、通过何种方式减持，3、减持比例/数量限制，4、何时能够减持完毕等问题。

与上述问题相关，需要事先判断的因素包括：

*锁定期：持有的股份是否仍处于上市后锁定期？——锁定期不得减持

*持股比例：是否为持股5%以上的股东？——如持股5%以上，需遵守减持及权益变动规则中“大股东”减持数量、比例限制及信息披露义务，另需额外注意敏感期交易、短线交易、内幕交易、操纵市场等问题

*股东身份：

· 创投基金？——创投股东具有特殊的锁定期、减持的优惠政策

· 外资股东？——减持后上市公司需配合办理外汇变更登记、股东申请资金换汇出境等手续

· 国有股东？——国有股东如不通过交易所系统转让股份，如协议转让，涉及公开征集受让方程序

*交易方式：计划的减持方式是集中竞价/大宗交易/协议转让，还是三者搭配，同时或交叉进行？——不同交易方式存在不同的减持数量/比例限制等问题，新规修订后，集中竞价和大宗交易减持，均涉及预披露问题

*股份来源：所减持的股份是否为受限制的股份？——投资人持有不同股份来源，通过集中竞价、大宗交易减持时，如在减持比例限制范围内，视为优先减持受限股份；在减持比例范围之外，视为优先减持非受限股份；通过协议转让减持的，视为优先减持非受限股份

*其他：

· 一致行动关系？——持股及减持比例需合并计算

· 主动承诺？——需严格履行作出的有关股份锁定、减持的承诺

· 提名董监高？——因提名董监高可能导致的投资人内幕交易风险、董监高个人也有减持限制

· 上市公司重大事项？——上市公司在减持期间如存在或有潜在的重大事项，需注意窗口期禁止/谨慎减持，防范内幕交易。

区分不同的股东类型（若股东身份出现竞合的，遵循孰长原则执行），适用不同的减持规则：

(一)大股东减持

持有上市公司5%以上股份的股东、控股股东、实际控制人（以下统称“ 大股东 ”）减持股份。

在股东持有股份计算上，股东及其一致行动人应当将其普通证券账户、信用证券账户所持公司股份，与其通过转融通出借但尚未归还，或者通过约定购回式证券交易卖出，但尚未购回的公司股份合并计算。

合计持有百分之五以上股份的，应当遵守大股东减持的相关规定。

注：上市公司披露为无控股股东、实际控制人的，第一大股东及其一致行动人应当遵守关于控股股东、实际控制人的规定，但合计持股比例低于百分之五的除外。

1、减持比例限制

（1）集中竞价减持，任意连续90自然日，不超过公司股份总数的1%。

（2）大宗交易减持，任意连续90自然日，不超过公司股份总数的2%。

（3）协议方式转让股份的：

①单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%，价格比照大宗交易，受让方在受让后6个月内，不得减持其所受让的股份；

②通过协议转让减持后不再具有大股东身份的，减持后6个月内持续遵守集中竞价及大宗交易减持的披露及额度要求。协议转让导致不再具有控股股东、实际控制人身份的，该转让方股东除了遵守大股东的减持限制要求外，还应当在减持后6个月内遵守关于上市公司存在分红不达标和破净情形下不得减持的规定。

特别地，2017年5月出台的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称“ 原《减持规定》 ”）对于持股5%以上的股东通过集中竞价交易买入的股份不设置减持限制，而新《减持办法》对于大股东通过集中竞价交易买入的股份设置了减持限制。

通过集中竞价交易买入的股份减持行为，除了需遵守新《减持办法》关于减持的原则性规定外，主要还受限于（1）关于大股东和控股股东、实际控制人不得减持的限制；（2）关于不得融券卖出股份、不得开展以本公司股票为合约标的物的衍生品交易的限制。

2、减持披露要求

（1）集中竞价或大宗交易减持预披露

大股东计划通过 集中竞价 交易方式或者 大宗交易 方式减持股份的，应当在首次卖出股份的 15个交易日前 向交易所报告减持计划并予以公告。每次披露的减持时间区间 不得超过3个月 （原为6个月，新规缩短为3个月）。

（2）减持过程披露

· 持股比例每减少1%，应当在事实发生之日的次日通知上市公司，并公告（注：无需暂停减持）。

· 每减少5%的披露要求：

① 通过大宗交易或集中竞价方式减持的，减持的比例每达到5%，需要停止交易并履行信披义务，在该事实发生之日起至公告后3个交易日内，禁止买卖。

② 通过协议转让方式减持的，减持的比例每达到或超过5%，需履行信披义务，在公告前不得买卖。

· 大股东减持比例虽未达到5%，但减持后持股比例降至5%时点，需要停止减持并履行信披义务。

· 因上市公司增发股份等原因导致持股比例被动降至5%以下，后又主动减持股份的，需要履行信披义务。

· 根据2024年5月新《减持办法》，大股东在减持数量过半或减持时间过半时，无需再次披露减持进展。

（3）司法强制执行等情形的披露要求

大股东应当在收到人民法院将通过集中竞价交易方式或者大宗交易方式处置其所持股份相关通知后 2个交易日内 披露相关公告，披露内容包括但不限于拟处置股份数量、来源、方式、时间区间等。

原《减持规定》并没有规定法院执行导致被动减持的情形是否应当预披露，但是原先实践中存在相关大股东被法院通过集中竞价交易方式强制执行因而未能及时预披露导致违规被监管的情形。新《减持办法》明确了前述情况下无需提前15个交易日进行预披露，而是在收到相关执行通知后2个交易日内披露。同时，由于新《减持办法》下，大宗交易方式减持的也需要进行预披露，因此法院通过大宗交易方式执行导致大股东被动减持的情形，也被一并豁免了预披露的要求。

但应当注意的是，《证券法》和《上市公司信息披露管理办法》均规定，持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人持有股份发生较大变化的，上市公司应当及时履行信息披露义务。因此，即便新《减持办法》豁免了强制执行导致的被动减持的预披露要求，如大股东所持公司股份发生诉讼或者仲裁，也应当及时向上市公司说明并进行披露。

（4）股份分配应及时披露

大股东因离婚、法人或者非法人组织终止、公司分立等拟分配股份的，要求股份过出方、过入方应当在股份过户前按规定 及时披露 相关事项，并在股份过户后持续共同遵守大股东减持的相关规定。

3、大股东身份限制

（1）因协议转让丧失身份仍须遵守6个月限制

大股东通过协议转让方式减持股份导致其不再具有大股东身份的，应当在减持后6个月内持续遵守集中竞价及大宗交易减持的披露及额度要求。

控股股东、实际控制人通过协议转让方式减持股份导致其不再具有控股股东、实际控制人身份的，还应当在减持后6个月内持续遵守现金分红不达标及破净情形限制要求。

（2）因减持或被动稀释丧失大股东身份需遵守90天限制

大股东因减持股份或者被动稀释导致其不再具有大股东身份的，自不再具有大股东身份之日起90个自然日内，通过集中竞价交易方式、大宗交易方式减持股份的，应当持续遵守关于大股东减持的规定。

（3）分配股份后仍须合并认定

大股东因离婚、法人或者非法人组织终止、公司分立等分配股份的，股份过出方、过入方应当 合并计算大股东身份 ，在股份过户后持续共同遵守关于大股东减持的规定。

与解除一致行动关系导致的减持具有明确的“六个月”减持限制期间不同的是，针对离婚、法人或者非法人组织终止、公司分离等情形导致的减持，过出方和过入方持续共同遵守大股东或控股股东、实际控制人减持规定是没有时间限制的。因此，我们理解，只有在过出方和过入方所持上市公司股份合并计算低于5%之后才无需再遵守相关规定。

而根据新《减持办法》的立法说明，按照离婚、法人或者非法人组织终止、公司分立等分割股票过户的时点进行新老划断，股票过户在新《减持办法》施行前的，按照当时的规定及证券交易所的规则执行；在新《减持办法》施行后的，按照新《减持办法》执行。

4、大股东禁止行为

大股东不得融券卖出本公司股份，不得开展以本公司股份为合约标的物的衍生品交易。

持有限售股的股东不得通过转融通出借该部分股份，不得融券卖出本公司股份；股东在获得限售股前，存在尚未了结的上市公司股份融券合约的，应当了结。

5、大股东的一致行动人

（1）解除一致行动关系仍须共同遵守6个月限制

大股东及其一致行动人之间解除一致行动关系的，相关方应当在6个月内持续共同遵守关于大股东减持的规定。

大股东为控股股东、实际控制人的，相关方还应当在6个月内继续共同遵守关于上市公司存在严重违法违规情形导致减持受限的规定，以及关于上市公司存在分红不达标和破净情形下不得减持的规定。

（2）一致行动人之间转让视为减持

股东及其一致行动人之间采取大宗交易、协议转让等方式转让股份的，视为减持股份，转让方、受让方应当按照交易方式适用相关规定。

(二)特定股东减持

即大股东以外的股东，减持其所持有的上市公司首次公开发行前发行的股份（以下简称“ 特定股份 ”）；特定股份在解除限售前发生非交易过户，受让方后续减持该部分股份仍适用特定股东减持。

减持比例限制同“大股东减持”。但其他因大股东身份的减持限制，无需遵守。

(三)5%以下股东减持

若为持股比例为5%以下的股东，非董监高的前提下，持有首发前股份的，受限于1%集中竞价+2%大宗交易减持比例限制。

如果该股东属于投资期限 [1] 满5年以上的在基金业协会备案的 创业投资基金 ，则不受减持限制。

创投基金减持优惠——反向挂钩机制：

在中国证券投资基金业协会备案的创业投资基金，其所投资符合条件的企业（投早、投小、投高新） [2] 上市后，通过证券交易所集中竞价或大宗交易减持其持有的首发前股份，减持比例限制与其投资期限成反比：

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(四)董监高减持

即董监高减持其所持有的上市公司股份。减持股份的适用范畴包括上市公司董监高登记在其名下的所有本公司股份；若从事融资融券交易，还包括记载在其信用账户内的本公司股份。

针对董监高的减持受限，新《减持办法》删除了原《减持规定》第七条，并将董监高减持的相关要求移至《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》。因此，董监高减持的新规与大股东减持在一定程度上有相似性。

1、减持比例限制

（1）在就任时确定的任职期间，每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%（中登系统会将董监高直接持股按比例锁定，如果董监高对其间接持有的股份也有“每年减持不超过25%”的承诺，也需要遵守）。董监高所持股份不超过一千股的，可一次全部转让，不受前款转让比例的限制。

（2）董监高在任期届满前离职的，在离职半年内不得减持股份，在剩余未满任期及任期届满后的六个月内也还应遵守每年减持不得超过25%的比例要求。

2、缩短定期报告窗口期

对定期报告相关窗口期规定分别缩短至十五日、五日。

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3、董监高身份限制

上市公司董事、监事和高级管理人员因离婚导致其所持本公司股份减少的，股份的过出方和过入方应当持续共同遵守有关董监高减持限制的规定。

按照离婚分割股票过户的时点进行新老划断，股票过户在新《董监高减持规则》施行前的按照当时的规定及证券交易所的规则执行，在新《董监高减持规则》施行后的按照新《董监高减持规则》执行。

4、董监高减持相关披露要求

（1）集中竞价或大宗交易减持预披露

上市公司董监高计划通过集中竞价交易方式或者大宗交易方式减持股份的，应当在首次卖出股份的15个交易日前向交易所报告减持计划并予以公告。每次披露的减持时间区间不得超过3个月。

（2）司法强制执行等情形的披露要求

上市公司董监高应当在收到人民法院将通过集中竞价交易方式或者大宗交易方式处置其所持股份相关通知后2个交易日内披露相关公告，披露内容包括但不限于拟处置股份数量、来源、方式、时间区间等。

新《减持办法》下的违规责任条款：

· 对违规减持，采取“责令购回并向上市公司上缴价差”；

· 监管谈话、出具警示函等监管措施；

· 细化应予处罚的具体情形，加大对违规减持的打击追责力度。

1、在不得减持的情形下违规减持

（1）大股东及其一致行动人

*具有下列情形之一的，上市公司 大股东 不得减持本公司股份：

（一）该股东因涉嫌与本上市公司有关的证券期货违法犯罪，被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查，或者被行政处罚、判处刑罚未满6个月的；

（二）该股东因涉及与本上市公司有关的违法违规，被证券交易所公开谴责未满3个月的；

（三）该股东因涉及证券期货违法，被中国证监会行政处罚，尚未足额缴纳罚没款的，但法律、行政法规另有规定，或者减持资金用于缴纳罚没款的除外；

（四）中国证监会规定的其他情形。

（2）控股股东、实际控制人及一致行动人

投资人通常较难直接成为上市公司的控股股东、实际控制人，但若被认定为属于上市公司控股股东、实际控制人的 一致行动人 的，则需和控股股东、实际控制人合并计算持股比例，共同遵守减持的限制性规定。

*具有下列情形之一的，上市公司 控股股东 、 实际控制人 不得减持本公司股份：

（一）上市公司因涉嫌证券期货违法犯罪，被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查，或者被行政处罚、判处刑罚未满6个月的；

（二）上市公司被证券交易所公开谴责未满3个月的；

（三）上市公司可能触及 重大违法强制退市情形 ，在证券交易所规定的限制转让期限内的；

（四）中国证监会规定的其他情形。

本次新规优化违法违规不得减持的规定。考虑到控股股东、实际控制人之外的一般大股东对上市公司违法违规通常不负有主要责任，适当调整不得减持的要求： 对控股股东、实际控制人减持，从自身和上市公司违规两个层面予以限制；对一般大股东减持仅从自身违规角度予以限制。

*上市公司存在破发、破净情形，或最近三年内未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近3年年均净利润30%（即分红不达标）的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持公司股份。

在预先披露减持计划之前，上市公司控股股东、实际控制人拟通过集中竞价交易或大宗交易方式减持股份的需要关注是否存在减持禁止的情形，应当先对公司是否存在破发、破净或者分红不达标等情形进行判断，具体参考如下：

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关注要点：

①与受影响的控股股东、实际控制人不同

分红不达标以及破净的情形下，减持受限的控股股东、实际控制人是当下的控股股东、实际控制人及其一致行动人；破发情形下，减持受限的控股股东、实际控制人是以前首发时的控股股东、实际控制人及其一致行动人，即使首发时的控股股东、实际控制人及其一致行动人不具有相关身份后，仍应当继续遵守破发不得减持的规定。

②在出现分红不达标以及破净、破发情形之前，就已经披露减持计划的不受影响

即在符合减持条件时已经披露减持计划的，即使没有减持完毕，上市公司在减持期间出现了分红不达标以及破净、破发情形的，仍可以继续按照减持计划进行减持。

③控股股东、实际控制人通过协议转让的方式减持股份，不受影响

上市公司存在分红不达标或破净、破发情形的，控股股东、实际控制人不得通过集中竞价交易或者大宗交易方式减持股份，但是未禁止通过协议转让的方式减持股份。

④控股股东、实际控制人减持其通过集中竞价交易买入的股份，不受影响

新《减持办法》第二条明确了大股东减持通过集中竞价交易买入的股份所适用的条款，并没有包括第十条和第十一条关于分红不达标以及破净、破发的减持受限情形。根据立法说明，主要是在征求意见过程中，有意见提出应当考虑避免影响控股股东、实际控制人通过二级市场增持的积极性。

（3）作为董事、监事、高级管理人员

明确董监高在自身违法、上市公司违法以及重大违法强制退市、未足额缴纳罚没款等情形下不得减持。

*存在下列情形之一的，上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份不得转让：

（一）本公司股票上市交易之日起一年内；

（二）本人离职后半年内；

（三）上市公司因涉嫌证券期货违法犯罪，被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查，或者被行政处罚、判处刑罚未满6个月的；

（四）本人因涉嫌与本上市公司有关的证券期货违法犯罪，被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查，或者被行政处罚、判处刑罚未满6个月的；

（五）本人因涉及证券期货违法，被中国证监会行政处罚，尚未足额缴纳罚没款的，但法律、行政法规另有规定或者减持资金用于缴纳罚没款的除外；

（六）本人因涉及与本上市公司有关的违法违规，被证券交易所公开谴责未满3个月的；

（七）上市公司可能触及重大违法强制退市情形，在证券交易所规定的限制转让期限内的；

（八）法律、行政法规、中国证监会和证券交易所规则以及公司章程规定的其他情形。

2、利用“身份”绕道减持

利用“身份”绕道，通常指大股东在离婚、解散分立、解除一致行动关系等情形下，减持股份。

在2024年5月减持新规进一步强化身份认定的背景下，上市公司大股东如因离婚涉及分配股份的，股份过户后双方将依旧被视为同一大股东，继续共同遵守关于大股东减持的规定并及时履行披露义务。

3、利用“交易”绕道减持

利用“交易”绕道，通常指通过赠与、股票质押平仓、司法强制执行等方式故意被动减持。

大股东质押式减持即为最常见的变相减持方式。

就存在股票质押平仓情形的，交易所通常会问询关注是否存在违规减持行为，上市公司大股东应当切实履行信息披露义务，确保其实际被动减持股份数量及减持期间与预披露公告相符。

此外，根据2024年4月减持新规的要求，就上市公司大股东持有的股份存在被司法强制执行等情形，大股东应当在收到人民法院将通过集中竞价交易方式或者大宗交易方式处置其所持股份相关通知后2个交易日内披露相关公告。

4、利用“工具”绕道减持

利用“工具”绕道，通常指通过参与以本公司股票为标的物的衍生品交易，出借限售股转融通、卖出限售股股东融券等形式，规避法律规定和公司章程规定，减少持有的公司股份。

2024年5月减持新规明确，大股东不得融券卖出本公司股份，不得开展以本公司股份为合约标的物的衍生品交易。持有限售股的股东不得通过转融通出借该部分股份，不得融券卖出本公司股份；股东在获得限售股前，存在尚未了结的上市公司股份融券合约的，应当了结。

通过定增融券套利违规减持，应设置事前合理的规制。对于大股东融券的借出的数量、借出的时间、归还的频率等进行规定，加强公司内部自律机制。

5、未严格遵循信息披露要求

根据监管案例，监管部门对上市公司大股东是否就股份减持履行信息披露义务进行重点关注。因事前、事中、事后信息披露违规被处罚的案例，较为常见。