关税的不确定性给 2025 年的前景蒙上阴影。投资者试图了解 加征关税的步伐、最终征税水平、可能对哪些地区征税，以及哪些经济体最有能力抵消关税带来的拖累。
要点
■关于2025年前景的关键争论在于关税以及征税对中国乃至亚洲地区的影响。
■美国当选总统特朗普关于美国或将考虑对中国、墨西哥和加拿大征收关税的言论提醒我们关税问题仍悬而未决。
■征税对于各经济体的影响应根据政策组合和先前存在的结构性逆风/顺风来评估。
■对中国而言，征税可能会使债务通缩挑战以及使通缩更难逆转的政策组合影响更加显著。
■印度和日本面临的关税风险较小。结构性顺风和正确的政策组合的延续将抵消关税逆风的影响。
投资者观点——不确定性高，确信度低 ：我们在发布2025年展望之后的一周内一直在向投资者推介我们的观点，包括在新加坡举行的第23届亚太峰会上与投资者会面。我们得到的总体感觉是，不确定性较高，进而投资者的确信度较低。针对我们观点，疑问比反对更多。我们确实难以找到一位对亚洲地区宏观前景持全然乐观或全然悲观看法的投资者。
依然关乎美国政策和中国： 对于亚洲地区而言，客户最关注的一个论题是如何理解新政府上台后美国政策可能出现的变化及其对亚洲的影响。当选总统特朗普最近表示，他将考虑对中国、墨西哥和加拿大征收关税。
第二个最常被讨论的话题是中国以及解决通缩挑战的政策选项有哪些。
除此之外，我们还与投资者探讨了印度和日本的前景，以及我们是否看到潜在的再通胀促进内需、进而抵消关税的拖累。
亚洲地区
1)关税之辩——最终影响几何?这些措施是渐进式还是一次性?
我们的基准假设情境是对中国分阶段征收关税…… 在我们未来一年的展望中，我们假设 美国从2025年第一季度起分阶段对中国征收关税，所有从中国进口的商品的加权平均关税税率将从目前的10%提高到2025年底的26%,到2026年底进一步提高到36%。我们假设部分产品的总关税税率到2025年底将达到50%,到2026年底将达到60%。
但不确定性仍然很高： 我们承认对于征税规模和时机仍然存在很高的不确定性。当选总统特朗普最近表示将“对美国(自中国)进口的所有产品在任何已有附加关税的基础上再加征10%的额外关税”,这更增加了征收关税的不确定性。我们注意到当选总统特朗普宣布的关税税率往往是指总关税税率，而不是有效加权平均关税税率。我们认为这项举措似乎是在芬太尼问题的背景之下宣布的。在贸易不平衡的背景下，以后仍有可能征收更多关税。
2)贸易紧张局势蔓延至中国以外有何风险?哪些经济体可能受到影响?
中国以外的亚洲地区面临与美国贸易争端升级的风险： 我们的美国公共政策研究团队在基准情境中预测，美国将对自欧洲进口的钢铁、铝和汽车等特定产品有针对性地征收关税，并在2026年上半年对墨西哥征收临时关税。贸易紧张局势还有可能进一步升级，具体表现为对美国有大规模贸易顺差的经济体与美国之间的双边贸易争端，当选总统特朗普关于“对从墨西哥和加拿大进口的所有产品征收25%的关税”的言论便是佐证。例如，我们的美国公共政策研究团队指出，根据1974年《贸易法》第122条，总统可在无需事先调查的情况下，对与美国存在较大贸易顺差的国家征收最高达15%的关税和/或实施最长150天的数量限制(参见2024 US Election:Tariffs:Global Economic andStrategy Implications,2024年9月26日)。
鉴于此，考虑到对美国贸易顺差最大的10个经济体中有7个在亚洲，亚洲其他经济体将面临贸易争端和潜在关税行动的风险。中国以外的亚洲地区对美国的贸易顺差也从2019年9月的2000亿美元翻了一番，达到目前的4000亿美元。在除中国以外的亚洲经济体中，越南、日本、台湾地区和韩国对美国的贸易顺差最大。
除了贸易顺差之外，当选总统特朗普还向一些亚洲经济体提出了可能发展为贸易争端的具体问题：
●韩国和台湾地区： 当选总统特朗普近几个月来呼吁这两个经济体增加国防开支并分摊更多驻扎美军的费用(见此处和此处)。我们的韩国和台湾首席经济学家Kathleen Oh也指出，新政府对美国《芯片与科学法案》和《降低通胀法案》的任何修改都可能对韩国和台湾地区的关键出口行业造成额外阻力，例如这两个经济体的半导体行业，以及韩国的汽车和电动车电池行业(见Korea and Taiwan:US Election-Implications on the Trade Front,2024年11月11日)。
● 日本： 我们的日本首席经济学家Takeshi Yamaguchi指出在某个时候有可能讨论提高从日本进口的指定产品的关税。例如特朗普政府此前曾在2018年对钢铁和铝征收额外关税。然而我们的日本团队强调70%的日本产品最终被免征关税，因为在美国无法轻易找到它们的替代品(参见Japan Economics:More Focus onDomestic Tax Cut Debate Than US Tariff Policy,2024年11月8日)。与此同时，上届特朗普政府也曾要求日本增加2019年驻日美军的费用分摊。
●印度： 当选总统特朗普最近称印度是“最大的关税征收国”。可以肯定的是，根据世界贸易组织的数据，截至2022年印度对从美国进口的商品的关税税率已提高 至9.5%,尽管印度此后于2023年9月取消了对进口美国苹果和其他重要农作物的报复性关税。我们的印度首席经济学家Upasana Chachra预测，对来自印度的进口产品征收10%的关税可能会导致经济增长降低约30个基点，这还不考虑通过企业信心和资本支出产生的间接影响。
3)中美贸易协议的前景如何?协议将有哪些内容?
一些投资者询问，中美贸易协议能否缓和紧张局势。随着全球日益多极化，我们认为两大经济体之间达成的任何贸易协议都面临着若干重大障碍。中美第一阶段贸易协议下的采购规模不及目标，可能不利于美国在此周期内达成类似的贸易协议。此外，这也部分反映了中国愿意从美国购买的产品可能有限的现实。美国也不愿意向中国出售中国需要的高价值产品，即新一代芯片。
我们认为中美新贸易协议的一个可能版本是，新政府或许同意允许中国企业将其制造业转移到美国。当选总统特朗普此前曾表示，他将寻求通过在联邦土地上设立低税区来从韩国、德国和中国等经济体手中夺取制造业工作岗位。然而两党对国家安全风险的担忧将成为这一举措的主要障碍。
4)解决通缩挑战的政策选项有哪些?中国人民银行是否应该大幅降息?
鉴于关税风险和持续的债务通缩螺旋给经济增长带来下行压力，投资者仍然非常关注进一步放松政策以支持经济的前景。他们询问可以采取哪些合理且可行的措施来缓解增长压力。
适度的货币宽松政策将持续到2025年第一季度…… 由于财政政策仍偏被动且犹豫不决，一些投资者对政策制定者能否采取更积极的货币宽松政策为经济增长提供支持存在疑问。对此，我们的中国首席经济学家邢自强(Robin Xing)预测，在预期美联储继续降息的背景下，在2025年一季度末之前，七日逆回购利率将再次下调40个基点 至1.10%。他还预测中国人民银行将在2024年底前将存款准备金率下调25-50个基点，并在2025年再下调25-50个基点，以创造充足的流动性条件，来辅助财政宽松政策。此外，银行净息差下滑、以及对中国加征关税将导致人民币贬值压力加大，这些都将限制进一步降息的空间。
但不太可能帮助经济摆脱通缩： 我们认为放松货币政策可以减轻利息负担。然而中国的关键问题仍然是政策组合。政策制定者仍然倾向于促进投资，而不是拉动消费。我们认为，支持投资增长意味着产能过剩持续，回报率下降，加剧通缩压力；而通过增加社保支出来支持消费则将有助于减少家庭预防性储蓄，实现持续的温和通胀。因此，单靠货币宽松政策无助于解决通缩问题，尤其是在信贷结构仍然倾向于支持基础设施和制造业资本支出的情况下。
5)政策制定者是否会选择一次性大幅贬值本币来抵消关税?
这次货币贬值幅度可能更为温和： 2018-19年，2018年1月至2019年9月期间，美元兑人 民币贬值11.5%,完全抵消了来自中国的全部进口产品贸易加权有效关税税率10.3个百分点的增幅，以及中国加征关税商品有效关税税率14个百分点增幅的80%。
在本轮周期中，经济基本面要弱得多。目前美元兑人民币的汇率要弱得多，且美国和中国之间的利差仍然很大。因此，我们认为，对自我实现的资本外流的担忧(即货币贬值压力导致更强劲的资本外流，从而引发更大的贬值压力)意味着政策制定者可控制的贬值幅度低于2018-19年的水平。
