【平安证券】高股息配置，A股还是港股？——红利策略研究系列（二）|策略深度报告20240429

近年来，监管持续引导鼓励上市公司提高分红水平和质量，红利策略的市场关注度提升。 2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”），明确定调提高上市公司质量、加大中长资金入市、增强资本市场内在稳定性。其中，在强化上市公司现金分红监管方面，鼓励公司加大分红，明确将分红与减持和ST挂钩，加大对分红优质公司的激励力度；引导中长期资金入市方面，政策明确支持“长钱长投”，将建立ETF快速审批通道，优化险资权益投资环境，鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场。此前在2023年12月15日，中国证监会已发布《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红（2023年修订）》以及《关于修改〈上市公司章程指引〉的决定》，进一步明确鼓励现金分红导向，简化中期分红程序，推动进一步优化分红方式和节奏，同时鼓励上市公司增加现金分红频次，引导形成中期分红习惯，稳定投资者分红预期。分红制度改革背景下，市场对红利策略的关注度明显提升，本篇报告将从A股和港股对比视角出发，探索红利投资的性价比。

对比A股和港股上市公司的股息特征，两地整体股利支付水平接近，2022年均在40%左右，但港股公司股息率均值是A股的4倍左右，这意味着港股相对更 高的股息率主要源于更低的估值水平。

第一，整体分红水平方面，A股上市公司整体现金分红比例小幅低于港股，2022财年分别为38%、40%。 据wind数据，以2022财年分红为统计口径，A股2022财年有超3500家公司实施分红，年度累计分红总额占分红公司实现净利润总额的比重为38%，同期港股2022财年有超900家公司实施分红，年度累计分红总额占分红公司实现净利润总额的比重为40%；结构上，A股年度累计现金分红比例大于40%的公司数量占全部分红公司数量的比重为36%，同期港股为43%。上市公司分红连续性方面，A股和港股实现连续三年（2020-2022年间）分红的公司数量占2022财年实施分红公司总数的比重分别为69%和77%，均在7至8成左右的较高水平。另外，以2023年一季报至三季报期间分红为统计口径，A股2023年前三季度至少有一次分红的公司数量占比为4.9%，同期港股为16.3%，二者分别较2022年同期变化+1.7pct和-0.1pct。

第二，股息率方面，港股上市公司股息率均值是A股的4倍水平，A港两地同时上市的公司股息率倍数在2倍左右。 截至2024年3月底，A股、港股上市公司平均股息率分别为1.8%、7.1%，港股是A股的4倍水平，同期港股通成分股平均股息率为5.8%，是A股的3倍水平；从股息率相对较高的分组来看，A股和港股两个市场股息率最高10%分位的股息率水平分别为4.0%和13.2%，港股是A股的3.3倍左右；A股和港股两个市场股息率最高20%分位的股息率水平分别为2.7%和9.7%，港股是A股的3.6倍左右。对于A/港两地同时上市的公司，截至2024年3月底，A股公司平均股息率为2.9%，港股公司平均股息率为5.4%，是A股的2倍左右。

第三，股息所得税收成本方面，A股持股一年以上为零税率，港股通个人投资者综合税率为20%-28%，港股通内地居民企业投资者持有H股满12个月免征企业所得税。 对于A股投资，红利所得的扣税环节在最终卖出股票时，根据持股时长计算税率成本，以1个月以内、1个月以上至1年、1年以上时间间隔划分，分别对应20%、10%、0%的征税比率。对于港股投资，红利扣税对于所有持股期限的投资者均设有固定的税率，其中，内地个人投资者通过港股通账户投资港股的，一般需按20%税率征收个人所得税，特别地，若红筹股上市公司在未计提企业所得税情况下分红派息，个人投资者的红利所得综合税率为28%；内地企业投资者通过港股通账户投资港股的，股息红利所得计入其收入总额，依法计征企业所得税，特别地，内地居民企业连续持有H股满12个月取得的股息红利所得，依法免征企业所得税；通过香港本地个人投资者账户（使用内地机构QDII额度）投资港股的，一般不需要缴纳红利税，特别地，取得H股公司红利需按10%扣税，未计提企业所得税的红筹股上市公司所派发的股息分红也需按10%扣税。

2.1 公司视角：A股/港股均有高股息率溢价，但港股并非股息率越高收益越好

第一，按是否分红进行分组统计，A股分红公司超额收益自2017-2020年间平均10.2pct降至2021-2023年间-5.8pct，同期港股分红公司超额收益由13.9pct降至-1.3pct。 考虑到数据可得性，分别统计每年是否分红公司的次年涨跌幅，2014-2023年这十年间，A股仅有2017-2020年这四年分红公司平均收益率高于未分红公司，这四年的超额收益年度均值为10.2个百分点，低于同期港股分红公司超额收益均值3.7个百分点；相比之下，港股在这十年里有7年分红公司有超额收益，分别为2016-2020年间和2022-2023年间，两个时间段的超额收益年度均值分别为13.0个百分点和3.4个百分点。

第二，按分红比例是否抬升进行分组统计，A股和港股分红比例抬升个股相比未抬升个股在未来一年平均有1-2个百分点的超额收益。 考虑到数据可得性，分别统计每年分红比例是否抬升公司的次年涨跌幅，2014-2023年这十年间，A股分红比例抬升公司平均年度收益率高于分红比例未抬升的公司1.6个百分点，同期港股分红比例抬升公司平均年度超额收益为1.3个百分点。其中，A股分红比例抬升溢价在2017-2020年间相对较高，溢价均值为5.2个百分点；港股在2016-2019年间分红比例抬升的溢价幅度较高，平均约11.1个百分点，而在2022-2023年间溢价均值降至3.7个百分点。如果考虑市场提前博弈，分别统计每年分红比例是否抬升公司在分红当年的涨跌幅，2013-2022年这十年间，A股分红比例抬升公司在分红当年涨跌幅平均低于分红比例未抬升公司3.6个百分点，同期港股分红比例抬升公司涨跌幅平均高于未抬升公司0.8个百分点；其中，A股仅有2017年和2018年这2年分红比例抬升公司有超额收益，幅度平均为2.2个百分点；港股在2016-2020年间以及2022年分红比例抬升公司均有超额收益，超额幅度均值为9.4个百分点。

第三，按股息率排序进行分组统计，A股高股息率公司平均收益在非成长风格的年份里均表现占优，港股市场并非股息率越高收益表现越好，前20%分位高股息率公司收益平均落后20%-50%分位组1pct左右。 以上年年底的股息率进行排序，分别统计2014-2024年间每个10%分位组的个股年度涨跌幅均值，截至2024年3月底，A股市场在2014、2016-2018、2022-2024年间高股息率个股平均收益表现占优，且股息率排序与平均收益排序的正相关关系较明显。同期港股市场有9成以上的年份呈现高股息率个股平均收益跑赢低股息率个股，前20%分位高股息率分组平均收益相比后20%分位低股息率分组的超额收益年度均值在10个百分点左右；但与A股不同的是，港股市场中，按股息率排序后的平均收益排序较为分散，且港股并非股息率越高收益表现越好，截至2024年3月底，2017年以来的8个年份里，有6个年份呈现股息率降序排名在20%-40%分位组的个股平均收益高于前20%分位高股息率个股平均收益的特征，年度超额收益均值为1.1个百分点，这这意味着港股市场最高股息率可能存在“低估值陷阱”。

对于A股港股两地上市的高股息公司，2023年以来港股收益率跑赢A股的公司数量占比仅约16% 。截至2024年3月底，从2019年以来近5年多的视角来看，在2018年底A股股息率≥3%的A港两地上市的32家公司中，仅有4家公司的港股区间累计涨跌幅高于同期A股涨跌幅，其中，兖矿能源的H股相对A股的超额收益率最高，约212%；从2021年以来近3年多的视角来看，在2020年底A股股息率≥3%的A港两地上市的35家公司中，有12家公司的港股区间累计涨跌幅高于同期A股涨跌幅，其中，兖矿能源、中国石油、华电国际的H股相对A股的超额收益较高，分别为171%、82%、49%；从2023年以来近1年多的视角来看，在2022年底A股股息率≥3%的A港两地上市的55家公司中，仅有9家公司的港股区间累计涨跌幅高于同期A股涨跌幅，平均超额收益在2-16pct。

2.2 指数复盘：2019年以来A股长期表现优于港股，短期博弈可关注日历效应

为便于进行A股和港股红利策略表现对比，本篇报告选取中证红利指数代表A股红利策略，恒生高股息率指数代表港股红利策略，两个指数的选样方法均为在样本空间内选取股息率相对较高的上市公司证券作为指数样本。

2.2.1 红利指数基础特征

从指数基础体征来看，A股和港股两地红利指数成分股多分布在银行业和能源业，国企市值占比均接近90%。 其一，对比二者成分股行业分布，以上市公司总市值占比来看，中证红利成分股集中在银行、石油石化、煤炭、公用事业、交通运输行业，CR5为87%，银行业总市值占比最大，为54%；恒生高股息成分股集中在银行、石油石化、通信、煤炭、公用事业行业，CR5为90%，其中，石油石化、通信行业上市公司在恒生高股息指数中的市值占比分别高于中证红利指数4、16个百分点。其二，以成分股公司属性分类来看，截至2024年3月底，从上市公司总市值占比来看，全部国有企业在中证红利和恒生高股息率指数中的市值占比均达到89%，其中，央企在港股红利指数中的总市值占比为88%，高于A股比重16个百分点。其三，以二者股息率对比来看，2015年以来恒生高股息指数股息率开始显著高于中证红利，目前平均高出4成左右。截至2024年3月底，中证红利指数近12个月股息率为5.4%，恒生高股息率指数股息率为7.7%，是中证红利指数的1.4倍，二者之间的倍数处于滚动五年历史88%分位。其四，从相比国债利率的股息率溢价来看，中证红利指数自2018年下半年开始相对10Y中债利率有稳定的正股息率溢价，并于2022年下半年达到历史高位4.2pct左右，目前中证红利指数股息率溢价为3.1pct，处于近5年70%分位水平。恒生高股息率指数自2014年下半年开始相对10Y中债国债利率有稳定的正股息率溢价，整体变化趋势与中证指数相近，并于2022年11月左右达到历史高位6.9pct附近，目前指数股息率溢价为5.4pct，处于近5年80%分位水平。

2.2.2 红利指数长期行情特征

从2014年以来的近十余年长期视角来看，A股和港股的红利指数走势有正相关性，不过在2019年以来两地指 数走势分化波动加大，A股相比港股呈现出收益弹性更高、波动更小的优势。

第一，A股港股走势相关性方面，2014-2018年间滚动250日相关系数均值为0.75，2019年以来均值降至0.59。 统计近十余年A股港股指数的滚动250日相关系数，在2014-2018年期间，A股和港股的联动性较强，中证红利和恒生高股息率指数滚动250日相关系数均值为0.75，同期中证800和恒生指数相关系数均值为0.7；不过在2019年后，A港两地相关性波动明显加剧，截至2024年3月底，2019年以来两个市场红利指数相关系数均值降至0.59，低于市场基准指数的相关系数，在2020年底和2022年中附近时间段降至±0.2区间，A股和港股高股息策略走势的分化加大；直到2023年以来相关性逐渐回归至0.6-0.8区间。

第二，指数收益方面，2019年以来A股红利指数连续跑赢港股，年度收益率均值高于港股11个百分点左右。 2014年以来的十余年间，A股红利指数仅有2019和2020年两个年份没有超额收益，红利策略表现相对低迷时通常伴随着成长股的大幅崛起。横向对比看，中证红利的弹性相比恒生高股息率指数更大，2014-2023年这十年间，中证红利指数年化收益率为8.4%，高于基准中证800指数4.4pct；同期恒生高股息率指数年化收益率为-1.6%，相比基准恒生指数有1.5个百分点的年化超额收益。纵向对比看，2016-2018年间港股红利指数表现更好，恒生高股息率指数连续三年跑赢中证红利指数，二者年度收益率均值分别为7.6%和-3.1%；不过自2019年以来A股红利指数开始连续跑赢港股，截至2024年3月底，中证红利指数年度收益率均值为6.1%，高于恒生高股息率指数（年化-5.1%）11个百分点左右。另外，考虑红利再投资后，港股红利策略的全收益指数收益表现较价格指数有所提升，2014-2023年间，恒生高股息率全收益指数年化收益为5.1%，高于其价格指数年化收益率6.7个百分点。

第三，风险波动方面，2020年以来A股红利指数年化波动率平均小于港股恒生高股息率指数3个百分点左右 。指数波动性方面，截至2024年3月底，A股、港股红利指数2020年以来年化波动率的年度均值分别为17%、20%；此前在2014-2019年间的均值分别为21%、16%。指数回撤方面，A股红利指数五年间最大回撤幅度小于港股22个百分点，A股、港股红利指数近五年（2019-2023年间）最大回撤分别为-24%、-46%，同期两地市场基准指数中证800、恒生指数最大回撤分别为-38%、-53%。

2.2.3 红利指数阶段性行情特征

从月度表现来看，2014年以来有A股和港股的红利指数有正收益的月份数基本接近，占比约54%-55%，A股月度收益均值略微高于港股0.7pct左右，月均年化波动率略微高于港股1pct。 在2014年1月-2024年3月区间的123个月里，A股、港股红利指数有正收益的月份数量占比分别为55%、54%，月均收益率分别为4.6%、3.9%，月均年化波动率分别为16.2%、15.2%；同期既有正绝对收益又有正相对收益的月份数量占比分别为34%、30%，月均收益率分别为4.63%、4.17%，相对各自市场基准指数的月均超额收益率分别为2.58%、2.50%，月均年化波动率分别为16.3%、15.8%。

另外，从阶段性表现来看，港股红利指数跑赢A股一般发生在风险出清后港股市场低位反弹普涨阶段，港股红利指数相比A股红利指数的超额收益平均约15-25个百分点左右，平均持续1-3个月左右，不过，此阶段港股红利指数并未跑赢市场基准指数，恒生高股息率指数收益平均落后恒生指数5-12个百分点左右。

其一，2020年11-12月左右受益于全球新冠疫苗研发与接种取得积极进展提振经济恢复信心，风险资产大幅反弹，更低估值的港股高股息率指数在为期一个半月左右的反弹第一阶段涨幅高于A股红利指数11个百分点。 2020年12月1日-2021年1月21日大盘反弹阶段，中证800、恒生指数分别上涨10.5%、13.6%，中证红利逆势下跌，累计跌幅为2.9%，同期恒生高股息率指数上涨8.3%，虽然跑输恒生指数5.3pct，但相比中证红利指数有11.3pct的超额收益。在此阶段，恒生高股息率指数内部领涨成分股集中在航运及港口、工业零件及器材等与全球复苏预期相关的行业。此后，在2021年1月22日-2021年5月27日大盘震荡但红利策略趋势向上的阶段，A股和港股两地的红利策略指数逐渐建立相对市场基准指数的超额优势，且A股红利指数逐渐跑赢恒生高股息率指数，此阶段中证红利指数上涨10.2%，同期中证800指数下跌3.0%；恒生高股息率指数上涨9.5%，恒生指数下跌2.7%。

其二，2022年11月开始受益于国内政策方向逐渐明晰、经济活动恢复预期持续强化，权益资产触底反弹，港股高股息率指数在第一阶段两个半月内累计涨幅高于A股红利指数25个百分点。 2022年11月1日-2023年1月17日大盘反弹普涨阶段，中证800、恒生指数分别上涨14.6%、46.9%，同期中证红利、恒生高股息率指数分别上涨10.3%、35.4%，二者均未跑赢市场基准，但恒生高股息率指数实现相比中证红利指数25.1pct的超额收益。此后，在2023年1月18日-2023年5月8日大盘震荡阶段，A股和港股两地的红利策略指数有相对市场基准指数的超额优势，且A股红利指数逐渐跑赢恒生高股息率指数，此阶段中证红利指数上涨12.4%，同期中证800指数下跌0.9%；恒生高股息率指数上涨5.8%，恒生指数下跌5.9%。

2.2.4 红利指数的日历效应

复盘红利策略在A股和港股市场上的日历效应，综合绝对收益和相对收益来看，一般A股市场上表现较好的月份集中在3月和11月；港股市场上表现较好的时间段在2月、4月和11-12月。 统计中证红利指数和恒生高股息指数在2014-2023这十年间的月度收益表现，中证红利指数在3月和11月绝对收益为正的频率以及超额收益为正的频率平均在60%-80%左右，对应的指数月度收益率均值分别为3.0%和4.1%，相对中证800的超额收益均值分别为1.9pct和1.4pct。恒生高股息率指数则在年初年尾的时间段相对占优，2月、4月、11月、12月指数绝对收益为正的频率平均在60%-80%左右，对应的指数月度收益率均值分别为1.2%、3.1%、3.6%、1.8%，超额收益率均值分别为2.4pct、1.1pct、0.4pct、0.7pct，其中，2月超额收益为正的频率为70%，在4月、11月、12月超额收益为正的频率约为50%-60%。

在A股市场，险资/社保等长线资金超配高股息板块（股息率在3%及以上的上市公司），且持股集中在银行行业，公募基金则持续低配高股息板块。

保险资金：高股息板块持仓规模占比接近60%，7成高股息持仓集中在银行业。 据wind数据，截至2023年9月底，保险资金在A股市场持股（剔除保险集团对子公司的持股）规模超5500亿元，其中，持有股息率在3%及以上的上市公司的规模超3200亿元，占全部险资持仓的比重为59%，同期全部上市公司中高股息公司总市值占比约24%。从险资高股息持仓的内部结构来看，银行业公司在高股息持仓中的规模占比约71%，另外公用事业、非银金融、房地产、交通运输行业在高股息持仓中的规模占比平均在2%-8%左右。从历史纵向来看，2015年以来险资持股中高股息仓位呈现波动向上的态势，并且高股息仓位自2022年三季度以来维持在60%附近水平。

社保基金：高股息板块持仓规模占比接近50%，8成以上高股息持仓集中在银行业。 据wind数据，截至2023年9月底，社保基金在A股市场重仓股规模超超4000亿元，其中，股息率在3%及以上的上市公司持仓规模超2000亿元，占全部社保重仓规模的比重为49%，高于同期高股息公司在市场中的总市值占比。从社保高股息重仓股的内部结构来看，银行业公司在高股息持仓中的规模占比约82%，其次，煤炭行业公司在高股息持仓中的规模占比约3%。从历史纵向来看，社保基金重仓股在高股息板块的仓位自2022年三季度以来维持在45%-55%附近水平。

公募基金：高股息板块持仓规模占比仅为17%，低于上市公司市值占比9pct。 截至2023年底，公募基金持有A股上市公司规模超4.6万亿元，其中，持有股息率在3%及以上的高股息公司规模超7900亿元，占比约17%，低于高股息公司总市值占全部上市公司总市值比重（26%）约9个百分点，但高于2023年6月底公募基金高股息仓位（13%）约4个百分点。在高股息板块持仓内部分行业看，规模占比前五的行业分别为银行、医药生物、煤炭、非银金融、家用电器，相关行业高股息公司持仓在全部高股息持仓中的规模占比分别为17%、9%、8%、7%、6%。从历史纵向来看，公募基金低配高股息板块的幅度在2016-2017年间有所收窄，其中，公募基金持有高股息板块公司规模占全部持仓的比重于2016年中报、2016年年报、2017年中报分别达到7.8%、10.6%、10.7%，相比同期高股息板块公司总市值占比的低配幅度分别为-8.1pct、-5.2pct、-2.6pct。

北向资金：高股息板块持仓规模占比在30%左右，高于上市公司市值占比2pct。 截至2024年4月12日，陆股通持有A股上市公司规模超2.1万亿元，其中，持有股息率在3%及以上的高股息公司规模超6300亿元，占比约30%，高于高股息公司总市值占全部上市公司总市值比重（28%）约2个百分点；在高股息持仓内部，银行、家用电器、公用事业行业持仓占比最高，分别为24%、15%、8%。此前在2023年底，陆股通持有高股息公司规模超6200亿元，占总持仓的比重为31%，高于高股息板块总市值占比5个百分点。

在港股市场，港股通资金对于高股息个股暂无明显超配迹象。 截至2024年3月底，股息率在9%及以上的个股持仓约4.8%，略低于相应公司总市值占比5.6%的水平；股息率在6%及以上的个股持仓占比约45.5%，相应上市公司总市值占比为48.5%。

综合前文分析，A股红利指数的长期收益弹性优于港股，整体资金流动性也相对占优；相比之下，港股资产的股息率更高，结构上，中等偏上高股息率公司的收益表现更为占优，港股高股息指数一般在港股市场整体反转初期的短期弹性强于A股。 历史经验显示，红利策略仅在成长风格显著占优的年份跑输市场基准，2019年以来 A 股红利指数相比港股红利指数的收益更高、波动更低；从高股息个股表现来看，A股公司按股息率降序五等分组的平均收益率依次递减， 但港股并非股息率越高收益越好，2018年以来港股股息率降序排位在20%-40%分位组的公司平均收益最高；从资金视角来看，高股息板块是绝对收益类资金的重要底仓（险资/社保仓位在5-6成），公募基金仓位占比不到两成但有持续加仓，北上资金仓位约有三成，港股通持仓小幅低配高股息。

展望未来，我们认为随着新“国九条”推动境内资本市场更多向投资型市场转型，后续在中长期资金入市、增强市场内在稳定性等方面的增量政策仍可期待，A股红利配置相比港股的流动性优势有望延续，分红制度改革背景下，建议关注分红水平占优板块（银行/石油石化/煤炭/公用事业等）或分红有提升空间的企业；相比之下，港股投资建议结合分红和估值成长性预期优选高阿尔法公司。

从政策端来看 ，2024年4月12日，国务院发布资本市场新“国九条”，即《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。其中，在强化上市公司现金分红监管方面，加大鼓励上市公司分红，将分红与ST挂钩，多措并举提高股息率；增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。根据沪深北交易所的细则规定，对于主板公司，如果最近一个会计年度净利润和母公司报表未分配利润均为正，最近三个会计年度累计现金分红总额低于最近三个会计年度年均净利润的30%，并且最近三个会计年度累计分红金额低于5000万元，将被实施 ST，对于创业板和科创板公司，考虑到不同板块特点和公司差异情况，将分红金额绝对值标准调整为3000万；同时，最近三个会计年度累计研发投入占累计营业收入比例15%以上或最近三个会计年度研发投入金额累计在3亿元以上的科创板、创业板公司，可豁免实施 ST。同时规定回购注销金额纳入现金分红金额计算。在大力推动中长期资金入市方面，要求大力发展权益类公募基金，大幅提升权益类基金占比；建立ETF快速审批通道，推动指数化投资发展；优化保险资金权益投资政策环境，落实并完善国有保险公司绩效评价办法，更好鼓励开展长期权益投资；完善保险资金权益投资监管制度，优化上市保险公司信息披露要求；完善全国社会保障基金、基本养老保险基金投资政策；提升企业年金、个人养老金投资灵活度；鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场，提升权益投资规模等。

从目前实践来看 ，IFRS9会计准则在险企中的全面应用有望进一步提升险资对高股息资产的配置偏好。险企从2023财年开始全面实施IFRS 9和IFRS 17两个新准则，新规对险企投资金融资产计量方式的改变将加大作为FVTPL分类的股票类资产的股价波动对险企利润波动的影响，在考虑企业盈利稳健性的视角下，叠加债券利率中枢低位震荡，险资对高股息、分红稳定且低风险的蓝筹股或现金牛企业的偏好有望增加。与此同时，近年来政策也在持续鼓励险资增加权益资产投资，2023年9月10日，国家金融监督管理总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，对于保险公司投资沪深300指数成分股，风险因子从0.35调整为0.3，投资科创板上市普通股票，风险因子从0.45调整为0.4；2024年1月12日，证监会相关发言人在新闻发布会上表示，积极支持保险资金开展长期股票投资试点，中国人寿、新华保险作为首期试点机构，拟共同出资500亿元，聚焦投资二级市场优质上市公司，目前该项目进入落地阶段。