年内估值翻倍、重组案牵出网络纠纷……科斯伍德收购龙门教育想成为下一个K12教育培训概念股？

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1）龙门教育7.49亿元“嫁”科斯伍德，承诺三年净利润不低于3.9亿元

科斯伍德拟7.49亿元收购龙门教育49.22%股权，但为何不是100%股权？鲸媒体梳理重组案发现，龙门教育100%股权评估价值为15.84亿元，扣除龙门教育2016年度利润分配5186.16万元后为15.33亿元。

此次重组案中，既不涉及发行股份购买资产等非现金支付方式，也不涉及募集配套资金，而是由上市公司直接通过支付现金的方式收购龙门教育49.22%的股权。

本次交易涉及的龙门教育股份数合计6382.10万股，其交易方涉及马良铭、明旻、董兵、方锐铭、马良彩等在内的21名股东，最终龙门教育49.22%的股权交易价格为7.49亿元。

其中，公司创始人马良铭，同时也负责教学和教研团队，与股东明旻的股权转让对价分别是1.41亿元、2.51亿元。如果本次收购案顺利完成，那么将产生两名亿万富翁。

这次科斯伍德和龙门进行资产重组，他们之间也签订对赌协议： 马良铭、明旻等在内的9名股东就本次做出业绩承诺，承诺龙门教育3年净利润不低于3.9亿元。

具体而言：交易对方承诺龙门教育2017年、2018年、2019年实现的净利润（指扣除非经常性损益前后孰低的归属于母公司普通股股东净利润）分别不低于人民币1亿元、1.3亿元、1.6亿元。 若本次收购不能在2017年度完成，则交易双方应就2020年度承诺净利润友好协商并签订补充协议予以约定。

本次交易前，科斯伍德目前主要营业收入来自环保胶印油墨的研发、生产与销售。近年来，上市公司营业收入及利润增长缓慢，通过本次交易，科斯伍德将获得龙门教育49.22%的股权，增加发展前景广阔的教育培训业务。

2）龙门教育前两年净利润略高于科斯伍德

科斯伍德此次“迎娶”龙门教育之后，将持有龙门教育49.22%的股权，为龙门教育单一最大股东，同时取得龙门教育的控制权，龙门教育将纳入上市公司合并报表范围。

鲸媒体注意到，龙门教育2015、2016年净利润要略优于科斯伍德。据公告披露，科斯伍德2015年度、2016年度、2017年1-2月的营收分别为5.21亿元、4.95亿元、4.90亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为3952.47万元、3472.21万元、3600万元。

根据收益法盈利预测，龙门教育2017年合并归属于母公司净利润为9981.12万元。

公告称，伴随着龙门教育资产的注入，科斯伍德的业务和资产质量将得到改善，将提高上市公司的持续盈利能力，实现上市公司股东利益的最大化。

相比于上市公司，龙门教育2015年度、2016年度、2017年1-2月的营收分别为1.51亿元、2.41亿元、5280.53万元；归属于母公司所有者净利润为5183.16万元、6989.34万元、664.33万元。虽然龙门教育业绩表现较好，但背后的对赌压力不可小觑。

本次交易对科斯伍德财务状况和盈利能力也有所影响，其净利润增长了近一倍。

不过，此次交易不会导致上市公司控制权发生变化，吴贤良和吴艳红仍为科斯伍德实际控制人，因此也就不构成借壳上市。

根据交易各方签署的《支付现金购买资产暨利润补偿协议》，关于董事会的安排是，龙门教育董事会5名董事中将有3名董事由科斯伍德提名人员担任，2名董事由马良铭提名人员担任，同时科斯伍德法定代表人吴贤良任龙门教育董事长。

1）估值增加一倍？

追朔龙门教育的历史，也有很多可圈可点的信息：龙门教育前身为龙门有限，龙门有限于2006年6月14日设立， 注册资本为500万元人民币，由马良铭、明旻和董兵三位自然人共同出资；2015年12月27日，龙门有限召开2015年第三次临时股东会，决议同意以2015年11月30日为基准日，将龙门有限整体变更为股份有限公司，变更后公司名称为“陕西龙门教育科技股份有限公司”。

时隔十年，2016年8月22日，龙门教育股票在股转系统挂牌公开转让；从去年9月份的8.27亿元到如今的15亿元，估值增加了近一倍。

（龙门教育近三年的增资情况）

截至本报告书签署日，马良铭持有龙门教育36.443%股权，明旻持有龙门教育24.295%股权，合计持有龙门教育60.738%的股份。根据马良铭与明旻签订的一致行动人协议，马良铭、明旻为龙门教育的实际控制人。

据公告披露，目前在龙门教育下属从事初、高中一对一课外培训和小班课外培训的公司制主体中，有6家公司的经营范围不包含教育培训。

对此，龙门教育出具承诺称，“本公司及本公司控制的民办非企业法人合法拥有相关商标权、域名、著作权，本公司承诺在6个月内办理完成相关变更手续，不会导致相关资产权属存在纠纷，不会构成本次交易的实质性障碍。”

2）面临毛利率下降、网点过多、网络域名权属纠纷等风险

公告称，龙门教育行业特征决定其经营场所分布较广，在全国各地拥有较多网点。 鲸媒体梳理龙门教育2016年年报发现，报告期内龙门教育新增K12课外辅导业务，同期培训学生超过5000人，目前已覆盖北京、武汉、长沙等12个城市，开设56个校区， 利用北京见龙云课的网真教室设备，实现O2O远程直播互动教学。

这也意味着，随着龙门教育的业务规模扩张，资产、业务和人员将呈现逐渐分散的趋势，对其在统筹管理、内部控制及管理人员调配等方面均提出了更高的要求。

同时，龙门教育从事的教育培训行业经营和发展也受到国家政策、地方法规和教育制度等方面的影响。据鲸媒体了解，目前政府出台了包括《中华人民共和国民办教育促进法》等一系列行业法规及产业政策，总体对该行业持鼓励和支持的态度， 但目前关于营利性教育机构的监管法规及各地的配套办法尚不明确。

（龙门教育业务种类的毛利率变动情况）

此外，龙门教育还存在毛利率下降的风险。 据上图所示，龙门教育全封闭中高考补习培训的毛利率呈现逐年下降的趋势，而公告称，主要原因系封闭式培训业务人工成本上升所致。K12课外培训业务自2016年开始拓展，随着招生人数逐渐增加，规模效应提升，导致毛利率有所提升。

教学辅助软件研发与销售的毛利率较高，成本主要为人工成本，报告期内随着人工成本的增加，毛利率有所下降。 由于全封闭中高考补习培训业务在龙门教育的业务收入中占比较高，因此龙门教育的综合毛利率在报告期内逐期下降。

除了毛利率下降、网点过多等风险，龙门教育还面临网络域名权属纠纷的风险。 2016年11月11日，原告京翰英才提交《民事起诉状》，请求海淀法院判令被告北京见龙云课、北京百世德、上海隆门：立即停止使用“拼课网”“/pkedu.com”进行经营活动；在腾讯网、新浪网、搜狐网首页连续15天刊登道歉声明，进行澄清事实，赔礼道歉，消除影响；赔偿原告京翰英才经济损失人民币100万元；承担原告京翰英才为制止侵权行为所支付的公证费、律师费等合理支出共计人民币15万元；承担本案全部诉讼费用。

截至本财务顾问报告出具日，前述诉讼案件已经一审开庭审理，尚未判决。

1）全封闭培训盈利能力最强

龙门教育主营业务为中高考封闭式培训、K12课外辅导培训及教学软件销售业务。

公告称，全封闭培训是盈利能力最强的培训业态。由上表可看出，2015年-2016年龙门教育主营业务收入增长较快，其中，封闭式培训、软件销售2016年的收入增长率分别为44.82%、22.42%。报告期内，龙门教育通过新设校区、新增业务类型，丰富龙门服务网点，使招生量进一步增长，实现收入大幅增长。

龙门教育2016年营业收入增加，其主要原因是全封闭校区（中高补、高一高二）培训学生人数的增加。 全封闭中高考培训业务授课时长较长、课时单价较高、利润空间较大，也容易产生新的增量。

据了解，龙门教育线下业务采取“VIP全封闭校区+课外学习中心”联动发展模式，在扩张城市中，龙门教育通过先开设K12课外学习中心积累客户基础，获得学生深度资料，以初中成绩中等、高中成绩在二本分数线以下的学生为目标群体，为全封闭VIP校区开设流量入口。

步步扩张，龙门教育采取的方式是：建立VIP全封闭校区，以“导师+讲师+专业班主任+分层次滚动教学+全封闭科学化管理”五加教学模式，面向初高中应届生和复读生，提供“教管学”一体的全封闭面授培训。

目前，龙门教育的全封闭中、高考补习培训目前主要在西安地区的华美校区、咸宁东路校区和长安南路校区开展。与当地单位开展合作办学是全封闭中、高考补习培训校区的主要运营模式。通常由当地单位提供校区（包含教学楼、住宿楼、食堂等配套设施），龙门教育提供品牌、师资、教学等全方位的服务，并派驻核心管理团队，全面负责招生、运营、日常教学管理、人事招聘等工作。

（单位：人数）

班型方面，主要分成普通班、精品班、实验班、承诺班；从上图可以看出，无论是高补还是中补，其精品班的报名人数呈上升趋势。就报名收入而言，中补相较高补增长较快。

2）下设两家培训中心，将改制为营利性民办学校

公告披露，截至本报告书签署日，龙门教育共设培训中心2家，分别是龙门培训与新龙门培训。龙门培训前身为西安龙门补习学校；新龙门培训的前身是西安树人高考补习学校，设立于1999年，举办者为齐定基，开办资金为3万元。

截至本报告书签署日，龙门培训下属东仪路校区、长安南路校区主要从事全封闭中考补习培训业务。 龙门培训和新龙门培训存在的形式均为民办非企业单位（法人），根据交易双方签署的《支付现金购买资产暨利润补偿协议》：“本次交易完成后，在国家政策允许的条件下90日内，龙门教育下属非营利性民办学校应全部改制为营利性民办学校。因改制行为发生的费用将由利润补偿责任人承担。”

公告还披露，龙门培训2016年度收入、净利润占龙门教育合并总收入比重为19.86%和7.55%，2015年度收入、净利润占龙门教育合并总收入比重为19.69%和5.80%；新龙门培训2016年度收入、净利润占龙门教育合并总收入比重为2.74%和1.05%，2015年度收入、净利润占龙门教育合并总收入比重为3.33%和0.18%。

3）K12课外培训以兼职老师为主

报告期内，龙门教育新增K12课外辅导业务，重点开设一对一和小班教学，并通过直播平台搭建，推出“名师直播课”、“双师课堂”业务，拓宽课外辅导的服务供给模式。

此外，K12课外辅导业务的同期培训学生超过5000人，目前已覆盖北京、武汉、长沙、南昌、株洲、郑州、成都、合肥、苏州、太原、天津、西安12个城市，开设56个校区，辐射当地的市区和郊区，利用北京见龙云课的网真教室设备，将市区和郊区联系起来，实现O2O远程直播互动教学。

K12课外培训以兼职老师为主，共有275人，占比89.28%；而全封闭培训则是以全职老师为主。