【东方地产 | 年报点评】光大嘉宝：基金航母规模持续成长，上市公司盈利能力快速提升

公司2017年业绩高增长，主要来自地产业务高增长和新增并购房地产基金公司光大安石 。2017年公司实现营业收入30.8亿元，同比增长30.5%，实现归属于母公司净利润5.5亿元，同比增长84.4%。公司盈利能力快速提升主要源于公司2016年年底并购了国内房地产私募基金公司光大安石，综合毛利率从30.4%上升到44.2%，归母净利润率从12.5%上升到17.7%。分拆来看，基金业务贡献净利润约为1.26亿元。房地产业务贡献净利润4.19亿元，较去年2.96亿元有42%的增长。

房地产基金业务规模增长持续，为后续业绩增长提供支撑。 公司并购的房地产基金业务平台光大安石在2017年中国房地产基金综合能力TOP10企业评选中排名第一，拥有光大安石和大融城商业两大核心品牌，年底资产在管规模达到492亿元，较年初增加了155亿元。目前上市公司持有光大安石平台51%的股权，且目前的业绩中不含有超额投资收益。我们认为，伴随未来公司规模进一步扩大和投资项目的退出，管理费收入、投资收益和超额投资收益都将快速增长。

上市公司财务状况不断改善，为后续跟投与募资创造条件。 由于公司主要地产项目位于上海嘉定及苏州昆山，变现能力较强，经营性现金流出现持续改善，2017年经营性净现金流流入13亿元。公司从2017年以来持续扩大跟投金额（LP）,2018年进一步加速，截至2018Q1，公司LP投资余额（含已认缴未出资）为21.87亿元，比2017年年底增加了7.35亿元。

维持买入评级，目标价15.30元。 我们预测2018-2020年公司EPS为0.90/1.31/1.73元（原预测为2018-2019年0.98/1.36元），业绩略有下调主要因房地产结算情况低于预期，我们对未来几年相应调减。由于可比公司2018年PE估值下降到17X，我们给予公司2018年PE倍数17X，对应目标价15.30元。

房地产业务结算大幅低于预期。

利率上升超预期。

基金业务规模扩张不达预期。

业绩高增长，房地产业务与基金业务双好

公司2017年业绩高增长，主要来自地产业务高增长和新增并购房地产基金公司光大安石。 2017年公司实现营业收入30.8亿元，同比增长30.5%，实现归属于母公司净利润5.5亿元，同比增长84.4%。公司盈利能力快速提升主要源于公司2016年年底并购了国内房地产私募基金公司光大安石，综合毛利率从30.4%上升到44.2%，归母净利润率从12.5%上升到17.7%。

分拆来看，基金业务贡献净利润约为1.26亿元。房地产业务贡献净利润4.19亿元，较去年2.96亿元有42%的增长。

基金规模持续扩张，财务状况不断改善

房地产基金业务规模增长持续，为后续业绩增长提供支撑。 公司并购的房地产基金业务平台光大安石在2017年中国房地产基金综合能力TOP10企业评选中排名第一，拥有光大安石和大融城商业两大核心品牌，年底资产在管规模达到492亿元，较年初增加了155亿元。目前上市公司持有光大安石平台51%的股权，且目前的业绩中不含有超额投资收益。我们认为，伴随未来公司规模进一步扩大和投资项目的退出，管理费收入、投资收益和超额投资收益都将快速增长。

上市公司财务状况不断改善，为后续跟投与募资创造条件。 由于公司主要地产项目位于上海嘉定及苏州昆山，变现能力较强，经营性现金流出现持续改善，2017年经营性净现金流流入13亿元。公司从2017年以来持续扩大跟投金额（LP）,2018年进一步加速，截至2018Q1，公司LP投资余额（含已认缴未出资）为21.87亿元，比2017年年底增加了7.35亿元。

盈利预测：

我们预测公司2018-2020年EPS分别为0.90/1.31/1.73元

我们预测2018-2020年公司EPS为0.90/1.31/1.73元（原预测为2018-2019年0.98/1.36元），业绩略有下调主要因房地产结算情况低于预期，我们对未来几年相应调减。

我们对公司2018-2020年盈利预测做如下假设：

1)  房地产业务结算收入为40/46/54亿元。

2)  房地产基金业务每年规模增长为200亿元，到期规模分别为123/142/157亿元。

3)  未来3年（2018-2020年）房地产基金业务毛利率为95%，管理费用率为32%。

公司所得税率维持在26%。

投资建议：

PE估值：维持买入评级，目标价15.30元（原目标价为22.32元）。 我们预测2018-2020年公司EPS为0.90/1.31/1.73元。由于可比公司2018年PE估值下降到17X，我们给予公司2018年PE倍数17X，对应目标价15.30元。