文 | 华泰证券批发与零售行业首席分析师 许世刚

来源 | 华泰证券研究所，ID：huataiyjs

编辑 | 扑克投资家，转载请注明出处

1. 商贸零售行业的研究对象：围绕商品流通相关的渠道业态

批发与零售行业（国家统计局《国民经济行业分类》I级行业/证监会I级行业/新财富、水晶球评选）又称为商贸零售行业（中信I级子行业）、商业贸易行业（申万I级行业）。根据国家统计局《国民经济行业分类》的定义，批发业是指批发商向批发、零售单位及其他企业、事业、机关批量销售生活用品和生产资料的活动，以及从事进出口贸易和贸易经纪与代理的活动。批发商可以对所批发的货物拥有所有权，并以本单位、公司的名义进行交易活动；也可以不拥有货物的所有权，而以中介身份做代理销售商；还包括各类商品批发市场中固定摊位的批发活动。

零售业指从工农业生产者、批发贸易业或居民购进商品，转卖给城乡居民作为生活消费和售给社会集团作为公共消费的商品流通企业。它是百货商店、超级市场、专门零售商店、品牌专卖店、售货摊等主要面向最终消费者（如居民等）的销售活动，包括以互联网、邮政、电话、售货机等方式的销售活动，还包括在同一地点，后面加工生产，前面销售的店铺（如面包房）。

在二级市场研究中，商贸零售行业主要包括百货、超市、专业连锁、物业经营、贸易五大子行业，围绕商品流通相关的渠道业态皆属于商贸零售行业的研究范畴。

商贸零售渠道的不断变迁使得把握未来新业态的公司迅速成长，行业中牛股频出。电器连锁企业苏宁云商在2004年IPO后其股价3年内上涨了40倍；受益于电商行业的迅速成长，电商龙头公司亚马逊的股价则在12年内上涨了70倍（2001-2013）。

2. 零售行业本质：连接上游品牌与下游消费者的渠道

零售行业本质：零售企业以实现销售为宗旨，其本质是连接上游消费品供应商与下游消费者的渠道。

区位优先法则：区位（地段）是零售行业的核心要素。区位在线下体现为商圈，消费者更倾向于到距离近、人群集中的地方去购物，因此位于繁华商圈的零售业态能吸引更多的客流。区位在线上则体现为搜索排序的界面，排序靠前的店铺更能吸引消费者的眼球，从而获取更多流量。

连锁3S法则：对于连锁企业，简单化（simplification）、标准（standardization）、专业化（specification）是三大成功要素。

3. 零售行业格局：零售总量大、行业集中度低、增速下行、电商崛起

目前零售行业的格局可以概括为以下四点：

第一，市场总量巨大。2015年，中国社会消费品零售总额超过30万亿，约占GDP的50%。其中商品零售额26.9万亿，限额以上批零企业零售总额13.4万亿。

第二，集中度非常分散。2015年，重点200家零售企业（国家统计局）销售总额0.9万亿，分别占社零总额3%/限额以上6.7%；连锁百强（CCFA）含税销售总额2.06万亿，分别约占社零总额6.9%/限额以上15.4%。从细分行业看，家电、3C行业中零售百强第一名苏宁云商2015年销售额（不含税）1355亿元，约占市场总额的10%，属于集中度比较高的行业。

第三，消费增速处于下行周期。2010-2015年，社零总额同比增速分别为18.4%/17.1%/14.3%/13.1%/12%/10.7%，增速逐年下降；2012-2015年，重点200家零售企业（以线下为主）销售额同比增速分别为10.7%/10.3%/2.7%/3.1%，近两年下降趋势非常明显。

第四，网络零售渗透率快速提高。2015年，全国网上零售额38773亿元，其中实物商品网上零售额32,424亿元，占社零总额的比例达到10.8%，已超过美国（6%-7%）。

5. 行业驱动因素：消费端与供给端共同推动

零售行业的驱动因素可分为消费端与供给端两个方面。

消费端的驱动因素主要包括宏观经济景气度、物价、人口结构、可支配收入、消费习惯偏好等方面。宏观景气度决定了社会的整体经济状况；物价水平的上涨将在一定程度上带动消费额名义增速的上升；人口结构如老龄化、婴儿潮、受教育程度等是消费群体变化的重要影响因素；可支配收入决定消费者的购买力，根据国外研究经验，人均实际可支配收入的增速对于零售的名义增速具有一定领先意义，此规律在中国同样适用。

上游供给端方面，行业政策、新兴技术、资本偏好等因素对零售行业的影响愈发加强。例如奥特莱斯业态的兴起源于上游厂商处理尾货的需求；进口电商的发展则得益于新兴的互联网技术与进口电商的新政策，这使得海外商品能以更快捷的方式，更低的价格进入国内零售市场。

6. 渠道定位与盈利模式：经销VS平台

零售行业业态众多，商家销售的品类也各不相同，但可根据零售商的运营对象总结为经销商与平台商两大类。经销商与上游供应商为采销关系，通过差价赚取经销利润，其运营的对象为商品本身。经销商在线下表现为超市、专卖店等，在线上则表现自营的购物网站。

平台商则为供应商提供销售平台，并收取相关服务费，其运营的对象为客流。在线下，平台商的典型代表为百货商场、购物中心等， 其本身拥有商业地产，并通过为供应商吸引客流从而收取租金与扣点；在线上，平台商的典型代表为天猫等购物平台，通过吸引流量赚取服务费，具有“网上商业地产”的属性。

7. 零售业态的变与不变

当下消费者对体验、休闲、便利等商业内容更加偏好，这使得购物中心、便利店业态逐渐兴盛，互联网渗透率不断提高。

纵观零售行业业态变迁的历史，我们发现其进程是一种螺旋式的演进，可概括为：

技术兴起/模式创新/资本涌入/政策扶持→ “新兴”渠道充分享受红利得到成长→零售渠道洗牌优胜劣汰→与进化后的“传统”渠道进入竞争常态→新一轮螺旋式演进。

而零售企业想要在这种螺旋式演进的进程中生存下，其核心能力是不变的，即：精细化管理——最大化消费者体验（引流）+高效率低成本实现交易（成交）+标准化（可复制）

   公司研究框架及分解

1. 利润表分解

1、单店

单店的营业收入有两种计算方式：

1.单店的营业收入=面积*平效

2.单店的营业收入=到店率*提袋率*客单价

单店的营业收入主要由两个方面决定。一是店铺品类的组合与品牌招商情况，体现的是店铺的商品管理能力；二是促销造节、会员返客等活动，体现的是店铺的营销能力。

毛利率可根据零售商类型的不同（经营商品、经营客流）分为两类，即经销差价毛利率与联营扣点毛利率（百货联营、专业市场等）。

单店零售商的费用主要由租金/折旧、摊销、人工、水电、财务费用（主要来自支付手续费）等方面组成，具有较强的一致性。

2、连锁

与单店相比，连锁经营的零售商其收入的增长除了上述单店因素之外，更多地来自于外延扩张，且更受宏观因素如CPI、所销售产品所在行业相关景气度的影响。

在营业成本方面，品类组合能力是决定连锁零售营业成本的重要要素，零售商需要对各商品的供应链进行有效管理，并根据各类商品的销售情况随时作出相关调整。此外，零售商对上游的强势程度（体现为议价能力）也对毛利率起着至关重要的作用。

销售管理费用方面，其构成结构与单店并无二致，但开店模式（重资产/轻资产）对折旧摊销、租金等科目会产生较大影响。与轻资产模式相比，重资产模式前期投入比较多，现金流压力较大，但后期的费用主要体现为折旧，相比租金数额相对较小，也不会存在涨租的压力。

财务费用方面，除了手续费之外还需考虑利息收支，利息收支方面很重要的一点在于其上下游无息占款能力。上游方面，国内大部分零售商对渠道商采用预付款的模式，从渠道商完成商品销售到销售额打到零售商账上存在一定的时间差（一般为2-3个月）。下游消费端，渠道商提供的购物卡则是其提前收取现金流的重要方式。

3、电商

电商可分为自营式（如京东）与平台式（如淘宝）两类，两者在收入与利润的会计计量方式上存在较大差别，但在研究对象上又存在一致性。自营式电商将其商品的销售额直接计入收入，而平台式电商则只将商品销售产生的佣金扣点等服务费计入收入。但无论是销售额还是服务费，其收入都与GMV（网站成交总金额，包含付款和未付款的部分）紧密相关。目前GMV已成为衡量电商规模的主要指标。

从GMV的计算公式上看，GMV=点击量*转化率*客单价。搜索引擎营销（SEM）、搜索引擎优化（SEO）、社交营销、促销（如双11等）是提升GMV的常见手段，复购率、SKU数也对GMV起着至关重要的作用。

电商营业成本的构成与分析方法与线上实体店基本相同。销售管理费用方面，不同电商的物流费用存在较大差异。京东拥有自建物流，其仓储费用在费用科目上体现为fulfilment(订单履约费用)，自建物流的电商的物流费用率一般较高，这也是造成这类电商盈利能力较弱的重要原因。阿里则通过第三方进行物流配送，并开发菜鸟网络进行物流资源的优化与整合。此外，客户获取成本(CAC)也会对电商的费用产生比较大的影响。

关注点一：单店培育&门店梯队

零售企业的效率指标主要有平效、人效、店效等，其数值的大小不可能无限扩张，而是存在一定的瓶颈。

单一店铺的发展历程主要可分为新店、次新店、成熟点三个阶段。店铺开设初期收入相对较少，常处于亏损状态；发展一段时间后收入和毛利率会迎来快速增长期；到了成熟期，店铺收入与利润将保持相对稳定，能对公司业绩提供持续贡献。

因此，连锁零售企业的门店构成对其经营状况存在较大影响。成熟店往往扮演稳定“现金牛”和亏损“缓冲垫”的角色，其占比的大小，将决定企业整体能够承担的次新店和新店亏损规模和持续时间。而成熟店占比在合理区间时，连锁整体业绩将得到稳定的基础，并由此受益于次新店和新店培育改善所带来的业绩增量贡献。以国内超市龙头大润发为例，其成熟店的占比一直维持在60%左右的高位，这对公司业绩的稳定性起到了关键作用。

关注点二：通道费用&服务属性

零售商除了在前台通过商品经销获取利益之外，还可以在后台通过收取通道费等服务费用获取另一部分毛利。供应商众多而零售商展架有限，零售商对上游供应商具有较强的议价能力，因此会向供应商额外收取一定的“商品上架费”。此外，零售商活动促销中产生的各项费用也往往会由供应商来支付。

从本质上看，通道费用直接反映了供零关系中零售商的服务属性。超市等以经销为主的零售商同样可以收取通道费用，这说明零售商与供应商存在的采销、服务这两种关系可以共同存在。

关注点三：转租收入&平台属性

以超市为代表的零售商除了销售商品的主业之外，还有很大一部分收入来自转租。以超市龙头永辉超市与大润发为例，目前其租金收入占到其利润总额的80%以上。

永辉与大润发能获得转租收入的原因在于其主营业务能吸引大量客流，使得其他商家愿意以较高的价格租赁其周边的店铺。“自营店引流+外租变现”的模式是零售商平台化趋势的一大体现。

关注点四：O2O的两个视角

O2O模式的最初概念在于零售商通过线上线下结合实现7*24全时刻、全渠道的销售。O2O对零售商的影响可以从消费端、供给端两个方面进行分析。

1、消费端

在消费端，O2O的优势可总结为以下两个方面。第一，线上渠道的发展为零售商带来了额外的入口与增量。第二，线上具备更好的促销与广告推送功能，提高线下的运营效率。

在线上线下相互打通的过程中，不同企业在商品品类、价格体系、售后服务是否同步的问题上做出了不同选择，但核心的一点在于线上线下在消费体验上不能出现较大差异，不能左右互搏。线上线下商品能否完全打通则取决于零售商的商品管理能力。如采用联营的百货商店对商品不具备管控能力，因而很难打造线上销售平台。

2、供给端

从供给端看，O2O的发展使得渠道更加透明化和扁平化，供应商有了更多的渠道选择，这使得传统零售商对供应商的议价能力有所减弱。在此背景零售商需要主动应变，提高自身销货能力。总结来看，零售商可以通过向上游产业链延伸、精细化管理（单品管理）、买手制（提供差异化好货）、培育自有品牌（提高毛利率）等方式提高自身的销售能力。

   如何寻找下一个渠道龙头

1. 舵型模型：寻找未来渠道龙头的一个工具

新形势下，我们尝试重新建立一个“舵型”框架来分析消费渠道的成长路径。舵型框架是基于经典供需分析的延伸，运用于对渠道个体的判断，与行业分析（规模容量、行业增速、竞争格局、结构特征等）互为补充。舵型框架的一般逻辑是，面对具有特定“品类属性”的商品品类，渠道在发展过程中需提供符合相应“消费习惯”的消费体验，结合消费者群体特点提供针对性的“潮流导向”，依靠有效的“扩张模式”实现“从1到N”，最终使得该渠道在利差、服务费、资金收益、特定溢价（品牌、垄断等）层面获得利润。

2. 苏美、京东：掌握2/4个优势维度的成功案例

我们结合案例发现，只要率先在“品类属性”、“消费习惯”、“潮流导向”、“扩张模式”其中某两个维度中掌握优势（我们将之形象的比喻为分别抓住方向舵的两个“握点”），消费渠道便有机会实现成长。

比如，苏宁和国美在实体电器连锁时代所取得的成功，首先来自于它们经营的核心品类——家电具有的高价、标准化程度高等属性大大降低了连锁经营门槛；在此基础上，苏宁国美充分利用无息杠杆（上下游账期）的资金优势快速扩张，从而在家电行业景气爆发期迅速完成了渠道规模壁垒的构建。京东的崛起同样可以用舵型框架来解释：京东从自营高标准化而的3C电器品类起步，依靠资本支持强化商品的相对低价优势，并投入大量资源自建物流形成购物体验优势，充分满足了消费者碎片化的消费习惯，从而抓住了B2C电商时代的机遇。

3. 舵型模型应用：挖掘时尚消费领域的渠道机会

时尚消费正受益于新中产人群崛起而迎来黄金发展期。时尚消费同样不简单以价位来衡量区分，而是指在提升个人气质、外形、着装等方面的消费，包括服饰、美容、休闲等多个产品及服务品类。就女性群体来看，享受更高的受教育水平和就业率使得其更加有能力追求在时尚领域的消费。男性消费者更加注重仪容，加大美容个护消费，也从另一侧面验证这一趋势。

时尚品类电商平台品牌化更加明显，是时尚消费得到快速发展的重要特征之一。在贝恩公司针对淘宝和天猫近年数据的分析中可以看到，电商平台上无品牌商品的交易份额有所下降，其中服装品类无品牌份额在2011-2014年间下降了6%，降幅超越消费电子（3%），而美妆个护品牌化提升幅度更是达到24%。

用舵型框架来看，掘金时尚消费行业需要优先在“消费习惯”与“潮流导向”两大维度形成优势握点，要求品牌商或渠道商对消费者实现更好的客群分析。比如，在消费习惯维度里，时尚消费者对品质要求更高，也更希望获得良好的体验而非简单的购物交易；再比如，在潮流导向维度里，部分时尚消费者喜好紧跟潮流，也有部分消费者希望能更加个性化，成为潮流的引领者。快时尚服饰如Zara是时尚消费领域利用“消费习惯”与“潮流导向”两个优势握点取得成功的绝佳案例；近年来在国内实现快速扩张的快时尚日百连锁名创优品同样如此。

4. 看好以饰品为核心延伸时尚消费：手握客群优势，实现品类扩张

饰品品类品牌化要求高，长尾品牌更易兴起。从行业特征来看，我国个人饰品行业目前呈现增长持续较快、集中度长期分散等特点。结合与美容个护、服装等品类的比较，我们认为个人饰品将借助互联网渗透率提高的契机，加快品牌化进程，并且在这一过程中在特定区域或细分品类等领域具有优势的长尾品牌更易兴起。

个人饰品本身属时尚消费范畴，具有天然的延展性。由于客群的重叠，在“消费习惯”和“潮流导向”两个维度形成的优势可以无缝共享，饰品渠道可以天然在该饰品内其他细分品类或者向时尚消费其他品类进行扩张。我们尤其看好珂兰（刚泰控股）和潮宏基在这一方向上的布局。

   估值经验及前沿探讨

1. 经验一：综合零售估值溢价与CPI

历史经验表明，超市、百货等综合零售企业的估值溢价与CPI有着一定的相关性。超市卖场为日常必需消费品的销售渠道，所售商品对价格的敏感性较小，因此其收入端内生增速与物价涨幅具有较强相关性。从估值角度分析，超市卖场业态估值溢价与CPI具有一定相关性，且CPI具有一定领先意义，在拐点期此趋势更加明显。百货业态由于估值联动等原因，与CPI也有一定相关性，但弱于超市。

2. 经验二：业绩增速与估值溢价

历史数据表明，公司估值溢价（相对大盘）与公司业绩增速具有明显的正相关性。苏宁云商2004年IPO以来业绩连续增长7年，其静态PE溢价的数值与苏宁业绩增速的大小显著相关。王府井2006年净利率开始超过3%，2006-2009年&2011-2013年，公司业绩连续增长，其估值也体现出了相关性。

3. 经验三：保险举牌事件与资产价值重估

统计表明，长期资本对于A股举牌后半年内股价正收益概率超过50%。我们认为，其股价的上升更多来自于市场对信息不对称的猜忌和冲动，具有较强的投机性。

而保险公司举牌重资产零售企业则存在一条明朗的逻辑线，使其对被举牌公司的估值形成较大利好。目前对于大部分自建物业的重资产零售企业来说，其物业价值相对其市值具有较高的折价，保险的举牌使得其折价修复成为可能。一方面，保险可公司以通过资产证券化对重资产零售企业的物业进行变现，这将使这些重资产在会计上一次性获得重估，从而提升零售企业的PB。另一方面，保险可以通过购买资产证券化产品获得零售企业的现金流，因为保险对资产的回报率要求并不高，5%-6%的资产证券化收益率可以被保险所接受。

4. 前沿一：亚马逊、京东估值体系讨论对A股的映射

亚马逊与京东作为电商这一新兴业态的代表企业，其估值体系对零售行业具有较强的参考意义。

根据亚马逊年报中的说法，公司不以盈利为目的，而以其营收、经营性现金流的持续增长作为主要考量指标。亚马逊的股价近年来持续增长，说明这一衡量标准得到了投资者的认同。与亚马逊类似，京东的估值以其GMV为基础，以P/GMV(类似PS)的方法进行定价。但随着京东的持续亏损，这一逻辑正逐渐受到华尔街的质疑。电商企业的估值体系仍处于不断变化中。

5. 前沿二：不同类型零售渠道场景价值的量化指标

不同零售企业经营的渠道与盈利模式各不相同，但所有零售商追逐的核心指标均只有一个，即客流或者流量。零售商可以利用客流赚取商品的经销差价，也可以通过创造零售场景并向供应商收取服务费的方式进行变现。

场景价值正在逐渐成为衡量零售商价值的一个重要指标。我们认为，购物中心自相匹配的出租率和出租率是其场景价值的代表体现之一。以万达为例，依靠其持续强大的场景价值与引流能力，近年来万达向商户收取的租金不断上涨。但从2014年起，万达出租率开始下降，这或许能在一定程度上表明万达的场景化引流模式已经达到瓶颈。