乙巳春节发生了许多新鲜事，Deepseek像哪吒一样横空出世，惊动寰球，“特朗普2.0”冲击如期发生，足以让大家感知到接下来新的一年可能注定不凡，许多变量在前方等待，承接着2024年戏剧性的A股大年。
这些变量会是什么？A股行情的发展取决于哪些关键因素？落到具体的投资机会上会有哪些方向？
在此前已发布的“重阳Talk"第四期播客中，重阳投资董事长王庆博士、重阳投资联席首席投资官陈心、重阳投资合伙人，战略研究部负责人寇志伟，三位嘉宾与主持人重阳投资合伙人、财经作家舒泰峰畅聊一个半小时，聚焦12个关键话题，全文12000字，干货满满。
蛇年开市首日，特整理本期播客的文字和音频完整版，供大家参考。
以下，祝开卷有得。
——BY 重阳投资
提示：本公众号所发布的内容仅供参考，不构成任何投资建议和销售要约。如您对重阳产品感兴趣，欢迎扫码咨询。
【点击音频可直接收听】
舒泰峰：去年底召开的政治局会议为2025年的经济工作做了定调，表明了要以“超常规逆周期调节”的力度来托举经济，并且14年来首次再提“适度宽松”的货币政策，从市场参与者的角度有一种力度空前，刻不容缓的感觉。怎么看待这次政治局会议的此次定调，它意味着什么？王庆：每年年底的政治局会议和中央经济工作会议都会得到大家的特别关注，今年尤其如此。“超常规逆周期调节”，“适度宽松的货币政策” 和“更加积极的财政政策”这些表述表明对当前经济中存在的问题，决策层对政策使用的方向和力度都形成了高度共识。这背后是因为正在面对的经济问题相当典型，那就是房地产泡沫破裂，进而导致更大范围内的经济问题。其中地方财政扮演了十分重要的角色。这也是为什么各方面对财政政策发力的方式方法特别关注。而货币政策，要尽量创造一个宽松的货币和信贷环境以及资本市场环境，这些将有利于降低利息成本，提升资产价值（包括土地房地产、股市）以及帮助化债，最终帮助市场主体实现良性去杠杆。所以，去年9月下旬以来一直到去年底的政治局会议和中央经济工作会议，这一系列的政策宣布，标志着一个重大的政策方向性的转变，它意味着整个政策环境趋于正常，我们的经济也将会趋于正常运转，从而也为资本市场的正常运转创造良好的条件。舒泰峰：我们知道3月份即将召开全国两会，一些具体的经济工作目标会在会议上提出，比如GDP增长目标，赤字率，超长期特别国债发行额度等，这些都是市场非常关注的，对于这些具体的定量目标，有何期待？王庆：在我看来，5%的GDP 增长目标和4.0%的赤字率和超常规逆周期调节政策、适度宽松的货币政策以及更加积极的财政政策的这些定性表述是匹配的。其中经济增长目标最重要，其它如赤字率，超长期特别国债规模则是实现这个目标所需要的政策手段 。在经济运行的实际过程中，如果实现起来也可能会不达预期，这些具体的政策也是可以调整，正像2024年下半年的时候，都做了政策的相应调整。所以也不需要特别纠结具体的数字。另外，作为我们资本市场参与者来讲，除了关注GDP增长这个目标以外，还关注通货膨胀的目标。因为经营增长目标，它是一个实际的GDP增长，而跟我们资本市场相关的这些这些数量指标都是名义量。无论是企业的销售额还是上市公司的利润以及上市公司是否决定分红等等，这些都跟名义量相关。所以如果有百分之五的实际经济增长速度再加上一个合适的名义通货膨胀目标这样加在一起，大家就会对 2025年名义的经济增长甚至整个上市公司业绩的判断上有一个自上而下的指引和和依据了。还有一点想补充一下，资本市场的表现跟总体的经济增长有关系但也不是那么紧密。因为上市公司利润要跟股价的表现和股东的获得感连在一起，还要取决于上市公司回报股东的意愿。总的来说，在宏观政策转向锁定系统性下行风险的大的环境下，资本市场就会成为一个有作为的市场。
居民部门是关键
舒泰峰：毋庸讳言，当前中国经济的确遇到一系列问题和挑战，而解决问题一定要抓住问题的主要矛盾，当前经济的主要矛盾或者说核心问题是什么？寇志伟：我觉得最重要的是居民部门的财务状况，特别是收入有没有增长。舒泰峰：为什么是居民部门而不是政府部门、企业部门比如大家都很关心的房地产问题？寇志伟：因为居民部门是最大终端需求，而且中国是一个供给大于需求的经济体，无论是地方政府债务的最终化解，还是房地产行业景气度的回升，产能过剩的化解，都需要靠居民部门来买单。居民部门收入有没有增长，居民部门愿不愿意继续加杠杆，这些问题至关重要。舒泰峰：那么具体来说，居民部门当前处于什么状况呢？寇志伟：我们专门对居民部门的财务状况进行了分析，概括起来有三点特征。第一个是居民收入仍在增长，第二个特征是资产价值略有缩水，第三个特征是居民部门已经开始去杠杆，但速度比较慢。我简单说明一下。第一个是居民收入仍在增长。过去几年很多行业经历了降薪和裁员，尽管过去两年统计局口径的居民可支配收入增速仍然有5-6%的增长，但大家可能是有怀疑的。我们做了一个微观数据，就是计算A股和港股上市公司的人均薪酬，这个数据在2020年因为疫情突然爆发出现了0.9%的下降，但是22-23年都保持了0.2-0.3%的正增长。所以我们相信居民收入可能还是略有正增长的。第二个特征是财富略有缩水，简单的说是尽管房价股价跌幅比较大，但中国人爱存钱，增量的储蓄一定程度上弥补了存量财富的缩水。第三个特征是开始缓慢去杠杆。这里我们说的去杠杆不是居民债务存量的下降，而是居民债务相对于可支配收入比例的下降。这个指标在2023年一季度达到了历史最高的147%，现在回落到了143%，和2021年三季度持平，还是非常高的水平。舒泰峰：这三个趋势意味着什么呢？后续可能会怎么发展？寇志伟：我觉得后续观察居民部门的一个重要线索就是怎么如何去杠杆。从全球其他主要经济体的经验看，在一个大的资产价格泡沫破裂后，都会经历去杠杆的过程。但是这个过程每个经济体不一样，大致可以分为三种情况。第一种是短暂去杠杆后再次加杠杆，这种情况下资产价格会较快恢复到泡沫高点。这在宏观上可能是最理想也是最难实现的情况。进一步加杠杆的前提条件是居民收入必须在较短的时间内恢复增长，同时居民杠杆率绝对水平并不高，或者是社会福利体系非常好，居民加杠杆没有后顾之忧。这种有两个例子，比如1998年后的韩国和1990年后的北欧国家。第二种情况是，持续良性去杠杆。之所以说是良性的去杠杆，因为居民收入也能在较短的时间内恢复增长，同时收入增长支撑资产价格也能相对较快的回到前期高点。这种最典型的是2008年后的美国。美国的居民杠杆率在2007年见顶后至今仍在回落，但居民收入和股价、房价早就创新高了。第三张情况，是持续的恶性去杠杆。之所以叫恶性去杠杆，是因为去杠杆过程中伴随着居民名义收入的持续下滑，居民需要不断缩减开支偿还债务，资产价格需要很长时间才能恢复到前期高点。最好的例子是1990年后的日本和2008年后的西班牙。寇志伟：
结合中国经济现在面临的内外部环境，我觉得中国居民部门出现第一种情况，也就是短暂休整后再次加杠杆的概率不高，未来究竟是良性去杠杆还是恶性去杠杆，关键看居民收入能否继续保持增长。从前面几个国家去杠杆的经验看，从居民收入增长传导到资产价格的上涨可能有一定时滞，但如果居民收入下降了，资产价格特别是房价很难企稳。2022年以来，中国之所以尚未出现恶性去杠杆的情况，正是得益于我们前面分析的居民收入总体上保持了增长。展望2025年，我们觉得居民部门还是处在一种相对脆弱的状态。为什么这么说呢？因为日本在1990年资产泡沫破裂后的八年时间里都实现了居民收入正增长，但1998年开始长期一路下行，我们不能掉以轻心。从经济内生动力来看，明年居民部门收入仍有进一步降速的压力，这意味着居民部门对外部负面冲击可能更加敏感，这个时候特别需要政策的大力支持，避免陷入恶性去杠杆的泥潭。我们最近看到一个非常好的信号是有媒体报道说2025年开始全国的公务员要开始涨薪了。这是几年之后的第一次涨薪，是一个非常必要的稳定居民收入的举措。
舒泰峰：除了内部的挑战，随着特朗普二度当选总统，我们都知道明年外部冲击也不会小，最大的可能外部冲击是什么？王庆：特朗普已经宣布将对来自中国进口的商品额外加征10%的关税，这将把美国自中国进口商品的平均税率从目前的约20%推升至30%。如果中美之间的经贸谈判并不顺利，或者美国国会取消中国的贸易最惠国待遇，中国输美商品平均税率将进一步升至约40%。在我们看来，美国对其他国家的关税威胁更多是一种谈判策略，最终落地的幅度可能较低；但对中国加征关税目的在于加速经济脱钩，推动制造业回流，最终落地的可能性很大。因此，我们将30%的平均关税税率作为2025年的基准假设。与2018年相比，本轮加征关税在美国国内面临的阻力更小，落地速度将更快。舒泰峰：特朗普的关税冲击我们在他第一任期里就已经经受过了，经过这几年的调整，面对特朗普再次加征关税，我们的有利和不利处境是什么？王庆：有利的是，2018年贸易战以来，对美出口商品占中国出口总额的比重已经由19%降至14%，通过香港转口贸易至美国的出口份额也从1%降至了0.5%左右。不利的是，美国加征关税对出口部门利润的影响大于对出口量的影响。加征关税不会改变美国的经常项目逆差，这是由美国国内部门的净储蓄决定的；中国生产的商品从量上最终也会得到出清，关键是以什么样的价格。美国可能是全球商品销售利润率最高的市场，无论是将输美商品转向其他市场或国内，还是出口商承担部分关税成本，都将压低出口部门利润率。
PART 4:
舒泰峰：所以无论内部的居民收入问题还是外部的特朗普冲击，最终需要宏观政策来对冲。去年底政治局会议提出了要用“超常规逆周期调节工具”，具体来说我们有哪些政策工具可以动用？王庆：大家能够想到的在货币政策层面上工具的使用就是利率和汇率了。汇率和利率都是调节宏观经济的重要手段，但作用路径不同。过去三年中国主要使用利率调节经济，降低融资成本除了刺激增量信贷需求，更重要的是降低存量的债务付息成本，缓解去杠杆压力。2024年基准性的7天逆回购利率和5年LPR利率分别下调了30bp和60bp。目前5年LPR是3.6%，如果2025年再下调60bp，增量和存量房贷利率总体将降至2.7%左右，进一步接近租金收益率的水平。随着基准利率的下调，长债利率也将进一步下行。如果30年国债收益率下降40bp至1.8%附近，将打平甚至略低于全国性的租金收益率水平，也会对稳定房价起到重要作用。过去三年汇率调节工具使用的并不多，人民币汇率指数总体处于高位。这既是由于美元利率持续处于高位，人民币进一步贬值可能加剧资本外流风险；更重要的原因是中国出口竞争力持续增强，没有必要通过进一步贬值刺激出口。我们并不认同日本央行通过贬值人为制造通胀的方式，这本质上是一种财富再分配，恶化了中低收入阶层的福利水平。但是，如果美国对中国进一步加征关税落地，人民币适度贬值以稳定出口，特别是稳定出口企业利润和居民收入的必要性就大大增加了。回顾历史，2018-19年期间人民币汇率的两次贬值都发生在贸易战关键节点。舒泰峰：说完货币政策，再来看财政政策，财政政策的发力方向是什么？更多地支持地方政府化债还是投入居民部门？寇志伟：财政层面，化债方案已定，如何支持居民是最大看点。在我们看来，不要高估化债对于经济的增量效果，更不要低估居民部门对政策刺激的巨大弹性。众所周知，中国地方政府的历史债务负担是较重的。此次化债中央认定的隐性债务是14.3万亿，但地方平台公司共有约60万亿的债务，其中大部分被划定为平台公司经营性债务。但是，这些经营性债务的还本付息压力可能也比较大，同样需要地方政府调动财力进行支持。事实上，近年来中央持续通过各种方式为地方政府化债。除了公开的数据，还有一个指标是历年广义预算赤字与决算赤字的差值，2019-23年累计已达9.2万亿元。广义决算赤字持续小于预算赤字，但国债和地方政府债发行规模和预算规模大体一致，这之间的差值很可能已经用于化债了。因此，本轮系统性的化债方案有利于保基层、保运转、保稳定，但对经济的增量支持可能是有限的。特别值得关注的一个风险是，如果化债的力度相对于实际债务负担仍然偏小，地方可用的财力会进一步收缩，有可能出现地方政府和居民部门同时去杠杆的风险情形。去年以来，社会各界对于财政政策应该加力支持居民部门已达成共识，但关键是如何找到一条符合国情且可持续的支持路径。我们认为，居民消费对于真金白银支持政策的弹性是非常大的。大的政策，如2022年600亿元用于乘用车购置税减免、2024年1500亿元用于消费品以旧换新；小的政策，如上海自2024年四季度持续发放消费券。这些政策需要的资金只是百亿、千亿级别的，但是对汽车、家电等耐用品消费和餐饮等服务性消费的带动都非常明显，现在的难点在于如何找到更多的可刺激的领域。除了市场热议的生育和养育补贴外，我们认为还可以阶段性的减免或补贴城镇职工和城乡居民养老保险。中国居民的储蓄率非常高，除了文化习惯、贫富差距等因素外，更重要的原因是社会保障水平不足，居民对未来缺乏安全感。随着人口老龄化的加速，这种不安全感还在增加。2023年全国基本养老保险缴费收入7.67万亿元，估计其中个人缴费部分约1.5万亿元。如果能够拿出本轮化债的政策力度，阶段性减免或补贴社保缴费，可以有效增加居民特别是中低收入居民的可支配收入，对消费也将起到直接刺激作用。事实上，在疫情期间政府对企业给出了缓缴社保和降低缴费比例等政策红利。我们期待这样的政策可以更直接的惠及居民部门。
Part 5：
舒泰峰：聊完宏观，我们聚焦到投资投资上来，我想请教联席首席投资官陈心老师，现在很多人拿中日做对比，从产业的角度，您觉得中日之间具有可比性吗？陈心：市场习惯将中国经济与1990年后的日本经济进行比较，这两段时期的中日两国经济在人口年龄结构、资产泡沫后去杠杆等方面确实有很多相似之处，但一个更重要的差别在于产业竞争力的变化趋势。日本经济1990年后持续下行，除了人口因素外，更重要的是日本在以互联网为基础的信息技术革命中掉队了。上世纪90年代初，日本仍然可以依靠汽车、家电等传统产业依然领先全球，但这也是日本产业综合竞争力的顶点，但在接下来信息通讯技术浪潮中，全面落后于美欧。中国产业竞争力还在不断上升，中国产业发展不仅聚焦在人工智能、半导体、生物医药等科技前沿，也在新能源、汽车等制造业持续发力。当前，只有中国可以在科技前沿可以系统性地与美国竞争，在基础制造领域中国的竞争优势在不断扩大。将中国现在的产业竞争力与2018年贸易战前进行对比，进步是显著的。回看《中国制造2025》提出的目标，大部分都接近实现了。中国在巩固传统制造业优势的同时，领先布局最新科技前沿。居安思危、未雨绸缪，是中国传统智慧。舒泰峰：我们的确许多产业上实现了突破，但是在企业层面却普遍不赚钱，进而投资者也不赚钱的，这种的局面是怎么形成的？怎么破解？陈心：这是发展中的现实问题。这几年一个奇怪现象是我们越是发展快的行业，利润率就越微薄甚至亏损。A股市场中成长板块表现低迷，一个重要原因就是这些新兴行业2020-21年融资进行了大规模产能投资，目前来看没有带来预期的增量经济效益，反而形成了过剩产能。同时，中国企业快速扩张的行业，不仅中国企业赚不到钱，海外竞争对手的盈利能力也受到大幅冲击。汽车行业就是一个典型的例子，德国和日本汽车产业已经进入危机模式。对投资者来说，这不是一个健康、可持续发展模式。出现这种局面，我们在产业政策和企业家决策层面都值得反思。另外，中国企业这么“卷”，除了勤奋高效、工程师红利等因素外，可能还有一个原因是对知识产权保护不足。很多新兴行业，一项技术一旦被某家企业突破，很快就会被国内数个同行掌握。在知识产权保护较好的经济体，一个企业可以依靠某个核心技术享受相对长时间的垄断利润。没有良好的知识产权保护，差异化竞争难度就会更大。但我相信这些问题都是阶段性的，是发展的必经阶段。随着协调发展、行业自律和市场出清齐头并进，行业经营效率有望改善。舒泰峰：对于中国经济和股市而言，一方面肯定要想办法破解这种“内卷”，但是这恐怕不是一朝一夕之功，而是一个持续的过程，从中短期来看，如何在格局没有大变化的背景下实现股市收益的增长？国际上是否有可以借鉴的经验？寇志伟：这方面我们研究了美国、欧洲和日本的经验。将美欧日三个市场的主要指数美元计价的EPS定基，2007年末为100，欧洲和日本目前分别为93和116，总体看十几年没有增长，但美国已经达到了250。从美元计价的全收益指数来看，同样将2007年末定基为100，目前美国已经达到了580，欧洲和日本也有181和196。虽然EPS长期停滞，但欧日股市依靠持续分红也为股东实现了长期回报。你如果算年化复合收益率的话，欧洲和日本大概比4%略高一点，但是这个收益率肯定是好于同期的无风险利率了，而且这是一个美元计价的收益率。这给我们什么启示呢？其实能在中长期为股东创造价值的公司只有两类。一类是持续增长型，它有很强的持续创新能力，能够实现长期业绩的复合增长，典型的就是美股，特别是这几年大家常说的几个大型科技股。另一类是稳定回报型，从长期来看我没有什么增长潜力了，但是呢我投资非常谨慎、不乱花钱，赚了钱以后就分给股东。这个其实就是过去十几年的欧洲和日本股市。舒泰峰：所以，大家都向往增长，但增长永远是稀缺的。但是在增长乏力的情况下，欧洲日本也找到了一个路径，股东的回报也得到了增厚。但是这个路径也是需要一定的制度和环境的配套吧？这方面大家有什么可以分享的？王庆：刚才寇老师分享的这一点非常关键，也是我们今天讨论的一个重要结论，如何看待股票市场的表现和投资者的获得感。它跟宏观经济有关系，宏观经济有增长，上市公司业绩有增长，投资者有收益。但是如果宏观经济增长乏力，甚至上市公司业绩停滞的状况下，我们看到欧洲日本的经验，股市整体收益也是可观的，这就涉及到回报股东力度的问题了。如果我们经济100块钱GDP，30块钱利润，多少转化为股东收益呢，比如分红5块钱，即使这个100块钱的GDP增长不快，利润的比重不变，如果回馈股东的意愿提升的话，比如从5块到6块7块钱，对于股东的获得感和股价的提振也是有积极作用的。我们当然希望出现美国那样的市场，又有成长性又有股东回报，股价表现就很靓丽。但是从底线思维出发，即使没有这么强劲的增长，怎么保障股价表现呢，就是提升股东回报。这点欧洲和日本都提供了比较好的案例。这背后有两个原因，第一个是当经济本身进入到一个新的平稳增长环境下，上市公司会在资本开支方面有所克制，进而把更多的现金流转化为股东回报，另一方面也是制度使然，日本的上市公司治理改革始于2015年。回头看也是有点晚了，因为日本整个资产价格泡沫的破裂是在80年代末90年代初，相当于在很多年之后日本才开始注重上市公司治理改革。这方面中国的制度改革相对来讲就很及时也有前瞻性。我特别想提的就是去年公布的关于资本市场的新“国九条”，它的最大特征是加大投资者回报和保护力度，改变了以往A股市场制度设计层面重融资、轻投资的痼疾，推动A股市场从融资市到向投资市的转变。这很及时，我们相信对中国资本市场的生态会有积极的影响。事实上，纵观中国股票市场30多年的历程，“国九条”在不同阶段都起到了不同的重要作用，2004年的 “国九条”主要是帮助国企上市融资; 2014的 “国九条”主要是着力于帮助民企上市融资，对于创业板、科创板和实体经济的作用也是不言而喻的，然后就是2024 年的新“国九条”，特别提出了加大投资者回报力度。有了前两个国九条的成功，我们相信新的国九条也会取得成功，尤其是改善资本市场生态，加大股东回报方面会起到非常深远的影响。
PART6 ：
舒泰峰：股市繁荣离不开流动性支撑，为有源头活水来，这方面我国市场目前的状况是什么？王庆：的确股市的繁荣离不开流动性支撑。但是这个问题不是我们在讨论2025年市场行情时的聚焦点。不是因为不重要而是因为这个方面已经比较确定了。无论是国内还是国际流动性环境都是非常有利的，是比较宽松的。一个典型的指标，中国的10年期国债利率已经跌破了2%，其他一些重要的资金成本指标比如银行无论是一年两年三年的定期存款利率也都大幅下行了。所以总的来讲国内的流动性是越来越充盈，通俗说就是国内资金很多，尤其是随着居民购房意愿减弱，最近几年新增居民存款的规模已经从之前的10万亿左右的量级升到了15-18万亿的这样一个量级。这些资金的收益率目前来看都很低，尤其是资本账户相对封闭的情况下，在无风险利率下行的背景下，资金需要新的投资渠道。这个宽松的趋势在未来相当长的时间内都会是这样一个特征。从去年以来一个新的变化是国际流动性随着美国联储降息周期的开启，也意味着跟国内的流动性状况出现了同方向的变化。目前看美国联储降息的进程虽然有波动但是方向是没有变化的，毕竟美国整体的通胀水平是下降的。所以从流动性环境上来讲应该是为风险资产尤其股票资产的表现提供了一个有利的环境。舒泰峰：这里面我想追问一下王博，市场有钱跟钱流到股市是两个环节，这中间它是需要一个传导，怎么才能实现这种传导呢？王庆：关于这个问题讨论也好多年了。中国居民从资产配置结构上来讲有个很重要的特点，就是大量资产配置在了房地产上，还有大量资金在银行存款，而投资股票市场资金相对来讲还是比例偏低的。现在出现了一个有利的因素是什么？一个是前面提到的无风险利率普遍下行，另外更重要的是房地产市场的投资属性在明显降低，吸纳资金的能力和空间是有限的。再加上我们前面提到的宏观经济的环境、国际的流动性背景以及最重要的我们股票市场如果能够加大回报股东的力度的话，市场的赚钱效应提升，那么 2025年 很可能是我们中国股票市场一个很重要的一个转折点。所以无论从我们的宏观经济、企业盈利、利率和流动性、制度建设这些方面，对2025年的A股市场都起了一个非常重要的支撑作用，环境是非常友好的。
PART 7:
舒泰峰：所有的讨论最终如果聚焦到投资机会的把握上，我想请教陈老师，您觉得明年大的投资方向怎么把握？陈心：对于2025年的中国股市，我们的态度是保持乐观、但不冲动。保持适度的谨慎，是因为从基本面角度来看，中国经济和企业盈利还没有走出“丛林”。中国经济高速发展三十年积累的问题，不可能在两三年内得到迅速彻底解决：居民和地方政府债务都需要时间进行消化；投资驱动增长模式下形成的产能过剩，仍需要在发展中化解；宏观政策的潜力和制度红利的释放，可能还有一个摸索试错的过程；法律制度层面还需要不断完善。这些因素决定了中国股市短期内出现大牛市的可能性不大。同时，我们对中国股市长期前景保持积极乐观。首先，中国股市已经熊了三年，中国股票特别是蓝筹股调整时间和幅度都足够大，对悲观预期有了很充分的定价；其次，决策层对经济面临的困难认识越来越充分，政策所指和市场所盼的同频共振越来越近，越来越强；最后，中国制造业优势独一无二，如果科技创新再上台阶，中国企业将更具竞争力；即使短期无法站上科技最高点，只要上市公司转变思维找准定位，中国股市的长期回报也不应落后于欧洲日本。陈心：我们2025年的投资选股策略可以概括成为：立足价值，眺望成长。价值就是能够提供稳定股东回报的个股。具体说，主要就是高息股。从日本等经济体的历史经验看，高息股是去杠杆或通缩经济中的重要投资方向。很多人认为高息股空间有限，静态看是有道理的。但对投资者而言，具备持续成长性的高息股是股市真正的稀缺标的，优秀成长股的终点也是稳定高息股。当然，大多数高息股的投资价值还是取决于无风险利率。9月以来，A股市场的风格切换，叠加无风险利率下行，使得高息股投资吸引力又回到了比较有吸引力的位置。新国九条落地以来，上市公司提升股东回报愿意明显加强。随着IPO规模缩减，2024年A股股东净回报（全市场分红+回购注销-融资）将大幅转正，这意味着市场整体投资价值上升。从全球经验看，能够持续成长或始终站在科技前沿、并且真正创造股东价值的公司是极少数，对于多数公司而言，合理使用资本，愿意回报股东，就具备投资价值。中国居民坐拥巨量储蓄，每年还有约三成可支配收入转换为金融投资，能提供稳定回报公司越多，居民财富流向股市比例就越大。业绩成长是股东价值创造的源泉。如果价值是立足点和出发点，高质量成长是诗和远方。客观讲，当前中国经济处于转型升级关键期，具备高确定性的成长机会比以前更加稀少，获得高质量成长的难度也更大。另外，A股市场的定价传统往往又会给予成长股较为丰厚的溢价，这些都使成长股的价值投资更具挑战性。但拉长视角，中国的经济体量、智力体量和生生不息的企业家精神，无疑仍是企业成长的优质沃土，相信假以时日一定会再次涌现大量的高质量成长机遇。在成长领域，我们看好泛科技、先进制造、创新药、和消费领域中被低估的龙头公司。陈心：我讲讲泛科技和先进制造。泛科技领域和先进制造领域，一直是中国股市中成长股大量诞生和云集的沃土。作为制造业第一大国，中国生产了全球 90%个人计算机、80%的空调、70%的手机和无人机，60%的新能源汽车，以及84%的车载激光雷达、75%的太阳能电池板，68%的显示屏等等，如此统治性的数据不胜枚举。在很多领域，我们不仅拥有最大的市场，而且掌握最先进的技术和工艺。这和我国强大的基础工业能力、完善的全产业链布局、源源不断的工程师红利、以及巨大市场规模优势密不可分。但同时也需要承认，我们企业的盈利能力还不能和我们的竞争优势匹配；在不少细分行业或关键技术，我们与世界先进水平还有较大差距。随着我们产业结构不断优化，科技短板迅速填补，产品力、服务力和品牌力持续提升，相信很多优秀的中国企业将逐步成功转型，完成从大到强的质变，以更强的综合竞争力推动盈利能力的改善。这种成功转型是可以预期的，也是有先例可循的，这无疑将会为独具慧眼投资者带来难得的投资机遇。寇志伟：我们看好的另一个成长领域是创新药。看好的原因有三点。第一，在医药工业方面，中国已经是全球领先的了。和半导体行业不同，中国生物制药行业已经没有卡脖子问题。第二，在医药研发领域，我们有工程师红利。现在全球创新药研发已经进入“排列组合”的研发阶段，中国的科学家优势更加明显。相比90年代日本创新药出海时期，中国创新药行业现在可选择的新技术路线更加丰富，都可以去尝试。中国创新药行业在2023年已经进入了海外授权爆发期，研发出受到全球认可的专利药物只是时间问题。第三，从市场表现来看，医药板块已经连续四年下跌了，现在是一个对各种利好都没有反应的阶段，均值回归的力量也不可低估。王庆：我来讲讲消费的投资机会。均值回归的规律可能同样适用于消费板块。人口、居民收入、消费降级等负面因素已经被市场充分定价，但我们相信十四亿人的巨大市场仍然有非常多的未被满足的需求，符合新消费趋势的公司将在行业调整中脱颖而出。同时，消费板块的价值属性也在提升。我们关注的消费板块主流公司分红比例普遍达到50%左右，行业经历业绩风险释放后上行空间大于下行风险。具体如账上现金充裕且经营稳健的消费品和互联网公司。此外，鉴于2025年海外和国内同步处于货币宽松周期，一个有利的流动性环境将有助于上述长久期成长性资产的估值提升。舒泰峰：整体听下来，大家对明年的投资前景还是比较乐观的，不过投资是不确定的游戏，永远有些因素在我们考虑之外，所以如果做一个风险提示的，哪些方面有可能会对你们的判断产生冲击？寇志伟：我觉得可能最大的一个风险是海外的风险，除了王博刚才说的关税的因素以外，一个显性的风险是通胀，我们知道2023年2024年美国通胀的刚性或者说韧性都非常强，2025年有没有可能因为特朗普的经济刺激政策而再次回升？其实在通胀背后是美国的财政纪律问题，历史上来看，美国的财政政策或者说他的财政赤字都是具有逆周期性的，就是经济好的时候它的赤字应该降下来，经济差的时候再升上去。但是我们看到2022年以来，它的财政政策变成顺周期的了，失业率现在是在历史的低位，但的财政赤字却是在历史的高位，如果这个问题不解决的话，那么可能它的这个通胀也好中长期的债务可持续性也好都会有风险。有一个很有意思的现象是9月末以来美联储降息了100BP但是美国的10年国债利率上升了100BP，这个是在以前的历次降息周期当中没有出现过的。这的确是一个需要密切观察的一个趋势。王庆：我补充一个内部风险。去年底我们政策高层宣布了一个规模相当大的地方化债的政策，对于我们经济正常运转起来，打通地方财政堵点是至关重要的，这些政策的落实对于中国经济和中国资本市场托底意义非常重大。我们也因此有了讨论经济增长问题、上市公司的业绩成长和回报股东问题的基础。在这方面潜在的风险是如果我们化债的力度最后证明还是不足够大的话，那么我们过去两三年面临的一些问题可能仍然无法得到彻底的疏通解决，这个影响不能忽视，需要密切关注。如果重新形成堵点的话，恐怕需要更大力度的化债措施。我觉得这是一个内部的风险，提示我们不能低估地方一些隐性债务的发酵对经济造成新的拖累。陈心：我个人更关注海外股市大幅调整的潜在风险。大家都知道美国股市处于一个历史高位，当然现在美国本身的数据看上去还是比较强劲健康的，但是股市的规律是上涨的多了自然下行的所谓拉力就会加大。随着股市处于历史高位，它自身的脆弱性实际是在不断上升的。一旦遇到一些什么意外事件发生，或者一些市场没有定价预期的因素出现，它的调整力度可能也会比较大。
