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管涛宏观展望：中国资产重估提升市场信心，GDP仍有望5％增长

腾讯财经 · 公众号 · · 2025-03-03 08:38

正文

本期嘉宾：管涛，中银证券全球首席经济学家

特约作者、视频：冯彪

编辑：刘鹏

随着去年第四季度宏观增量政策力度加码，2024年中国经济增速翘尾回升，实现了5%的增长目标。更为激动人心的是，自今年春节以来，中国多项前沿科技的亮相大为提升资本市场情绪，股市、汇市都有明显的回升。

中银证券全球首席经济学家管涛认为，中国经济处于触底反弹的阶段，加上逆周期调节和进一步全面深化改革，中国经济仍然能保持5%左右的增长。

对于近期热议的中国资产重估，管涛认为，从AI到人形机器人，市场对于中国的科技创新又有了信心，同时也提升了对中国资产的信心。

管涛1992年加入国家外汇管理局，先后在政策研究和国际统计部门工作，2009年出任国际收支司司长。长期从事货币可兑换、国际收支、汇率政策、国际资本流动等问题的研究；参与了1994年以来中国外汇体制改革的重大方案设计。

他对过去十多年尤其是2020年以来美联储的大放水行为进行了系统反思，形成新书《货币的反噬》。管涛认为，当十多年的货币大放水遭遇财政刺激、供给侧冲击，高通胀回归也就难以避免，资产价格波动放大也将成为新常态。

围绕当前中国经济走势和宏观政策方向，以及美国经济政策变化可能对中国经济的影响，管涛对2025年宏观走势，一一给出判断。以下为对话全文：

谈增速预期：

房地产止跌回稳促进经济回升

腾讯财经：去年第四季度宏观经济出现了明显的反弹，全年5%的增长目标也实现了。在这样的情况下，今年的宏观政策还有没有必要在去年的基础上加大力度？

管涛：我觉得还是需要加大力度的。去年9月底政策转向以后，四季度经济明显回升。四季度当季同比增长5.4%，全年是5%。

很多人不太理解为什么我们在四季度能够达到5.4%的增长，我觉得可能大家低估了两个因素的影响：一个低估了债务置换对经济的拉动作用。因为11月8日全国人大常委会批准了最后两个月要发两万亿的地方政府专项债，用于隐性债务置换，而且这两万亿都是在12月18号之前发完，而且要划下去。所以基本上在当年最后两个月用完了。用完了以后，两万亿相当于当季度 GDP 的5个多百分点，那肯定对经济有明显的拉动作用。这跟2023年四季度增发的一万亿不太一样，那一万亿大部分是转到了2024年才用掉的。

二是低估了政策转向以后房地产止跌回稳的程度。我们看到四季度房地产销售同比正增长，这肯定对房地产行业是有推动作用的。而且我们注意到房地产增加值四季度对经济增长是由前三个季度的负拉动转为了正拉动，使得全年的房地产增加值对经济增长拉动作用，虽然全年是负拉动，但是跟前三个季度相比收敛了0.12个百分点。而我们的经济增长前三个季度累计4.8%，到最后一个季度全年5%也是上升了0.2个百分点，差不多有一半是来自于房地产市场的改善。

但是我们也注意到，尽管四季度的经济数据增长5.4%是超出了市场预期，但是从价格运行的情况来看， CPI 仍在低位运行，PPI仍然是负的2%以上，而且GDP平均指数也是负的，仍然反映了我们有效需求不足，实际经济增速低于潜在产出，是一个负产出缺口。

所以从这个意义上讲，我们在去年12月9日的中央政治局会议明确地讲要“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”、“加强超常规逆周期调节”。到了12月中旬的中央经济工作会议没有再讲超常规逆周期调节，但是仍然延续了实施“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”这个政策组合。

所以说，要加大逆周期调节这个基本的政策基调是没有变的。我觉得现在不是说要松口气歇歇脚的阶段，士气可鼓不可泄。我们应当巩固和深化去年9月底以来政策转向以后的经济成果，把我们累积的经济发展的积极因素转为实质的发展业绩。

腾讯财经：继去年底的增速回升后，你对今年的增速预期怎么样？

管涛：首先是今年以来国际货币基金组织、世界银行和联合国贸发会议对全球经济展望都进行了更新。他们1月份预测的中国经济增速都比上一次的预测上调了。最低的预测有4.5%，有的机构乐观一点是4.8%。

我个人对于今年中国经济增速实现5%左右的增长还是比较乐观的。为什么这么讲？大家可以看到2020年到2024年这五年的复合平均中国经济增长是4.86%，这个4.86%比2020年到2023年的4.82%略有上升，这就意味着中国经济已经开始处于触底反弹的阶段。

第二，尽管中国五年复合平均增长4.86%，但实际上我们仍然是有效需求不足，特别是国内有效需求不足、就业不充分、物价低位运行，中国的实际经济增速低于潜在增速。我们合理的增长水平仍然在5%左右。

中国经济处于触底反弹的阶段，再加上我们逆周期调节，还要进一步全面深化改革。因此，我个人认为，如果相关措施能落实到位，我们仍然能保持5%左右的增长。

谈政策建议：

货币政策需要透明好理解

还要说到做到

腾讯财经：你提到货币政策适度宽松的提法是对以前的一些政策的确认，那么在这个提法之下，后续还有没有可以期待的政策呢？

管涛：大家知道从2011年开始我们的货币政策一直是稳健的货币政策。如果我们要和国际上的货币政策框架挂钩，它应该指向的是中性的货币政策。但实际上，我们过去十多年处于降准降息周期。即便是2022年美联储紧缩之后，我们仍然在降准降息。

去年6月份的时候，潘功胜行长在陆家嘴论坛上首次提出中国的货币政策立场是支持性的。支持性的就不是中性的。我们现在讲适度宽松的货币政策就是对支持性货币政策这个立场的确认。

对于后续的政策，我们还是要加大逆周期调节力度，所以货币政策还是要继续对经济的恢复提供必要的支持，所以仍然有适时的或者是择机的降准降息。

但是，在去年12月9日中央政治局会议公报提出来适度宽松的货币政策以后，当时市场有点抢跑，过度解读了适度宽松。我觉得降准降息可能还会有，但是大家自己“脑补”会比以前的力度更大，这个就未必，关键还是要看国内外的经济金融形势。

腾讯财经：对于市场抢跑现象，那么你对央行引导市场预期和货币政策操作如何平衡，有没有建议？

管涛：这个确确实实是一个很大的挑战。我们过去经常讲要稳预期、稳信心。怎么引导预期，不论对于货币政策，还是对其它部门来讲都是一个很大的挑战。

我认为，一是央行的政策框架要透明，政策目标要让大家比较容易理解。为什么美联储跟市场沟通比较好？就是它的目标相对的比较单纯一点。当然，它比欧央行更加复杂一点，欧央行只是单一目标，就是物价稳定。美联储除了物价稳定的目标外，还有充分就业的目标。但是，相对来讲，美联储的政策目标比中国的货币政策目标少很多。我们目标多了以后，有些目标是相互冲突的，而且用一个政策工具，很难同时达到很多相互冲突的目标。

二是央行的政策工具要比较容易能够理解。我们看到去年7月份以来央行对于利率传导、利率调控又进行了完善。原来央行有很多政策性利率，有不同期限的利率，可能在某些阶段不同利率的方向是不一样的，给市场释放的是不同的信号，增加了市场理解的困难。现在已经明确了，要逐渐地培养一个主要的短期利率，就是七天逆回购利率。这个利率的调整就反映了央行的政策信号，同时要厘清不同期限政策利率之间的关系。如果央行逐渐地完善了利率调控机制，也能让市场比较容易理解政策信号。

第三个就是央行要跟市场有效地沟通。当然这些年央行已经做得很好了，比如去年6月份的陆家嘴论坛上潘功胜行长出来跟市场沟通中国货币政策框架的演进，我个人觉得潘行长跟市场的沟通就是大家理解央行货币政策的一个很好的平台或机制。但是，政策沟通完了以后能不能兑现，有没有公信力？如果最后说的和做的对不上，也会影响沟通的效果。

腾讯财经：近年美联储在引导市场预期和货币政策操作方面，有没有一些经验可以供我们借鉴？

管涛：我们有各自的国情。既要看到美国的长处、美联储的优点，也要看到它存在的问题。美联储货币政策一个最大的问题就是快进快出、大起大落。我看人民银行领导就解释，我们为什么这些年来强调稳健的货币政策，我们就是要避免这种大进大出、大起大落的操作。而且有可能很多的做法美国可以做，它可能比较例外，但是其它国家能不能这样搞，特别是像中国这样的新兴市场发展国家，我觉得这对于货币政策来讲也是一个很大的挑战。

谈中国资产重估：

科技创新横空出世提升市场情绪

腾讯财经：在美联储降息节奏放缓的背景下，最近美元指数回升，人民币兑美元贬值，你如何看待人民币汇率的走势？你一直都说要保持“平常心”，当前有没有保持平常心的定力？

管涛：从今年以来的情况看，年初第二个交易日境内人民币交易价就跌破了7.30，当时大家觉得好像今年人民币走势会偏弱。但是实际上我们看到，到现在为止，特别是春节假期回来以后，特朗普交易回撤，尽管有美联储宽松预期降温，但是因为特朗普交易的回撤，美元指数从109以上又跌到了107以下，人民币兑美元的汇率近日又是升值的，不论是中间价，还是境内外的交易价，都比去年年底是升的。所以人民币还是一个双向波动的环境。

影响人民币汇率的因素很多，既有美联储的货币政策的节奏，还有美国新政府的关税政策，说不定过几天还有其它的问题。最近一段时间，影响人民币汇率的还有国内的市场情绪有所改善。比如中国出现了几个现象级的事件，一个是《哪吒2》的票房不断地刷新，票房纪录在国际上排名不断地往前冲，第二个是 DeepSeek 的横空出世，第三是宇树人形机器人的火爆。这些事件引起市场热议一个概念就是中国资产重估。大家本来以为中国这些年被海外封锁打压遏制，我们的科技创新处于停滞状态，但是没想到我们有企业就做出来了，举世瞩目。“中国资产重估”的概念也会对市场情绪包括对人民币汇率带来影响。

所以从这个意义上讲，这再次印证了，汇率测不准是必然，双向波动是常态。所以我觉得对于汇率的涨跌不要过分地在意，我们要以平常心看待。

腾讯财经： “中国资产重估”这个概念和前几年有另外一个概念“中国特色的估值体系”，你觉得差别是什么？

管涛： “中特估”当时讲的是大盘蓝筹的概念，我们觉得市场没给它正确的估值和恰当的估值。但是这些年大盘蓝筹演变成了红利概念。现在中国资产重估讲的是我们科技的自立自强。从前些年的打压遏制，大家觉得我们的科技创新可能会停滞，现在我们前沿科技横空出世，弯道超车，大家对于中国的科技创新又有了信心。从AI到人形机器人，我看到有外媒评论说10年前提出的“制造业2025”规划到现在为止，有80%以上的项目基本上完成了，其中很多在国际上都是领先的。

科技创新有可能因为是结构性的变量，它是慢变量，短期看它可能变化不大，但是回过头来看，发现我们已经是梦里寻他千百度，蓦然回首突然就在灯火阑珊处，我们实际已经跨出了一大步。

这也就是印证了我们为什么要培养长期资本、耐心资本，我们不要想着赚快钱。有很多的创新你得厚积薄发，从量变到质变。不能指望它投下去马上就立竿见影。有可能你提前布局，找对了赛道，一旦实现了技术突破，肯定会给一些超预期的回报。

腾讯财经：最近国债收益率持续下降，10年期收益率创历史新低，怎么解读这种趋势？当前10年期国债收益率大概在1.6%到1.8%的区间，您认为债市见顶了吗？

管涛：现在10年期国债收益率确确实实是加速下行，去年年底跌破了2%，今年年初又跌到了1.6%附近。

10年期国债收益率一方面反映了大家对中国经济前景的看法，也反映了前些年我们经济面临下行的压力。我们的实际经济增速持续地低于潜在产出。尽管我们看绝对值并不低，在这么大体量之下还有4%到5%的增长，速度并不慢，但是为什么市场感觉不好，宏微观存在着温差？我觉得一个很重要的原因是我们是负产出缺口，我们还没有达到合理的增长水平。但是正因为我们这些年持续的负产出缺口，所以大家对经济的预期不好，长债收益率下行就反映了这个问题。

另一方面，长债收益率的下行也反映了市场的供求关系。尽管前些年我们讲的是稳健的货币政策，但是我们又是降准，又是降息，不论从数量还是价格，不论是从总量还是结构性的工具，都推出了很多。这里带来的问题就是，为了向实体经济让利，降低实体经济的融资成本，我们负债端和资产端的成本收益的下降是非对称的，就造成了银行净息差的减少。从去年下半年开始，我们净息差已经低于银行的不良贷款率，这就意味着净息差不能覆盖银行的信贷风险。

在这样的情况下，利率越低，银行特别是中小机构就越没有主观能动性去放款。如果不能给银行提供正向激励，银行就减少信贷资产配置，而会去增加安全资产配置。所以像农商行、城商行最近这些年配置国债是一个主打项目，这个也是加速了国债收益率的下行。

但是，我们现在国债收益率下行有它的合理性。因为我们的负产出缺口，物价低位运行。如果我们采取的政策是对的，包括宏观调控和改革开放的政策，我们经济增速回到潜在产出以上，恢复正产出缺口。一旦恢复正产出缺口，一个明显的标志就是物价由低位运行转为通胀，通胀一起来，名义利率就起来。

所以这就是为什么人民银行从去年4月份开始反复提示市场，长债收益率单边下行有可能蕴含着系统性风险。所以，对长债收益率走势的判断，就涉及到对我们的负产出缺口的判断是长期的还是短期的。如果是阶段性的，一旦恢复了正产出缺口，通胀起来了，利率就上去了。

谈美国经济：

目前仍然过热，处于不着陆状态

腾讯财经：美联储连续加息，到目前为止好像也没有出现衰退，你觉得美国软着陆了吗？

管涛：从数据来看，它应该不是软着陆，而是不着陆的状态。2020年疫情的影响，美国是负增长2.16%，2021年是基数效应带来6%的反弹，随后几年都是2.5%到2.9%的增长，今年国际货币基金组织预测仍然有2.7%。美国白宫预算办公室估算的美国潜在增速是2%，美联储估算的潜在增速是1.8%，这显然还是个正的缺口，正缺口就是经济过热的状态。所以这就是为什么美国的劳动力市场仍然很有韧性，通胀没有回到2%的趋势值的一个重要原因。

当然，如果拉长时间来看，用五年复合平均来看，它只有2.36%，还是略低于疫情前2015年到2019年的趋势值的。但是现在我们出去跟客户交流的时候，也有客户问到美国的数据这么好，好得令人难以置信，它是不是存在一些数据质量的问题？而且我们也经常看到美国的数据过一段时间大幅调整，比如新增就业数据，突然大幅下调。大家说美国当时公布高频数据的时候可能打了一些水分，等到市场关注度没那么高的时候，就往下调整。

所以美国的挑战也是很大的。尽管美联储现在已经进入了降息周期，但是美联储，包括鲍威尔本人也多次强调，美国仍然面临着降息过快或者降息过慢的风险。加上美国新政府上台以后，我们看到它的一些政策给美国经济和美联储的货币政策也带来了很多新的变数。如果它的高利率或者限制性货币政策异常超预期，对美国经济、世界经济带来的负面影响都是不容低估的。

腾讯财经：最近美国的通胀数据又有点回升，市场预期到降息的节奏可能会放缓，怎么预判它下一步的走向？

管涛：