黄益平：要让资金顺利流至民企，需要改革现有金融体系 ​

 

如何理解当前的货币政策

文 | 黄益平

黄益平

2018年下半年中国经济增速放缓，货币政策的走向一直备受关注。央行在将货币政策的取向从“稳健中性”调整为“稳健”之后，数次下调存款准备金率，而金融市场对货币政策进一步宽松一直有所期待。

2019年1月下旬央行创设“央行票据互换工具（CBS）”支持银行发行永续债补充资本金，有市场人士将其解读为中国式的量化宽松。这个解读应该不准确，无论从定义、动机还是潜在效果看，这项政策都不应被看做量化宽松。决策者一再声明货币政策不会“大水漫灌”，近期内大幅度宽松的概率非常小。

眼下的当务之急不是增加流动性，而是疏通宏观货币与微观融资之间的通道。用2019年年初央行工作会议的说法，进一步强化逆周期调节的力度，保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定。而为了疏通宏观、微观之间的流动性通道，央行可能会继续采取一些结构性的货币政策，但只有进一步的金融改革包括货币政策框架转型才能从根本上解决这个问题。

货币政策量化宽松，通常是指在短期政策利率降到零之后，央行继续增加流动性供给，特别是通过购买中长期资产包括风险资产，压低中长期市场利率。

20世纪80年代末日本资产泡沫破灭，日本经济遭遇“失去的十年”。日本央行在将政策利率压到零以后，于2001年第一次实施量化宽松政策，这一政策延续了五年。2008年国际金融危机之后，美联储和欧洲央行相继开启量化宽松政策，之后一再加码，日本央行则以更大的力度再度展开量化宽松的操作。

现在评估量化宽松政策的效果可能为时尚早，但欧盟、美国、日本的经历还是提供了一些有益的借鉴：量化宽松政策是应对危机的极端性措施，不是日常的反周期工具；它对资产价格比对实体经济更有效；政策一旦开启，退出就相对困难。美国执行量化宽松政策已经十年，本来以为在2019年会进一步回归正常，现在看来可能性很低了。

对比之下就可以发现，中国央行当前的货币政策不是量化宽松，而且量化宽松也并非化解当前中国经济困难的对症良药。第一，在关于货币政策的讨论中，量化宽松是有明确定义的，一是政策利率几乎为零；二是央行资产负债表进一步扩张，伴随着向市场注入大量的流动性。

而在中国，可能被看做货币政策工具的银行间7天期质押式回购利率（DR007）以及1年期基准存款利率都还远远高于零，因此，即便央行扩表也不应被看做是量化宽松。最近央行创设的CBS确实有扩表的效果，但也只是以央行票据置换永续债券，并没有增加基础货币。这个置换可能有增信的作用，客观上也许能够支持银行的信贷扩张。即便如此，这个操作仍然不应被看成量化宽松政策。

第二，中国经济并未陷入危机的边缘，目前也没有必要采取极端的货币政策。2018年GDP增速6.6%，虽然第四季度确实进一步放缓，但跟当年日本经济停滞和美国金融危机相比，经济状况还是相当健康的。

金融市场上对中国真实的GDP增长率有各种猜测，但如果看克强指数，即以银行信贷、铁路货运和工业用电构建一个经济活动的综合指标，2018年下半年经济增速应该还是比较可观的。更重要的是，克强指数所揭示的主要是传统产业的状况，而当前中国经济的一个特殊情况是新旧产业更替。2019年1月的采购经理指数（PMI）表明，传统制造业确实比较疲软（PMI为49.5），但代表新经济的非制造业却很强劲（PMI为54.7）。这些都表明，虽然近期中国经济的状况确实不太理想，但远远未到采取极端措施的地步。

第三，量化宽松政策也解决不了当前金融不能有效支持实体经济的现实难题。今天中国经济面对的最大挑战并非流动性不足，甚至不是融资成本过高，而是一方面宏观杠杆率很高，另一方面微观企业融资很难，也就是通常说的流动性流不到有融资需求的实体经济部门。在这种情况下，即便央行采取量化宽松政策，也于事无补。

现在迫切需要做的，并非增加流动性，而是打通货币与企业之间的通道。可能也正是基于这个原因，最近央行采取了一系列的结构性货币政策，包括定向降准、下调支小再贷款利率、创设定向中期借贷便利（TMLF）工具等。这也从一个方面反映了央行关注的是如何让资金流到需要资金的实体经济部门，特别是民营企业、小微企业。

中国经济中非金融企业杠杆率很高与民营企业（大部分为小微企业）融资很难同时并存，这确实是一个比较独特的现象。广义货币供应量（M2）与GDP之比已经高达220%，全球第三高，仅次于黎巴嫩和日本。非金融企业负债相当于GDP的170%，也属全球高位。在国际金融危机之后，中国的高杠杆率已经成为中国经济甚至世界经济的重大风险之一。与此同时，民营企业融资难、融资贵的问题一直很突出，虽然政府很重视这个问题，也采取了许多措施，但问题并没有得到根本性的缓解，在2018年甚至变得更加突出。按说，民营企业融资难是长期存在的，为什么在近几年严重恶化、直接影响金融支持实体经济与货币政策调控经济的效果？要理解这个矛盾及其变化，可能要从了解中国金融体系的基本特点入手。

1978年中国决定实行改革开放政策，当时只有一家金融机构。今天中国已经拥有一个种类繁多、规模庞大的金融体系。如果把这个体系与其他国家做一个比较，就会发现两个突出的特点。

一个是高度依赖银行业。通常把美国、英国的金融体系视为市场主导，而日本、德国的金融体系则看做银行主导。即便在日本和德国，银行在金融资产中的比例也只是略高于60%，而在中国这个比例超过了70%。

另一个是金融抑制程度很高。根据北京大学国家发展研究院利用世界银行数据测算的金融抑制指数，2015年在全球130个国家或经济体中，中国的金融抑制程度排在第14位。

这两个特点可能都与中国采用的双轨制改革策略有关，一方面要走向市场经济；另一方面要保持平稳转型，特别是要支持相对低效的国有企业，政府通过银行干预经济的做法就变得很普遍。

政府干预金融体系必然会造成效率损失，但这个金融体系似乎并未妨碍中国在四十年改革期间实现高速经济增长并保持基本金融稳定，当然，金融风险并不少，尤其是银行不良资产，但都被政府逐步化解了。实证研究表明，在金融市场与监管体系尚不健全的时候，完全放开可能弊大于利，适度的政府干预则既可以帮助快速地将储蓄转化为投资，又能够支持投资者信心，对增长与稳定都有好处。但这个金融体系的运行风格也很鲜明：适合支持大企业，不擅长服务小企业；适合支持制造业，不擅长服务服务业；适合支持粗放式发展，不擅长服务创新型增长。原因很简单，银行做风控看财务数据、要抵押资产，另外，粗放式扩张的不确定性相对低一些，资金配置决策也就比较容易。但银行主导、政府干预，不太适应以民营企业为主、创新驱动的新经济增长模式。

国际金融危机以后，中国经济增速持续下降，但其实更为根本的一个转变是所谓的“中等收入陷阱”的挑战，人均GDP从2007年的3600美元上升到2018年的9600多美元，低成本优势迅速丧失，经济只能通过产业升级保持竞争力。这就需要靠创新，而创新的主力军是民营企业，因为民营企业贡献了国内企业专利的70%，国有企业只占到5%。但中国金融体系对民营企业不太友好，即使不考虑银行在信贷决策时的产权歧视因素，金融机构在服务民营企业时还要面对两个技术性的困难：一是获客难，二是风控难。中国的特殊情况在于，正规金融部门利率被压得很低，金融机构就更加无法为风险相对较高的民营企业服务。因此，抑制性金融政策直接造成了民营企业融资难，而大部分民营企业无法从正规金融部门获得金融服务，被挤到了非正规市场，进一步抬高了非正规市场的融资成本。简单地说，金融政策加剧了正规市场的融资难，而融资难又进一步加剧了非正规市场的融资贵。

金融体系歧视民营企业的现象一直存在，但为什么最近忽然变得特别严重？从根本上说，并不是因为金融环境恶化了，而是因为经济要转型，但金融体系没有跟上。现在经济增长要靠创新、要靠民营企业，而金融体系恰恰既不适合支持创新也不擅长服务民营企业。过去这些问题也存在，但矛盾没有这么突出，今天却成了影响宏观经济的大问题。因此，要让资金顺利地流到民营企业，需要改革现有的金融体系。简单地调整流动性总量，恐怕无济于事。但客观地说，自2013年以来，政府已经采取了一系列措施帮助缓解民营企业融资难、融资贵的问题。可惜的是其中一部分措施没有遵循金融规律，不但没有缓解矛盾，反而雪上加霜，比如政府强制要求金融机构不但要增加对小微企业的贷款，而且还得降低贷款的利率。不能进行市场化的风险定价，金融机构就无法为民营企业提供商业可持续的服务。

这也解释了为什么最近一段时间非正规金融部门飞速扩张。民间借贷、影子银行和金融科技等非正规金融业务模式就应运而生、快速发展，恰恰弥补了正规金融部门无法提供的金融服务空缺。按照通常的看法，影子银行的主要动机就是规避监管，因此蕴含重大风险。但中国的影子银行还规避了不甚合理的政策管制比如利率管制，起码从一定程度上说，影子银行是实质性利率市场化的产物。金融科技的发展逻辑也一样，供求两个方面的金融逻辑都存在。除此之外，非正规金融甚至还有一些重要的创新。比如，传统金融机构不擅长给小企业提供融资服务，主要是因为获客难、风控难。而一些做得好的网络贷款机构利用移动终端和大数据分析，服务了大量的小微企业和低收入人群。因此，在评价、处置非正规金融业务的时候，既要重视它所带来的潜在风险，也应充分肯定其服务实体经济的贡献。

也正因为流动性传导不畅通，央行在过去一年来出台了许多结构性措施，包括：四次定向降准，完善普惠金融定向降准优惠政策的考核口径，扩大MLF等工具担保品范围，在宏观审慎评估（MPA）中增设小微企业、民营企业融资专项指标，三次增加再贷款和再贴现额度共4000亿元，下调支小再贷款利率0.5个百分点，扩大支小再贷款对象、支持企业范围等。最近，又创设了定向中期借贷便利（TMLF）工具，根据金融机构对小微企业、民营企业支持情况，以优惠利率向其提供长期稳定的资金来源。这些措施起码也表明，央行已经意识到，当前金融体系的主要矛盾并非流动性不足，而是资金流不到需要去的地方，上述各项措施的目的就是希望将资金导流到微观层面。个人对结构性货币政策的效果一直持保留态度，但特殊时期特殊政策，应该说最近央行的这些举措确实是对症下药的。

过去一年来困扰中国货币政策决策的一些因素，未来一段时间还会存在，但也会发生一些变化。

第一是货币政策独立性问题。过去一年来经济增速放缓，除了新旧产业交替造成的下行压力，“三大攻坚战”和中美贸易摩擦也产生了一些影响。现在政府已经采取了一些措施稳增长，但未来一年增长下行压力可能还会存在。货币政策有多少宽松的空间？除了综合杠杆率很高以外，2018年一个比较大的约束来自美联储。美联储加息使得中国银行间7天期质押式回购利率与美国联储基金隔夜利率之差从2017年底的1.25个百分点降到2018年底的几乎为零，在汇率弹性很小的情况下，中国央行宽松货币政策空间就很小，除非加强对跨境资本流动的管理。不过，现在美联储在2019年持续加息的可能性已经很低，人民币也止住了贬值的趋势。这就给2019年中国的货币政策调整腾出一些空间来。

第二是货币政策环境问题。其实自2015年以来，中国的金融体系一直存在流动性自动紧缩的倾向。首先是人民币贬值压力导致外汇储备减少，造成流动性紧缩的效应。其次是近期监管部门整治影子银行和金融科技，确实也对社会融资总量造成了负面冲击，特别是减少了对民营企业的融资服务。最后是一些影子银行交易要从表外移到表内，但银行却缺乏资本金支撑。这些都意味着，即便央行不调整政策，金融条件也有自我紧缩的可能。央行在过去几年创设了一系列补充流动性的工具，同时也多次调整存款准备金率，但大部分措施的目的是稳定而不是宽松流动性环境。这些问题在2019年依然还会存在，但商业银行现在可以通过发行永续债补充资本金，算是部分地化解这个问题。另外，如果表内仍然保持原来的管制包括利率管制，那么回表的影子银行业务也就无法继续支持民营企业。

第三是货币政策传导问题。灵敏的货币政策传导机制意味着不同市场、不同期限的市场利率都会快速地对政策利率的调整作出反应，但当前的问题是，作为利率工具的存贷款基准利率和作为市场基准的银行间7天期质押式回购利率之间明显分隔。如果为了支持经济增长而增加流动性供应，也很难改善日益重要的民营企业的融资环境，大量的资金很可能依然会流向国有企业、地方政府甚至房地产业。货币政策传导不畅，本来应该由负责宏观变量的央行亲自下场，通过结构性措施直接疏导流动性。这些应该是不得已而为之的做法，到底能发挥多大作用，有待观察。比如，央行提供廉价的支小再贷款，这当然会鼓励银行增加对小微企业的贷款，但如果根本约束是银行缺乏有效风控手段并且贷款利率不够灵活，那么此举恐怕也很难大幅增加对小微企业的贷款。

未来一年的货币政策走向如何？依个人判断，货币政策决策至少会关注两个任务，一是短期如何稳定宏观经济，二是中期如何疏通政策传导渠道。短期的任务又包括两方面的工作，首先是保持货币政策松紧适度，同时强化逆周期调节，这是宏观层面的工作。但相信央行还会继续采取一些结构性的政策措施，支持民营企业、小微企业融资，这是微观层面的工作。中期的任务主要促进货币政策框架转型，首先需要将银行间7天期质押式回购利率明确为货币政策工具，放弃对存贷款基准利率的干预，同时完成利率市场化，鼓励金融机构做市场化的风险定价。在政策目标上，逐步从关注GDP增速转向关注通胀率和失业率。除此之外，货币政策有效传导还需要金融部门的进一步改革，消除产权歧视，同时平衡创新与稳定之间的关系，提升金融支持实体经济的效率。

延伸阅读

构建现代金融体系的改革方向

（本文节选自《2018·径山报告》综合报告，作者黄益平）

为了适应中国经济发展新阶段的需要，中央提出要构建现代金融体系，作为现代经济体系的重要组成部分。这个现代金融体系的宗旨应该是满足经济创新、维护金融稳定的要求，支持经济长期可持续的增长。

反映“现代性”的关键词应该是“市场机制”，而这个“市场机制”应该包括三个方面的内容，一是提高资本市场在金融交易中的比重，即“发展多层次的资本市场”；二是增强市场机制的作用，即“让市场机制在资源配置中发挥决定性的作用”；三是维护金融稳定，即“守住不发生系统性金融风险的底线”。在这三条中，第一条是金融发展的必然过程。后进国家的金融体系通常都是以银行为主，随着发展水平的提高，资本市场的重要性会逐步上升。第二条是体制转型的应有选择。毕竟中国仍然处在从计划体制向市场经济的转型过程中，经济与金融体制进一步向市场机制过渡。第三条是构建现代金融体系的新任务，过去由政府独立承担维护金融稳定的责任，未来需要转向市场化的金融监管框架。

需要特别指出的是，不能因为美国、欧洲发生了重大金融危机就否定中国金融改革的市场化方向。欧美金融体系确实一度出现自由化过度的现象，这个倾向值得警惕，但更重要的教训是在金融创新的同时没有及时构建有效的监管体系。同时也不能简单地将中国影子银行、互联网金融领域的乱象视为金融市场化的结果，表外资产膨胀更多地反映了表内外交易监管标准不统一、甚至正规部门管制过度的问题。无论从哪个角度看，今天中国金融体系的主要矛盾都不是市场化过度，而是市场化严重不足。当然金融体系的市场化改革必须与有效金融监管框架的构建相密切配合。

在上面的坐标系中，构建现代金融体系就意味着中国的定位可能会逐步向左下方移动，银行占比和金融抑制双降，但最根本的变化应该是抑制性金融政策减少、市场机制发挥越来越大的作用。最终会移到什么位置，可能得由多方面的因素动态决定。但在思考中国金融体系未来方向的时候，需要记住几个方面的重要约束和原则。一是国家掌控金融体系的要求。因此，金融体系不可能走彻底而放任的市场化、自由化的道路。比较理想的做法是政府对金融体系的掌控主要通过宏观调控和股东权益来实现，而不是直接干预微观层面的定价机制和资源配置。另外，在一些可能发生市场失灵的领域，政府也可以发挥积极的作用，特别要防止重犯美英“过度市场化”和“轻视监管”的错误。二是一些非市场化的经济主体如国有企业将长期存在。虽然政府一直强调让国企、民企公平竞争，但在当前的体制背景下，真正的公平竞争恐怕很难实现。当然不公平竞争、缺乏市场纪律的现象，也不仅限于国有企业，一些大型民营企业同样存在这些问题。如果客观上一些经济主体的非市场行为很难彻底消除，在推进市场化的时候就需要考虑设置适当机制约束这些经济主体的行为，防范新的风险。三是银行仍然将是中国金融中介的主体。虽然政府一直致力于发展多层次的资本市场，但老百姓的钱从银行出来，并没有进资本市场，反而去了影子银行。这当然有监管套利的因素，但资本市场的机制不够完善，也是客观事实。在可预见的将来，非金融企业融资恐怕主要还得靠银行。

建议从以下几个方面入手，构建中国现代化、市场化、并能适应创新要求的金融体系：

第一，真正实现让市场机制在金融资源配置中发挥决定性的作用。市场机制是现代金融体系的基础制度，核心包括如下两个方面：机构的准入与退出、资金的定价与配置。政府应该遵守公司治理的基本原则并尊重市场经济的基本规律，将资源配置的主导权留给市场，减少金融定价的扭曲，不应以宏观经济管理或微观金融监管的名义直接干预金融市场运行与金融机构经营，更不应打着以监管之名行保护之实，歧视非国有金融、经济主体。彻底打破刚性兑付、形成市场化的退出机制，无论是对金融部门还是对实体经济，都需要建立市场化的风险处置机制。而“有为政府”的功能应该限于维持秩序、监管风险并弥补市场失灵。

第二，进一步推进银行的商业化改造。银行在未来的金融体系中依然举足轻重，因此，需要适应银行主导的现实，推动银行的市场化派生机制和资本市场参与。商业银行规模巨大但竞争力不强的现状迫切需要改变，银行类金融机构自身准入与退出机制的改革，存款保险制度已经运行三年多，建议从中央银行独立出来运行，真正发挥支持市场化退出的作用。要完善银行的公司治理结构，内部要形成有效的制衡机制，改变董事长独大的现状。建立新型的银企关系，不应再持续国家同时指挥国有商业银行与国有企业的现象，银行可以尝试有市场约束的“关系融资”。要完善商业银行风险定价的能力，真正实现借贷利率的市场化，关键还是要消除信贷市场上的机制扭曲，让银行能够合理地在效率与风险之间取得一个平衡。

第三，围绕信义义务发展功能健全的资本市场。金融创新演变为金融乱象的根源是金融活动缺少信义义务约束。法律和监管规则应做出必要调整，围绕信义义务构建资本市场风险定价能力和公平交易秩序。实施举证责任倒置，强化投资者集体诉讼与保护。要在金融机构层面构建统一的信义义务规范，将信义义务落实到每一项金融服务活动中，通过卖者尽责、买者自负，实现金融资产公平、合理定价，彻底摆脱金融活动中对股东信用、原始权益人信用的过度依赖。要改革资本市场税制，鼓励更多资本通过长期投资承担风险、获取收益，为创新发展提供优质资本金，破除短期投机和监管套利动机。要打破市场分隔，做到有效统筹，减少监管套利，特别是银行间和交易所债券市场要尽快统一规则。打破刚性兑付，消除特定的价格扭曲与投资者不合理的回报预期，既要落实投资者适当性原则，也要加强投资者教育。丰富金融产品市场，完善价格发现和风险管理的功能。

第四，建立支持创新与产业升级的金融政策。经济与金融创新需要良好的政策环境。政府应该通过政策激励和投资者教育等，鼓励更多有耐心的长期资本投资于技术进步，减少投资者挣快钱、搞投机的心理。特别要重视发挥养老金的作用，它既可以为家庭部门创造资产性收入，又可以支持企业的长期创新。支持创新的金融决策权应该留给市场，对于各地方政府的一些金融“政绩工程”，包括耗费公共资金广泛地建立创新孵化器和大量成立产业引导基金等，要实行追责制度，做得不好的金融“政绩工程”不仅浪费国家资源，而且扰乱市场秩序，完全是弊大于利。政府也可以考虑尝试“监管沙盒”的做法，对有利于经济创新但突破现行监管政策的业务发放有限牌照，有准对性、有管控地尝试金融创新，平衡创新与风险之间的关系。最后，政府也可以帮助建立现代、开放的金融信息基础设施，包括支付体系、信用环境等，政府也可以在不侵犯个人隐私的前提下向金融机构开放一些政府拥有的个人或企业的信息。

第五、金融监管要守住不发生系统性金融风险的底线。最近政府已经采取了一些措施改革监管体系，包括成立国务院金融稳定发展委员会、合并银监会和保监会，等等。但还有许多更为实质的改革需要推进，要尽可能地做到机构监管与功能监管并重、行为监管与审慎监管共举。过去只强调机构监管，导致监管套利行为，加剧了金融风险的积累。监管部门应该把行业发展的责任移交出去，专注维护金融稳定之责。要改变目前“分业监管”的框架与“综合经营”的现实同时并存的矛盾，眼下混业监管能力尚不具备，应该坚持分业经营的原则，但同时可以尝试“综合经营”、“混业监管”的试验。另外，需要大幅增加我国的金融监管资源，当然也应该同时改善监管资源的配置，减少该管的不管、不该管的管了不少的现象。金融资产规模不断翻番，复杂性不断提高，监管力量却没有相应增加，这是很危险的。另外，政府现在鼓励放权，但这一条不适用于金融监管，金融就应该实行牌照制，做到监管全覆盖。

第六，货币政策要从数量型向价格型框架转变。在转型过程中，必要提高政策利率调控有效性，理顺政策利率传导机制，完善市场化利率调控和传导机制。一要确立我国的央行政策利率以锚定与引导预期；二要稳定央行流动性操作机制，推进创新工具常态化，提高操作的规律性，稳定市场预期；三要促进央行资产负债表从被动管理向主动管理的转型，通过调整央行资产负债表结构，进一步提高调控市场利率的有效性；四要进一步疏通利率传导渠道；五要完善货币政策决策机制和操作机制，建立健全货币政策决策信息公开制度，增加央行信息透明度。

第七、完善现代金融的法律体系。金融服务的质量是由法律体系决定的，市场规则、行为准则、准入与退出，都应该清晰地由法律来规范，减少过度依赖行政性手段相机抉择的现象。要统一金融立法，改变过去分业立法、机构立法的模式。立法也要与时俱进。现行的一些法律如《商业银行法》和《证券法》等内容明显滞后，难以适应金融业的快速发展和金融改革的持续深化。强化金融法治执行，强化对金融债券的法治化保护效率。继续强化社会信用体系建设，约束失信行为和建立个人破产制度。

来源：《中国金融》2019年第4期

转载自微信公众号“中国金融四十人论坛”

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