【华创医药】康弘药业（002773.SZ）：重磅品种康柏西普有望进入医保带来持续高成长性

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    公司创新药康柏西普增长动力强劲，有望进入医保+新适应症拓展带来市场渗透率的快速提升及单人次注射次数的增加，保证了产品中长期的高成长性。同时，康柏西普直接进入FDA III期临床，未来有望在美国上市分享全球近百亿美元市场，为公司业绩带来极大弹性。

1. 康柏西普增长动力强劲，有望进入医保快速放量。

    国内眼底新生血管性疾病市场空间巨大，以往缺乏有效治疗手段，抗VEGF类药物的问世是该领域里程碑式的事件，也是当之无愧的一线治疗方案。国内仅有诺华的雷珠单抗和公司的康柏西普获批上市，竞争格局良好，康柏西普在结合靶点、注射次数、费用上都要优于雷珠单抗，销量及市占率快速提升。由于产品价格高、需自费支付以及上市时间不长市场需教育等因素，目前两种产品在我国的湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）适应症上渗透率约1-2%，此次进入医保谈判目录，有望纳入医保带来渗透率的快速提升及单人次注射次数的增加，同时也将构筑起对于还未在国内获批的竞争对手阿柏西普强大的竞争优势。

2. 新适应症拓展将加速市场教育，保证康柏西普中长期的高成长性。

    康柏西普应用于wAMD适应症于2013年底获批，2017年5月病理性近视的脉络膜血管新生（pmCNV）适应症又率先在国内获批，扩大目标患者人群约50%；此外，产品DME及RVO适应症正在III期临床试验进行中，随着我国老龄化及糖尿病发病率的提升，待康柏西普全部适应症获批后，目标市场人群将是目前的3-4倍。新适应症的拓展将有助于加速市场教育，叠加医保支持有望快速提升渗透率，保证产品中长期持续快速增长。

3. 康柏西普直接进入FDA III期临床，未来有望为公司贡献巨大业绩弹性。

    康柏西普以其严格的质量标准、卓越的药物疗效和安全性作为有力的“通关文牒”于2016年10月获得美国FDA批准直接开展湿性黄斑变性（wAMD）III期临床试验。目前全球用于眼底新生血管性疾病的抗VEGF类药物主要包括雷珠单抗及阿柏西普，整体市场规模达80-90亿美元，公司的康柏西普有望未来在美国市场上市，给公司业绩带来巨大弹性。

4.投资建议：

    我们预计康柏西普此次大概率进入国家医保，看好产品进入医保后带来的渗透率快速提升以及单人次注射次数的提升，新进医保+适应症拓展将助推康柏西普销量快速增长；此外，康柏西普直接进入FDA III期临床打开想象空间。预计17-19年公司净利润为6.57亿、8.65亿、11.22亿元，增速分别为32.2%、31.8%、29.7%，对应EPS分别为0.97元、1.28元、1.66元，当前股价对应PE为54倍、41倍、31倍，具备中长线投资价值，首次覆盖予以“推荐”评级。

5.风险提示：

    医保谈判结果不及预期，康柏西普销售推广不及预期。

康弘药业 深度报告

 四

盈利预测与投资建议

一．康柏西普增长动力强劲，有望进入医保快速放量

1．康柏西普是眼底血管病治疗领域的佼佼者

    康柏西普（商品名：朗沐）是公司自主研发的全球新一代用于治疗湿性年龄相关黄斑变性（wAMD）的国家一类生物新药，是中国医药工业历史上第一个直接进入美国FDA III期临床研究的创新药，也是中国第一个获得FDA临床批件（IND）的生物药。 康柏西普是一类抗VEGF药物，它是血管内皮生长因子（VEGF）的受体抗体融合蛋白（KH902），由VEGF 受体结合功能域与人抗体Fc段相融合形成的，通过结合VEGF，从而特异性抑制其促血管生成作用，以达到抑制病理性血管生成的目的。

    VEGF的发现对眼底血管性疾病的治疗具有历史性的意义，抗VEGF类药物靶向治疗在眼科的使用是一个里程碑，在抗VEGF类药物问世之前，大量眼部新生血管性疾病仅依靠激光及光动力学的方式治疗，无法避免最终致盲的结果，抗VEGF类药物出现后，可以使新生血管消退，为重塑患者视力、降低疾病致盲率发挥了极其重要的作用。

    最早获批用于眼科的抗VEGF类药物为哌加他尼钠（Pegaptanib，商品名Macugen），2004年获批治疗wAMD（湿性年龄相关性黄斑变性），为可特异性结合VEGF165的RNA类VEGF拮抗剂；2006年，能结合VEGF165及其他所有VEGF-A异构体的雷珠单抗（Ranibizumab，商品名Lucentis）上市；2012年，能广谱结合VEGF-A、B及PlGF的新一代抗VEGF药物阿柏西普（Aflibercept，商品名Eylea）上市；2013年11月，公司自主研发的原创1类生物创新药康柏西普（Conbercept，商品名朗沐）在CFDA获批，其同样能广谱结合VEGF-A、B及PlGF，为新生血管性眼底疾病带来了更值得期待的前景。

    目前，在全球范围内（美国、欧盟）上市用于wAMD治疗的抗VEGF药物包括3种，哌加他尼钠（2004年）、雷珠单抗（2006年）、阿柏西普（2012年），其中雷珠单抗和阿柏西普基本瓜分了绝大部分市场，贝伐单抗（Avastin）并未被批准用于眼科适应症。在我国上市的目前仅有雷珠单抗（2012年）及康柏西普（2014年）2种。雷珠单抗为罗氏旗下基因泰克公司和诺华公司合作开发，罗氏拥有雷珠单抗在美国的销售权，诺华拥有该药在美国以外其他地区的销售权，阿柏西普为再生元与拜耳合作开发，再生元拥有阿柏西普在美国的销售权，拜耳拥有该药在美国以外其他地区的销售权。

图表 1  wAMD治疗方式的进展和变化

资料来源：华创证券

（1）VEGF及其受体概述

VEGF：

VEGF是目前研究发现的功能最强的促进血管形成因子，其作用包括促进血管内皮细胞增殖、迁移和存活，增加血管通透性，扩张血管，聚集血管前体细胞和单核细胞等从而诱导血管新生。

VEGF主要有7种亚型：VEGF-A、VEGF-B、VEGF-C、VEGF-D、VEGF-E、VEGF-F和PlGF（Placenta Growth Factor），其中VEGF-A、VEGF-B和PlGF与血管新生相关。VEGF-A基因经剪切拼接后可形成6种单体：121、145、165、183、189、206，其中VEGF165是眼部新生血管的主要诱因，PlGF也在新生血管形成、增加血管通透性方面与VEGF-A起协同作用。

VEGFR：

VEGF受体（VEGFR）有3种亚型：VEGFR-1、VEGFR-2、VEGFR-3。VEGFR-1、2主要表达于血管内皮细胞， VEGFR-1可以结合VEGF-A、VEGF-B和PlGF，其免疫球蛋白样区域2（Domain2，D2区）就是配体结合位点；VEGFR-2只能结合VEGF-A，其D2和D3区是配体结合位点，D3区对于配体结合的专一性起作用，D4区对受体的二聚体化很关键，并可增强VEGF与VEGFR的结合速率；VEGFR-3主要表达于淋巴管内皮细胞，与VEGF-C和VEGF-D结合后产生促淋巴管生产作用，不参与血管新生信号通路。

图表 2  VEGF与其受体结构

资料来源：华创证券

（2）三种抗VEGF药物的对比

从结构及与VEGF的亲和力上看：

    雷珠单抗---为人源性抗VEGF单抗的Fab片段，由于单抗的高度特异性只能与VEGF的一个亚型VEGF-A结合，而不表现出对VEGF-B和PlGF的亲和力；实验数据表明，雷珠单抗与VEGF165的亲和力为46pmol/L；此外由于为杂交瘤细胞技术产生的抗体部分氨基酸组成和序列是鼠源性的，非全人源化蛋白。

    阿柏西普---为重组VEGF受体-抗体融合蛋白，由VEGFR1的D2区、VEGFR2的D3区与IgG1 Fc段融合而成，为全人源化氨基酸序列。由于其含有VEGFR-1和VEGFR-2的关键结构域，因此能更加广泛的结合VEGF家族成员，能与促进血管生成的VEGF-A、VEGF-B及PlGF结合，阻断VEGFR下游信号通路，更彻底的抑制新生血管生成、降低血管通透性；阿柏西普与VEGF165的亲和力为0.49pmol/L，显著高于雷珠单抗。

    康柏西普---与阿柏西普同样为重组VEGF受体-抗体融合蛋白，全人源化氨基酸序列，由VEGFR1的D2区、VEGFR2的D3、D4区与IgG1 Fc段融合而成，与阿柏西普相比多了Domain 4区，而D4区能降低VEGF和受体的离解率，并降低分子的正电荷而降低对细胞外基质的粘着力，理论上能增加融合蛋白对VEGF的亲和力，康柏西普与VEGF165的亲和力为0.3-0.5pmol/L，与阿柏西普相当，显著高于雷珠单抗。

图表 3  三种抗VEGF药结构（从左至右分别为雷珠单抗、阿柏西普、康柏西普、康柏西普）

资料来源：华创证券

从临床试验数据来看：

    抗VEGF药物治疗眼底血管性疾病的临床试验评价终点主要包括：最佳矫正视力（BCVA）、中心凹视网膜厚度（CRT）、注射次数。

雷珠单抗VS阿柏西普：

    VIEW 1和VIEW 2试验头对头的比较了雷珠单抗和阿柏西普对wAMD患者的有效性和安全性，VIEW 1在北美进行，VIEW 2在欧洲、亚洲、拉美的多国进行；以下Rq4表示雷珠单抗0.5mg每4周注射一次，2q4表示阿柏西普2mg每4周注射一次，2q8表示阿柏西普2mg前三个月每4周注射一次之后每8周注射一次，0.5q4表示阿柏西普0.5mg每4周注射一次。结果显示阿柏西普2mg每8周注射一次（VIEW 1：BCVA提高7.9个字母，VIEW 2：BCVA提高8.9个字母）与雷珠单抗0.5mg每4周注射一次（VIEW 1：BCVA提高8.1个字母，VIEW 2：BCVA提高9.4个字母）无显著性差异，同样在对CRT的改善上2q8（VIEW 1：CRT降低129µm,VIEW 2：CRT降低149µm）与Rq4 （VIEW 1：CRT降低117µm,VIEW 2：CRT降低139µm）也没有显著性差异；说明2mg阿柏西普3+Q2M注射方案与0.5mg雷珠单抗Q1M注射能达到一致的效果，尽管没有表现出显著性差异，但对CRT绝对值改变的大小也显示了阿柏西普更优的效果，此外，应用阿柏西普能减少了注射次数带来的注射风险也给患者带来更大便利。

图表 4  阿柏西普和雷珠单抗对BCVA的改善情况

资料来源：Ophthalmology，华创证券

图表 5  阿柏西普和雷珠单抗对CRT的改善情况

资料来源：Ophthalmology，华创证券

    雷珠单抗VS康柏西普：尚无头对头试验，以下用各自试验数据进行比较。

    3+PRN给药方案比较：康柏西普AURORA试验与雷珠单抗CATT试验，都应用了3+PRN给药方案（持续时间1年，前3月每月注射一次之后9个月必要时注射），AURORA试验结果显示0.5mg康柏西普3+PRN能使BCVA提高14.31个字母，使CRT降低119.8µm；CATT试验结果显示0.5mg雷珠单抗3+PRN能使BCVA提高6.8个字母，使CRT降低168µm；AURORA试验康柏西普一年内平均注射次数为4.73次，而CATT试验中雷珠单抗一年内平均注射次数为6.9次。

图表 6  CATT试验雷珠单抗对BCVA的改善情况

资料来源：N Engl J Med，华创证券

图表 7  CATT试验雷珠单抗对CRT的改善情况

资料来源：N Engl J Med，华创证券

图表 8  AURORA试验康柏西普对BCVA的改善情况

资料来源：Ophthalmology，华创证券

图表 9  AURORA试验康柏西普对CRT的改善情况

资料来源：Ophthalmology，华创证券

3+Q3M给药方案比较：康柏西普PHOENIX试验与雷珠单抗PIER试验、EXCITE试验，都应用了3+Q3M给药方案（持续时间1年，前3月每月注射一次之后9个月每3个月注射一次），PHOENIX试验显示0.5mg康柏西普3+Q3M能使BCVA提高9.9个字母；PIER试验显示0.5mg雷珠单抗3+Q3M在给药1年后对BCVA 的影响是-0.2个字母，与安慰剂注射组（-16.3个字母）有显著性差异，但并不能提高BCVA水平；EXCITE试验显示0.5mg雷珠单抗3+Q3M能使BCVA提高3.8个字母，无论是PIER试验还是EXCITE试验，其对BCVA的改善作用均不如康柏西普。

图表 10  康柏西普与雷珠单抗应用3+Q3M给药方案对BCVA的改善情况

资料来源：Am J Ophthalmol，华创证券

图表 11  EXCITE试验雷珠单抗对BCVA的改善情况

资料来源：Ophthalmology，华创证券

综上试验结果显示，（1）康柏西普采用3+PRN和3+Q3M给药方案，给药次数较Q1M明显降低，减少注射和检查频率，降低给药风险，减轻患者负担；

（2）将3+Q3M的给药方案进行对比，0.5mg康柏西普3+Q3M对BCVA的提高显著优于0.5mg雷珠单抗3+Q3M方案；

（3）将目前两者最常用的给药方案数据进行对比，即对比0.5mg康柏西普3+PRN和0.5mg雷珠单抗Q1M对BCVA的改善情况，康柏西普能提升14.3个字母（AURORA试验），雷珠单抗能提升6.6个字母（MARINA试验）和10.7个字母（ANCHOR试验）；

（4）以上对比均非头对头试验，并不严谨，但也能反映出康柏西普对wAMD的治疗效果更为优越。

从已获批适应症上看：

    雷珠单抗和阿柏西普在全球范围内（除中国外）获批适应症可谓旗鼓相当，尤其是阿柏西普的适应症获批进度可谓迅速，5年多时间获批适应症数量已和雷珠单抗基本持平，也从侧面反映新一代受体抗体融合蛋白显示的优势将加速其适应症的获批。

    从国内的情况来看，雷珠单抗于2011年底在国内获批wAMD适应症，其余适应症尚未获批；康柏西普于2013年底在国内获批wAMD适应症，于2017年5月获得pmCNV适应症，其余适应症正在III期临床试验进行中；阿柏西普尚未在我国上市，已进入我国十七批优先审评名单（2017年5月），预计18年获批上市。

图表 12  三种抗VEGF类药物适应症获批情况

资料来源：FDA，CFDA，华创证券

从注射频率及治疗费用上来看：

注射频率：

    雷珠单抗给药方案为Q1M，每月注射一次一年共12次；阿柏西普给药方案为3+Q2M，头3个月每月一次后续每2个月一次，一年共7次；康柏西普的给药方案为3+Q3M或3+PRN，以3+Q3M计一年注射次数共6次。

治疗费用：

    按照目前的价格计算：雷珠单抗每支单价7200元（2016年7月由9800元/支降价至7200元/支），一年使用12次，全年费用8.64万元；康柏西普每支单价6800元，一年使用6次，全年费用4.08万元。雷珠单抗目前费用为康柏西普的2倍多。

图表 13  雷珠单抗与康柏西普费用比较

资料来源：华创证券

    此次雷珠单抗及康柏西普均在国家医保谈判目录中，目前处于谈判结束但尚未公布价格阶段，预计康柏西普会进入国家医保目录，我们以康柏西普降价约30%后4800元/支估算谈判后费用，全年使用6支费用为2.88万元，按医保支付70%计算，则患者全年需支付的费用由原先的4.08万元降至8640元，大大减轻患者负担，有助于产品渗透率的快速提升。

    综上，相较于雷珠单抗，康柏西普在疗效、注射频率和治疗费用都要占优；而相较于阿柏西普，康柏西普除了在注射频率和治疗费用上占优以外，此次若通过医保谈判进入国家医保目录将构筑起对于阿柏西普强大的竞争优势。

（3）抗VEGF类药物市场格局

    全球范围内，抗VEGF类药物市场基本被阿柏西普及雷珠单抗占领，2016年两者全球销售额合计约85亿美金，2014-2016年复合增速约9.3%。其中阿柏西普2016年全球销售额52亿美金，2014-2016年复合增速约37%，而雷珠单抗因阿柏西普的强势，近年来增速已出现10-15%的下滑，2016年全球销售额近33亿美金。

图表 14  阿柏西普及雷珠单抗全球销售情况

资料来源：公司年报，华创证券

    目前全球市场上在研的眼底新生血管性疾病的药物主要集中在抗VEGF靶点上，此外，PDGF、补体因子D、血管生成素-2（Ang2）等因子由于具备促进新生血管生成的作用也逐渐成为新的研究靶点。公司的康柏西普以其严格的质量标准、卓越的药物疗效和安全性作为有力的“通关文牒”于2016年10月获得美国FDA批准直接开展湿性黄斑变性（wAMD）III期临床试验，未来有望在上市后分享全球百亿美元的市场空间，为公司业绩带来巨大弹性。

图表 15  眼底新生血管性疾病领域主要在研品种

资料来源：clinicaltrails, 华创证券

    在我国，仅有雷珠单抗及康柏西普分别于2012年及2014年上市，阿柏西普目前已进入我国十七批优先审评名单（2017年5月），预计18年获批上市。

    根据PDB数据显示，雷珠单抗2016年样本医院销售数据为2.89亿元，2012年上市后快速放量，但自2014年康柏西普上市后雷珠单抗增速显著放缓，2014-2016年CAGR为8.8%；康柏西普2016年样本医院销售数据为1.34亿元，2014-2016年CAGR为163.8%。根据PDB数据，2016年雷珠单抗销售额市占率68%左右，康柏西普销售额市占率32%左右，而根据IMS数据，2016年二季度时康柏西普销售额市占率已超过雷珠单抗，达52%左右；考虑数据库选取的样本医院不同，我们保守估计康柏西普销售额的市占率已超40%，由于康柏西普的单价及注射次数均要少于雷珠单抗，则可以推断使用康柏西普的患者数量要远超使用雷珠单抗的患者数量，也反映了公司学术推广效果显著，市场终端优势明显。

图表 16  样本医院雷珠单抗及康柏西普市占率变化

资料来源：PDB，华创证券

图表 17  样本医院雷珠单抗及康柏西普销售情况

资料来源：PDB，华创证券

2.康柏西普国内市场空间巨大，新进医保+适应症拓展有望快速提升渗透率。

（1）眼底新生血管性疾病市场需求巨大

眼底新生血管性疾病是全球范围内致盲的重要因素之一，未治疗的wAMD患者3个月内视力急剧下降，2年内高达85.1%的患者视力降至法定盲，而除了抗VEGF类药物，其他治疗手段均无法提高患者视力。长期以来，由于缺乏有效治疗药物，眼底新生血管性疾病诊疗率始终很低，直到2006年雷珠单抗的上市以及2011年阿柏西普的上市，为治疗眼底新生血管性疾病带来了里程碑式的跨越，也迅速成为了美国眼科学会（AAO）临床指南中治疗眼底新生血管性疾病的一线治疗方案。

眼底新生血管性疾病主要包括年龄相关性黄斑变性（wAMD）、糖尿病黄斑水肿（DME）、病理性近视（PM）的脉络膜新生血管（pmCNV）、视网膜静脉阻塞（RVO）等，据南方所统计，我国眼底新生血管疾病患者达1160万人。随着我国老龄化人口的增多、糖尿病人数的攀升，我国眼底新生血管性疾病的患病人群将持续增加，市场空间巨大，且存在刚性需求。

wAMD适应症：AMD分为干性（非新生血管性）和湿性（新生血管性）两种，其中湿性黄斑变性病例数只占AMD发病数20%以下，却造成了80-90%的不可逆中心视力丧失。根据流行病学研究，我国60岁以上人群AMD的患病率为13.36%，其中湿性AMD患者占14%。根据南方所数据显示，我国AMD患者约有2140万人，其中湿性AMD患者约300万人。

PM适应症：CNV（脉络膜新生血管）是病理性近视（PM）的继发症，是中青年视力丧失的主要原因，发病率约占PM的5-10%。亚洲人群生理性近视发病率高达40-50%，相应病理性近视比例高于欧美的23%：2%，我国目前20-60岁城市人口总数约四亿人，据南方所测算，我国病理性近视激发CNV的患者数约为160万人。

DME适应症：DME（糖尿病黄斑水肿）是糖尿病常见并发症之一，根据流行病学研究结果，上海市糖尿病患者平均并发DME比例为10%，以此推断全国，南方所预测我国DME患者总数约为400万人。

RVO适应症：大部分病例发生在中年以上，在我国，抽样调查显示视网膜静脉阻塞50岁以上的总体发病率约为1.5%，全国50岁以上的城市人口约为2亿人，南方所研究推断全国RVO患者总数约为300万人。

根据南方所研究报告，眼底新生血管疾病类药物的当前国内理论市场容量（wAMD、DME、PM、RVO各适应症理论市场容量之和）已达到1160万人，市场潜力巨大，随着老龄化趋势与人口的持续增长将使得眼底新生血管疾病用药市场在未来不断扩大。

图表 18  我国眼底新生血管性疾病患者人数规模

资料来源：招股说明书，南方所，华创证券

    康柏西普于2013年底在国内获批wAMD适应症，于2017年5月获得pmCNV适应症，扩大目标患者人群约50%；DME及RVO适应症正在III期临床试验进行中，新适应症的不断拓展将加速市场教育、提升渗透率，保证产品中长期持续快速增长。

（2）康柏西普国内销售规模预测

抗VEGF类药物目前在国内的渗透率推测：

---根据康柏西普2016年销售额4.76亿元，以6800元/支销售，每个患者一年使用6支，则使用患者数约1.17万人，加上赠药8000支，则2016年使用康柏西普的患者人数约1.3万人；

---根据PDB数据推测雷珠单抗2016年在我国销售额约10.3亿元，由于雷珠单抗于16年7月单价由9800元/支降至7200元/支，则以全年均价8717元/支价格计算（前7个月9800元/支，后5个月7200元/支），每个患者一年使用12支，则使用雷珠单抗患者数近1万人；

---故我国使用抗VEGF类药物的患者人数约2.3万人，考虑到由于完整使用整个疗程花费较大，存在许多患者会选择仅仅注射前3个月后便停止注射的情况，我们将使用单人年化使用次数减半来计算，得到目前使用抗VEGF类药物的患者人数约4.6万人。

---目前我国wAMD患者总人数约300万人，则目前wAMD使用抗VEGF类药物的渗透率仅为1-2%。

预计此次两种抗VEGF类药物大概率都将进入医保目录，必将加速渗透率的提升，不仅将扩大使用人数规模，预计也将明显提升单人年化注射次数（根据我们草根调研结果，由于完整疗程花费较大，存在大量患者不按标准给药方案治疗，注射3次甚至更少次数即停止治疗）。目前康柏西普和雷珠单抗均获批wAMD适应症，康柏西普于今年5月获批pmCNV适应症，至2016年两种抗VEGF类药物在国内上市仅2年和4年，在wAMD适应症上使用渗透率约1-2%，我们在2016年的基础上预测三年后即2019年康柏西普的销售规模，做出以下假设：

（a）保守预计在医保的推动下2019年在wAMD适应症上使用渗透率达5%，此外，在pmCNV适应症上的渗透率达3%，暂不考虑DME及RVO适应症；

（b）根据前文市场格局分析，假定康柏西普在wAMD适应症使用的市占率为40%，在pmCNV适应症使用的市占率为60%；

（c）每人每年使用康柏西普的数量，考虑到标准给药方案为3+Q3M即一年6支或3+PRN（3+必要时使用），我们使用康柏西普AURORA试验中每人每年平均注射次数4.73次来计算；

最终得到2019年康柏西普的销售数量为42万支，以降价30%后的4800元/支的价格计算，2019年康柏西普的销售规模达20.16亿。

图表 19  2019年康柏西普销售规模预测

资料来源：华创证券

    国内眼底新生血管性疾病市场空间巨大看不到天花板，抗VEGF类药物竞争格局良好，康柏西普优势明显，未来将随着适应症拓展及渗透率的提升持续放量。

3.股权激励向康柏西普销售团队倾斜，为产品做大做强提供动力

    公司于2016年1月向432名激励对象授予425.604万股的限制性股票，向2名激励对象授予10.76万股的股票增值权。首次授予的激励对象以2016-2018年的营业收入和净利润为业绩考核指标，以2014年的净利润为基数，2016-2018年净利润增长率不低于60.78%、103.87%、158.51%，营业收入增长率不低于39.24%、64.30%、93.88%。承担着康柏西普国内、国际市场开拓重任的公司副总裁殷劲群获授限制性股票30万股，占授予限制性股票总数的6.6%，数量最多。殷总此前在西安杨森、拜耳任职， 09年任拜耳抗血栓领域全国总监，带领团队将拜耳全球最重要的战略产品拜瑞妥（利伐沙班）在中国成功上市，把拜阿司匹灵做到中国市场该领域的绝对第一品牌，殷总具有极其丰富的销售推广经验，被公司寄予厚望，公司对其激励力度最大，也为康柏西普保持快速增长提供了动力。

图表 20  公司股权激励限制性股票分配

资料来源：公司公告，华创证券

二．特色领域布局的中成药和化学药稳健增长

    公司中成药及化药产品线主要聚焦中枢神经系统、消化系统等领域，始终以临床需求为导向，选定细分领域中切实疗效好的品种，通过深入研究和技术创新，形成了独具特色的产品布局优势，也在多数细分市场都拥有较为明显的竞争优势地位。

图表 21  司中成药及化药主要品种一览表

资料来源：公司公告，CFDA，华创证券

    由于聚焦核心细分领域，且将一贯秉持的创新思路融入品种的选择及技术改良，公司的主要产品在细分领域市场都保持竞争优势。公司的中成药和化学药业务近年来收入保持稳健增长，毛利率稳中有升。2014-2016年中成药销售收入CAGR为11.8%，毛利率由84.9%提升至86.7%；化学药销售收入CAGR为15.4%，毛利率由89.3%提升至90.8%。

图表 22  公司近年来中成药销售情况

资料来源：公司公告，华创证券

图表 23  公司近年来化学药销售情况

资料来源：公司公告，华创证券

图表 24  公司中成药及化学药毛利率变化情况

资料来源：公司公告，华创证券

图表 25  公司主要产品在细分市场保持竞争优势

资料来源：公司公告，南方所，华创证券

1.中枢神经系统领域品种在细分市场保持领先

    公司在中枢神经系统领域拥有中国首个以鲜松叶入药的平肝熄风类调脂降压专利药松龄血脉康胶囊、治疗抑郁症的一线专利化学药国内首仿盐酸文拉法辛、治疗精神分裂症一线疗法的国内首仿阿立哌唑、弥补国内轻中度抑郁症中成药空白市场的中药专利新药舒肝解郁胶囊以及国际上新一代镇静催眠药右佐匹克隆。

（1）阿立哌唑

    全球治疗精神分裂症的抗精神病药物主要为阿立哌唑、奥氮平、利培酮、喹硫平，上述四种药物的销量占全球抗精神病药物的70%以上。阿立哌唑作为多巴胺和5-HT系统稳定剂，属于新一代抗精神病药物，已成为各国指南上治疗精神分裂症的一线治疗药物。得益于确切的疗效和较小的副作用，近年来阿立哌唑的市场规模快速上升，2006-2014年我国阿立哌唑市场CAGR为27.37%。

    阿立哌唑原研为美国百时美施贵宝和日本大冢公司联合开发的安律凡，公司为国内阿立哌唑的首仿，并在剂型上自主创新，研发出阿立哌唑口崩片。目前，国内阿立哌唑市场基本形成了公司、上海中西药业及大冢制药三家竞争的格局，2014年公司占有该市场54.56%的市场份额，占据统治地位。2012-2014年销售收入CAGR约16.82%，此次阿立哌唑在新版医保目录内由乙类调为甲类，且取消了口崩片限不配合服药患者的限制，利好公司的阿立哌唑持续较快增长。

图表 26  2011-2014年阿立哌唑销售情况

资料来源：公司公告，华创证券

图表 27  2014年阿立哌唑市场格局

资料来源：公司公告，南方所，华创证券

（2）盐酸文拉法辛

    盐酸文拉法辛缓释片用于治疗各种类型抑郁症及广泛性焦虑症。该药的原研企业为惠氏制药，公司于1998年完成国内首仿，并逐步抢占市场份额。2014年，惠氏制药生产的怡诺思占据市场59.01%的份额，公司抢占38.2%的市场份额，国内市场基本形成惠氏制药和公司两强竞争的格局。2012-2014销售收入CAGR为18.8%，作为一个上市近二十年的品种仍保持高增速，也显示了市场对公司产品的认可，后续有望抢占更高的市场份额。

图表 28  2011-2014年盐酸文拉法辛销售情况

资料来源：公司公告，华创证券

图表 29  2014年盐酸文拉法辛市场格局

资料来源：公司公告，南方所，华创证券

（3）舒肝解郁胶囊

    公司在国内独家研制了治疗轻中度抑郁症的中成药新药舒肝解郁胶囊，目前国内没有其他生产同类产品的竞争企业，填补了中成药治疗轻中度抑郁症的国内空白。随着轻中度抑郁症用药意识的增加，以及产品认知度的迅速提升，舒肝解郁胶囊作为国家医保目录中治疗轻中度抑郁症中成药的独家品种，2012-2014年CAGR达30.29%。

图表 30  2011-2014年舒肝解郁胶囊销售情况

资料来源：公司公告，华创证券

（4）松龄血脉康胶囊

    松龄血脉康胶囊是以鲜松叶、葛根、珍珠层粉为原料提取的一种天然药物制剂，临床主要用于高血压及原发性高脂血症导致的头痛眩晕、急躁易怒、心悸失眠等肝阳上亢症状。公司的松龄血脉康胶囊是国家医保目录甲类品种和国家中药保护品种，2014年松龄血脉康胶囊在全国脑血管中成药市场排名第五位，市场份额4.63%。松龄血脉康胶囊除可治疗脑血管疾病外，还逐渐将适应症扩展至心血管领域，2012-2014年CAGR为5.87%。

图表 31  2011-2014年松龄血脉康胶囊销售情况

资料来源：公司公告，华创证券

图表 32  2014年全国脑血管中成药市场格局

资料来源：公司公告，南方所，华创证券

2.消化系统用药

    公司的消化系统用药主要包括枸橼酸莫沙必利以及胆舒胶囊，分别为胃肠促动力药以及利胆中成药。

枸橼酸莫沙必利

    胃肠促动力药主要由多潘立酮、枸橼酸莫沙必利、甲氧氯普胺、氯波必利、西沙比利等胃动力药构成。枸橼酸莫沙必利作为第三代胃动力药之一，是高选择性5-HT4受体激动剂，近期、远期疗效及安全性均较好，凭借优异的疗效和安全性逐渐占据市场主流。枸橼酸莫沙必利在国内胃动力药市场份额由2010年的38.4%攀升至2014年的46.96%，与多潘立酮的市场份额差距不断缩小。胃肠动力药大约占胃肠道用药6-8%的市场份额，我国胃肠促动力药医院市场销售额2006-2014年CAGR约为11.14%。

公司不仅迅速仿制成功了枸橼酸莫沙必利片，还开发了枸橼酸莫沙必利分散片专利剂型，3分钟即能崩解分散，解决了只能饭前服用的弊端，极大的提高了患者服药的便利性。目前，国内枸橼酸莫沙必利市场由公司及鲁南贝特主导，公司的枸橼酸莫沙必利分散片市场份额在过去几年逐年攀升，由2008年的38.2%增长至2014年的52.48%，稳居市场首位，领先地位明显。

胆舒胶囊

    公司的胆舒胶囊将薄荷素油用现代中成药生产工艺转为胶囊制剂，把西方具有上百年治疗胆道相关疾病历史的薄荷素油创新成独具特色的中成药，2014年在我国利胆中成药口服制剂医院市场中市场份额为15.29%，排名第一位。

三.在研品种储备丰富

    公司基于VEGF机理的药物平台，又陆续开发了抑制癌症的国家1类生物新药KH903和治疗眼表新生血管病变的国家1类生物新药KH906。此外在研品种里还包括抗肿瘤的靶向性溶瘤腺病毒KH901，以及中枢神经系统和眼病相关中成药和化药产品。

图表 33  公司在研品种储备

资料来源：公司公告，CFDA，华创证券

KH903

    KH903是公司基于VEGF因子相关生物技术研发的一种抑制病理性新生血管的融合蛋白类药物，靶点同样也是VEGF。血管生成是贯穿整个肿瘤生长过程的重要特征，在多种肿瘤类型中，血管生成与肿瘤进展相关，VEGF是肿瘤血管生成的关键介导因子，抑制VEGF成为抗血管生成的最重要及最有效的手段。KH903可高效专一地与血管内皮因子特异结合，抑制肿瘤血管的生成，阻断肿瘤营养供应，达到杀死肿瘤的目的；临床前研究表明，KH903对包括结肠肿瘤在内的多种实体肿瘤有积极的治疗作用，与传统的化疗药物协同作用，能产生显著的抗肿瘤效果。目前产品处于I期临床研究阶段。

    与KH903类似的生物药Avastin（贝伐单抗）于2004年FDA获批上市，是首个批准上市的VEGF抑制剂，用于转移性结肠癌的治疗，于2010年在我国上市。目前FDA已批准贝伐单抗用于转移性结直肠癌、转移性乳腺癌、晚期非小细胞肺癌、转移性肾细胞癌的一线治疗，已是年均销售额超60亿美元的重磅品种。此外，再生元与赛诺菲合作的              Zaltrap（阿柏西普的抗癌制剂）于2012获批上市，用于结直肠癌的二线治疗。康柏西普抗VEGF的机制已得到充分验证，未来有望在肿瘤适应症上继续拓展，开启更为广阔的市场。

图表 34  贝伐单抗销售情况

资料来源：Bloomberg，华创证券

KH906

    KH906滴眼液是公司自主研发的I类生物创新药，针对靶点与KH902（康柏西普）相同，均为拮抗VEGF，能有效与血管及组织中的VEGF结合，阻断由VEGF接到的促新生血管出芽和生长的信号传递，可用于治疗外伤、化学烧伤、角膜移植术后诱发的新生血管等。公司的KH906已于2017年2月收到CFDA的临床试验批件，如KH906研发成功，将与KH902在眼科治疗领域形成强有力的产品线组合。

四．盈利预测与投资建议

    公司2016年营收25.4亿元，同比增长22.45%；其中康柏西普营收4.76亿元，占比近20%，同比增长78.01%。公司康柏西普的毛利率随销售额快速增长而快速提升，中成药及化学药中由于独家产品、专利剂型的创新型突出，销售价格较稳定，从而保持稳定的毛利率水平。

图表 35  近三年公司主营业务收入结构

资料来源：公司公告，华创证券

图表 36  近三年公司主营业务毛利结构

资料来源：公司公告，华创证券

图表 37  近三年公司产品毛利率变化

资料来源：公司公告，华创证券

图表 38  近三年公司费用率变化

资料来源：公司公告，华创证券

关键假设：

1.    康柏西普降价约30%进入医保目录，渗透率得到快速提升（具体渗透率假设见前文）；

2.    随着康柏西普适应症拓展及渗透率提升，销量保持快速增长；

3.    综合康柏西普降价以及其销量快速增长摊薄成本两方面因素，假设毛利率保持稳定略增；

4.    中成药及化学药销量稳健增长，受药品价格调控因素毛利率略降；

5.    随着康柏西普进入医保及销售布局逐渐成熟，销售费用率有所下降。

图表 39  公司主营业务收入预测

资料来源：公司公告，华创证券

    我们预计康柏西普此次大概率进入国家医保，看好产品进入医保后带来的渗透率快速提升以及单人次使用次数的提升，新进医保+适应症拓展将助推康柏西普销量快速增长；此外，康柏西普直接进入FDA III期临床试验打开想象空间。预计17-19年公司净利润为6.57亿、8.65亿、11.22亿元，增速分别为32.2%、31.8%、29.7%，对应EPS分别为0.97元、1.28元、1.66元，当前股价对应PE为54倍、41倍、31倍，具备中长线投资价值，首次覆盖予以“推荐”评级。