12年20倍：巴菲特买比亚迪的4点启示

陈嘉禾的研究 · 公众号 · · 2020-10-31 13:32

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作者为九圜青泉科技首席投资官

本文原载于《证券时报》

最近，随着电动车龙头、比亚迪公司的股价上涨，美国的价值投资大师沃伦﹒巴菲特在 2008 年对比亚迪公司做的一笔投资，再次回到人们的视野。许多新闻报道都以 “ 巴菲特买比亚迪 12 年暴赚 20 倍 ” 的标题，报道这笔 12 年前做出的投资交易。

在 2008 年 10 月，比亚迪公司在香港市场发布公告，巴菲特控股的 MidAmerican Energy 公司以每股 8 港元的价格，认购了比亚迪公司 2.25 亿股的股份。这里就让我们来看看，我们能从巴菲特的这笔交易中，学到哪些有用的投资本领。

需要说明的是，在 2008 年 9 月 24 日，香港股票市场的比亚迪公司（ 01211 ）的当时股价为 8.03 港币，和巴菲特入股的 8 港币相差无几，因此我们基本可以用这一天作为巴菲特当时入股价的近似参考，用来进行之后复权价格的计算，以便计算比亚迪公司后来复权股价的涨跌幅和估值变动。

从善如流

首先，需要指出的是，这笔交易应该不是巴菲特本人的决策，而是似乎更多的来自查理﹒芒格的手笔。查理﹒芒格曾经对媒体表示， “ 比亚迪公司并不是巴菲特所熟悉的公司类型。 ”

但是，巴菲特听从了芒格的建议，在被芒格和比亚迪公司的事实说服以后，决定作出了这笔投资。从这里，我们可以看到大师的第一个特质：在投资中绝不固执己见，而是哪怕到了七八十岁的年纪，在常人往往已经陷入自己一辈子的习惯中无法自拔时，仍然能做到从善如流、择贤是从。

买得便宜非常重要

现在，中国市场上的许多投资者，说起股票来常常会说： “ 不要买便宜的公司，而是要买贵的公司。因为便宜的公司必然比较差，贵的公司自然有贵的道理。 ”“ 一个公司能跟上潮流才会变得贵，投资就是要跟上潮流，而不要买那些被时代抛弃的便宜货。 ”

尽管这些理论听起来好像头头是道，但是实际上却完全站不住脚。对任何一笔交易，付出更少、而不是更多的价格，永远是价值投资的精髓。而人弃我取、人取我与，永远是价值投资者战胜市场的法宝。在巴菲特对比亚迪的这笔赚了 20 倍的投资中，我们就可以看出端倪。

从 2008 年 9 月 24 日到 2020 年 10 月 29 日，比亚迪公司的前复权股价从 7.81 港币（该前复权股价基本相当于巴菲特当时 8 港币的入股价），上涨到了 156.6 港币，股价变为原来的 20.1 倍。那么，这 20.1 倍的股价变动中，有多少是从估值变动来的、又有多少是从基本面变动来的呢？

根据 Wind 资讯计算的数据，在 2008 年 9 月 24 日，比亚迪公司的港股股价，对应的 PB （市净率）估值是 1.3 倍。到了 2020 年 10 月 29 日，同一个股票对应的 PB 估值是 6.3 倍，是 12 年前估值的 4.7 倍。而用 20.1 除以 4.7 ，我们可以轻松得到之间对应净资产的变动，是 4.3 倍。

也就是说，在这笔 12 年股价上涨到原来的 20 倍的交易中，巴菲特从估值变动上赚到了 4.7 倍的钱（姑且不论巴菲特实际上没有卖出，这里我们仅以他的账面波动计算），而从基本面变动上赚到了 4.3 倍的钱，甚至少于估值变动所带来的收益。看到这里，我们还能说，投资的估值不重要吗？

对于一家有着广阔的新市场前景、优秀技术和勤奋的管理层的新能源公司来说，比亚迪公司在 2008 年 1.3 倍 PB 的交易价格，绝对不能算贵。甚至和今天内地市场上动辄出现的 10 倍、乃至 20 倍的 PB 估值比较，可以算的上是非常便宜。由此，也可以看出巴菲特对买入估值的挑剔。尽管这笔交易主要由查理﹒芒格所促成，但是可以看到，巴菲特也不算在估值上给出了太大的让步。

其实，从近 20 年里巴菲特在亚洲所做的几笔交易中，包括买入中国石油 H 股的股票、买入韩国埔项制铁的股票、买入日本最大的 5 家贸易公司等等，我们都不难看到 “ 低买、高卖 ” 的投资技巧。对于近千亿美金身家的投资大师来说，买卖的价格和估值都如此重要，我们市场上的投资者，又怎么能得意洋洋的宣称 “ 我们投资不看估值 ” 呢？

绝不追高：比亚迪曾经是一个怂股

在市场上的许多投资者，往往喜欢追逐热门的股票。如果一个股票过去 3 个月涨了 30% ，那么它看起来有点吸引力。如果 3 个月里涨了 50% ，那么它值得研究。而如果一个股票在过去半年里涨了 200% ，那么不少投资者可能想都不用想，就会感受到买入的冲动。

但是，当巴菲特在 2008 年买入比亚迪的时候，比亚迪公司的股票却是个经典的怂股。当时，这家公司的股价从 2007 年 10 月 31 日的 18.09 港元，跌到 2008 年 9 月 24 日的 7.81 港元，跌幅达到 57% 。（此处为前复权价格，因此 2008 年 9 月 24 日的 7.81 港元前复权价格，基本相当于当时巴菲特买入的 8 港元）

在这家公司的股票下跌了 57% 以后，沃伦﹒巴菲特在查理﹒芒格的建议下，花大手笔买入了这家公司。反过来，看看今天的市场，我们的投资者们有多少在那些下跌了一半以上的股票里掘金？又有多少人在追高最近的大热门股？

义在利先：对短期利润的视而不见

对于巴菲特在 2008 年买入的比亚迪，市场上最大的一个疑惑就是，为什么在紧接着的 2009 年的大涨中，他不把比亚迪的股票给卖了？

在 2009 年 10 月 23 日，比亚迪的港股股票上涨到了 83.11 港元（以 2020 年 10 月 29 日计算的前复权价格），是巴菲特买入价格、即 7.81 港元前复权价格的 10.6 倍。彼时，比亚迪公司的 PB 估值也飙升到了 13.8 倍。对于这样一笔一年赚了 10 倍的交易，为什么巴菲特不卖？

有人也许会说，战略投资往往有限售。但是，根据当时比亚迪公司的公告， “ 认购股份于其后销售或出售时，不须面对任何禁售限制或任何其他限制。 ” 这也就是说，巴菲特的股票在当时是并没有限售的。

另一种解释，是巴菲特买的太多了，卖不掉。但是，比亚迪股票在当时的高价持续了整整半年，而从 2009 年 10 月 23 日到 2010 年 4 月 7 日、也就是股价的高位区域里，根据 Wind 资讯的数据，成交金额达到整整 502 亿港币。对于巴菲特 18 亿港币的买入金额来说，这个成交量足以让他从容的卖掉自己的持仓。一般来说，有经验的交易者都知道，卖掉成交量 10% 的持仓并不算太难，而 18 亿港币只占 502 亿港币的 3.6% 。

还有一种解释，是巴菲特非常看好比亚迪的未来，即使赚了 10 倍都不卖。但是，从比亚迪公司后来的股价走势上，可以看到这种解释其实不太站得住脚。在 2009 年的股价高点以后，比亚迪公司的港股价格在之后的 11 年里一直没有再超过这个价格。直到 2020 年随着股价的一波大涨，股票价格才再创新高。而且，对于任何投资来说， 1 年赚 10 倍、公司估值在 2009 年最高点达到 13.8 倍 PB 、 107 倍 PE （ Wind 资讯数据），都是一个值得卖出的交易。

那么，为什么巴菲特不卖呢？难道他糊涂了？

巴菲特绝对不糊涂，这是一个生于 1930 年、在资本市场的起起落落里打拼了无数个春秋，从盈亏的血海刀山里走出来的人。我们都能看到的、以及被后来十几年股价证明了的、明显的卖出机会，这样一个经验老道的人，不至于看不到。巴菲特没有卖出的唯一可能，来自于他和芒格对投资中的企业家精神的理解。

一方面，对于巴菲特来说，当时他投资比亚迪的投资额大概相当于当时的 2.3

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