经济稳中趋缓，货币政策难松——
2
季度经济数据点评
统计局公布了上半年经济数据，到底经济现状怎样，未来趋势如何，我们的分析如下：
工业投资稳定经济。
2
季度
GDP
增速稳定在
6.9%
的一年高位。从需求看，投资贡献上升，出口基本持平，而消费贡献回落。从产业看，第一产业贡献率持平，第二产业微升，第三产业微降。综合来看，
2
季度经济的稳定主要归功于投资和工业生产。
工业回升力度存疑。
2
季度工业增速的回升主要体现在
6
月份，单月工业增速跳升至
7.6%
。而从主要工业品产量增速看，并未全面回升，而是涨跌互现的走势，例如
6
月发电增速
5.2%
仅比
5
月的
5%
小幅上升，这与
3
月份极其类似，意味着
6
月工业增速反弹力度或被高估，
7
月的工业增速也很可能与
4
月一样大幅回落。
投资增速缓中趋降。
虽然从支出法看
2
季度投资是经济稳定主力，但从投资名义增速看，
2
季度
8.3%
的增速比
1
季度小幅回落，只是在
6
月份增速明显回升。展望未来，上半年财政超支意味着下半年基建投资受限，而地产销售缓慢下滑预示着地产投资增速趋降，投资仍将呈现缓中趋降走势。
地产需求面临考验。
今年以来经济保持稳定，好于此前的悲观预期，一个重要原因在于地产产业链超预期，上半年地产销售仍保持在
16.1%
的高增速，也使得地产投资和开工保持在
10%
左右增速。但按照“房子是用来住的，不是用来炒”的思路，一二线城市全面启动限购限贷，今年以来地产销售大幅下滑，而目前的地产销售改善主要来自于三四五线城市，但这些区域缺乏人口流入，加之货币收紧房贷利率上升，因而下半年的地产销售和投资仍将面临考验。
可选提振消费。
虽然从支出法看
2
季度消费贡献下降，但
2
季度各口径的零售增速均好于
1
季度，意味着消费在
2
季度实际有所改善。其中食品服装等必需消费增速下降，而家电、家具、建材、汽车等耐用品增速多有回升。这意味着消费改善背后与也与地产销售持续超预期有关，未来如果地产销售下滑，消费增长的持续性也存疑。
基数效应来袭，下行风险未消。
虽然
2
季度经济短期稳定，
6
月份工业、投资消费增速数据全面反弹，但我们仍然认为下半年经济存在下行压力，主要有如下几点原因：
库存周期尾声。
在去年
6
月份时，
PMI
原材料库存位于
47
的
6
年低点，而工业产成品增速位于
-1.9%
的历史最低点，意味着库存周期处于最底部，存在极大的库存回补动力。而今年
6
月的
PMI
原材料库存已升至
48.6
的高位，工业产成品增速已升至
10%
的高位，意味着企业库存水平已升至高点，再回补空间有限，库存周期位于尾声。
通胀拐点已现。
从
2
季度
GDP
平减指数看，已经从
4.6%
降至
3.9%
，标志着通胀拐点已经出现。去年上半年钢铁、煤炭等行业去产能进度低于预期，而在下半年开始加速推进，引发了钢价和煤价的暴涨。而今年年初煤炭行业限产政策退出，年中地条钢清查结束，钢铁煤炭去产能任务已经完成大半，意味着未来涨价空间有限。
基数效应来袭。
去年
3
季度发电量增速、主要工业品产量增速、铁路货运量增速等工业相关数据普遍跳升，源于去年居民大幅加杠杆，使得地产汽车销量增速大幅上升。而今年货币收紧，居民加杠杆受限，意味着高基数下
3
季度经济依然面临考验。预测
3
季度
GDP
同比增速回落至
6.6%
。
货币政策难松。
金融工作会议表示金融要服务于社会经济发展，要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，加强金融监管协调，主动防范化解金融风险。上半年
GDP
增速已达
6.9%
，远超
6.5%
的全年目标，这意味着下半年是释放金融风险的重要窗口，短期内货币政策难再宽松，资产泡沫将受到抑制。
以下是具体内容：
一、工业投资稳定经济
2
季度
GDP
增速稳定在
6.9%
的一年高位。从需求看，投资贡献上升，出口基本持平，而消费贡献回落。从产业看，第一产业贡献率持平，第二产业微升，第三产业微降。综合来看，
2
季度经济的稳定主要归功于投资和工业生产。
消费贡献回落，投资贡献上升。
从支出法看，
2
季度末，最终消费支出对
GDP
增长的贡献率为
63.4%
，低于
1
季度末，也低于去年同期，但仍占比过半，意味着消费仍是中流砥柱；资本形成总额的贡献率是
32.7%
，较
1
季度末大幅回升；货物和服务净出口的贡献率为
3.9%
，较
1
季度末微降。
二产贡献略升，三产贡献微降。
从生产法看，
2
季度末，第一、二、三产业对
GDP
累计同比的拉动分别为
0.2%
、
2.5%
和
4.2%
，相比
1
季度末，第一产业贡献率持平，第二产业微升，第三产业微降。
2
季度，第二产业同比增速
6.4%
、较
1
季度持平，第三产业同比增速
7.6%
、较
1
季度微降。
从支出法和生产法下
GDP
增长的结构看，
2
季度工业、投资对经济增长的贡献率有所回升。
二、工业回升力度存疑
2
季度工业增速的回升主要体现在
6
月份，单月工业增速跳升至
7.6%
。而从主要工业品产量增速看，并未全面回升，而是涨跌互现的走势，例如
6
月发电增速
5.2%
仅比
5
月的
5%
小幅上升，这与
3
月份极其类似，意味着
6
月工业增速反弹力度或被高估，
7
月的工业增速也很可能与
4
月一样大幅回落。
工业增速回升。
上半年工业增加值同比增速
6.9%
，较
1
季度的
6.8%
回升。而
6
月工业增加值当月同比增速则由
5
月的
6.5%
跳升至
7.6%
，创
3
个月新高，而季调环比增速则跳升至
0.81%
。
6
月工业增速回升与
6
月制造业
PMI
、发电量增速双双反弹相印证。虽然库存周期步入尾声，但经济仍具备韧性。
6
月各行业增加值增速涨多跌少。
下游行业中，食品、医药、汽车增速大升，农副食品加工、纺织微降。中游加工组装行业中，通用设备、专用设备、电气机械、计算机通信电子增速均上升，铁路船舶航空航天回落。中游原材料行业中，电力热力、化学原料及制品、黑色金属、有色金属、橡胶塑料增速上升，非金属矿物回落。上游采矿业增速回落转负。
6
月主要工业品日均产量增涨跌互现。
6
月发电量同比增速小幅回升至
5.2%
，，印证工业增加值增速回升。分行业看，上游煤炭产量、原油加工量增速回落，中游有所分化，粗钢、有色金属均大涨，而乙烯、水泥则小幅回落，下游汽车产量增速小幅走高。
预测工业增速回落。
考虑到
7
月基数效应大幅上升，预测
7
月工业增速降至
6.5%
。
三、投资增速缓中趋降
虽然从支出法看
2
季度投资是经济稳定主力，但从投资名义增速看，
2
季度
8.3%
的增速比
1
季度小幅回落，只是在
6
月份增速明显回升。展望未来，上半年财政超支意味着下半年基建投资受限，而地产销售缓慢下滑预示着地产投资增速趋降，投资仍将呈现缓中趋降走势。
固定资产投资增速平稳。
2
季度全国固定资产投资同比增速
8.3%
，较
1
季度的
9.2%
小幅回落，且制造业、基建、房地产三大类投资增速均较
1
季度回落。但
6
月单月投资增速从
5
月的
7.9%
反弹至
8.6%
，并创下
3
个月新高。其中制造业、基建反弹，房地产基本持平。民间投资走势与整体投资基本一致，即
2
季度整体略降、但
6
月反弹。
中央降地方平。
上半年中央项目投资同比增速
-10.9%
，较
1
季度
-7.1%
跌幅扩大，而上半年地方项目投资增速
9.5%
，较
1
季度的
9.9%
基本持平。
资金加速到位。
2
季度末固定资产投资到位资金同比增速
1.4%
，较
5
月底由负转正，也远高于
1
季度末的
-2.9%
。具体看，
6
月底，国家预算内资金、国内贷款、自筹资金增速均较
5
月底回升，仅利用外资降幅扩大。
制造业投资增速见底回升。
2
季度制造业投资增速
5.3%
，较
1
季度的
5.8%
继续下滑。但
6
月制造业投资当月同比增速
6.7%
，较
5
月继续回升，印证
6
月制造业
PMI
反弹。前期终端需求改善已传导至中上游，加之盈利仍保持高增长，制造业企业信心仍强。
制造业分行业投资增速涨多跌少。
分行业看，
2
季度，偏上游原材料的分金属矿增速较
1
季度上升，但黑金冶炼、有色冶炼均回落，其中有色冶炼
6
月单月增速继续回升；偏中游加工组装的电气机械、计算机通信电子、铁路船舶航空航天增速上升，通用设备、专用设备增速回落，其中专用设备
6
月当月增速继续回升；偏下游的汽车增速持续回升。此外，采矿业投资降幅收窄，电力热力投资增速由负转零。
基建投资仍处高位。
2
季度月基建投资同比增速
16%
，较
1
季度的
18.7%
小幅回落，但保持较高增长，而考虑到去年
2
季度基数较高（
20.8%
），今年
2
季度基建投资仍有
16%
的增速实属不易。其背后仍是积极财政的支撑。具体看，
6
月基建投资当月同比增速从
5
月的
13.1%
反弹至
17.3%
，其中电力热力燃气水回落，交运仓储邮政、水利环保市政均回升。
地产投资整体平稳。
2
季度房地产投资同比增速
8.1%
，较
1
季度的
9.1%
小幅回落。其中
6
月地产投资单月同比增速
7.6%
，较
5
月的
7.4%
基本持平。地产销售一般领先地产投资
2-3
个季度，去年
4
季度地产销量增速大跌，对当前地产投资的拖累正在显现。
四、地产需求面临考验
今年以来经济保持稳定，好于此前的悲观预期，一个重要原因在于地产产业链超预期，上半年地产销售仍保持在
16.1%
的高增速，也使得地产投资和开工保持在
10%
左右增速。但按照“房子是用来住的，不是用来炒”的思路，一二线城市全面启动限购限贷，今年以来地产销售大幅下滑，而目前的地产销售改善主要来自于三四五线城市，但这些区域缺乏人口流入，加之货币收紧房贷利率上升，因而下半年的地产销售和投资仍将面临考验。
地产销量增速震荡回落。
2
季度全国商品房销售面积同比增速
14.1%
，较
1
季度
19.5%
明显回落。但
6
月地产销量当月同比增速反弹至
21.4%
，主要缘于去年同期基数较低，去年
6
月地产销量增速从
5
月
44.1%
的高位大跌至
24.2%
。而另一方面，
6
月底全国商品房待售面积增速已降至
-9.6%
，全国商品房存销比（待售面积
/
近三个月销售面积均值）也降至
4.2
个月，创
13
年以来同期新低。
购地回升，新开工平稳。
库存去化顺畅令房地产开发商拿地意愿回升。
2
季度全国土地购置面积同比增速
10.7%
，较
1
季度的
5.7%
继续回升，其中
6
月增速从
5
月的
-1.4%
跳升至
19.7%
。新开工面积增速则保持平稳，
2
季度增速
10%
，略低于
1
季度的
11.6%
。其中
6
月单月增速上升至
14%
。
预测投资增速回落。
预测
7
月投资增速回落至
8.4%
，
7
月地产投资增速回落至
6.9%
。
五、可选提振消费
虽然从支出法看
2
季度消费贡献下降，但
2
季度各口径的零售增速均好于
1
季度，意味着消费在
2
季度实际有所改善。其中食品服装等必需消费增速下降，而家电、家具、建材、汽车等耐用品增速多有回升。这意味着消费改善背后与也与地产销售持续超预期有关，未来如果地产销售下滑，消费增长的持续性也存疑。
消费增速回升。
6
月社消零售名义同比增速
11%
，实际同比增速
10%
，限额以上零售增速
10.2%
，均较
5
月回升。其中社消零售名义增速创下
16
年以来新高，限额以上零售增速创下
14
年
7
月以来新高。而上半年各口径零售增速均高于
1
季度，意味着
2
季度零售较
1
季度回升。
乡村快于城镇，餐饮快于零售。
按经营所在地分，
6
月城镇零售增速回升至
10.7%
，乡村零售增速回升至
12.9%
，依然快于前者。按消费类型分，
6
月商品零售增速回升至
10.9%
，餐饮增速回升至
11.9%
，仍快于前者。
必需消费涨少跌多。
其中，粮油食品饮料烟酒类同比增速回落至
10.6%
，服装鞋帽针纺织品类同比增速降至
7.3%
，日用品类同比增速回升至
11.2%
。
可选消费涨多跌少。
其中占比最高的汽车类零售增速从
5
月的
7%
升至
9.8%
，家电音像类零售增速（
13.3%
）微降，但通讯器材（
18.5%
），以及地产相关家具（
14.8%
）、建材（
15.2%
）增速均较
5
月回升。
预测消费增速回落。
预测
7
月零售增速略降至
10.6%
。
六、基数效应来袭，下行风险未消
虽然
2
季度经济短期稳定，
6
月份工业、投资消费增速数据全面反弹，但我们仍然认为下半年经济存在下行压力，主要有如下几点原因：
库存周期尾声。
在去年
6
月份时，
PMI
原材料库存位于
47
的
6
年低点，而工业产成品增速位于
-1.9%
的历史最低点，意味着库存周期处于最底部，存在极大的库存回补动力。而今年
6
月的
PMI
原材料库存已升至
48.6
的高位，工业产成品增速已升至
10%
的高位，意味着企业库存水平已升至高点，再回补空间有限，库存周期位于尾声。
通胀拐点已现。
从
2
季度
GDP
平减指数看，已经从
4.6%
降至
3.9%
，标志着通胀拐点已经出现。去年上半年钢铁、煤炭等行业去产能进度低于预期，而在下半年开始加速推进，引发了钢价和煤价的暴涨。而今年年初煤炭行业限产政策退出，年中地条钢清查结束，钢铁煤炭去产能任务已经完成大半，意味着未来涨价空间有限。
基数效应来袭。
去年
3
季度发电量增速、主要工业品产量增速、铁路货运量增速等工业相关数据普遍跳升，源于去年居民大幅加杠杆，使得地产汽车销量增速大幅上升。而今年货币收紧，居民加杠杆受限，意味着高基数下
3
季度经济依然面临考验。预测
3
季度
GDP
同比增速回落至
6.6%
。
七、货币政策难松
金融工作会议表示金融要服务于社会经济发展，要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，加强金融监管协调，主动防范化解金融风险。上半年
GDP
增速已达
6.9%
，远超
6.5%
的全年目标，这意味着下半年是释放金融风险的重要窗口，短期内货币政策难再宽松，资产泡沫将受到抑制。
