【华泰宏观|深度】再论美国不衰退的逻辑

一．这次真的不一样吗？——复盘多次经典衰退征兆出现后美国经济的韧性

去年3月硅谷银行倒闭后，市场对美国衰退的担忧快速升温，几乎成为市场一致预期，然而，美国经济非但没有衰退，反而在去年下半年再次加速。

当时我们判断，虽然出现了之前很多经典的衰退 “前兆”，如高通胀和曲线倒挂，但美国不会衰退（参见 《美国为何迟迟不衰退？》 ，2023/7/31）。我们当时的论据主要是基于美国本轮周期的三个与以往不同的突出特点：1）本次从9.1% 的高点快速去通胀的过程并未过度“牺牲”总需求，而是很大程度受益于冲击后的供给正常化进程；2）美国开启新一轮的、有史以来最大规模的，以产业政策为代表的财政宽松；3）疫情期间美国政府部门加杠杆，而私有部门的资产负债表比疫情前更为“健康”，私有部门无序去杠杆引发金融风险、引起需求过快收缩、而宏观政策应对不及的概率相对较低。8月初，7月美国非农数据触发“萨姆规则”——又一经典的衰退前兆。

在2022年底“高通胀”和“曲线倒挂”这些经典的衰退前兆出现后，美国经济为何能“摆脱地心引力”，不仅未衰退，甚至没有着陆？——简言之，就是美国这次通胀-去通胀周期的独特性，叠加特殊的财政和货币政策操作，使 这些衰退前兆到衰退之间的中间环节未能实现。

首先，高通胀先于衰退逻辑的中间环节是，高通胀迫使宏观政策保持紧缩态势， “双目标”的联储即使在经济下行压力较大的环境下，也只能优先“去通胀”，而这往往以进一步牺牲总需求增长为代价，引起衰退。同时，财政政策往往也需要保持偏紧缩态势。

其次，曲线倒挂往往显示企业对长期 真实 投资回报率的预期较低， 资本开支周期、融资需求、雇佣需求均可能收缩，所以往往成为衰退的前兆。

然而，这次周期的几个特殊性，打破了这两个经典的“衰退前兆”到衰退之间的逻辑链条。

首先，最重要的一点是，这次通胀周期“短而热”，去通胀主要由供给正常化驱动，并未以牺牲需求为代价 —— 这一点在此后预测目前经济是否会衰退时，也是至关重要的 。 随着2021年2季度开始美国通胀的快速上行，市场开始预期美国即将衰退，依据的经验之一是过去120年间美国年度CPI高于6%的高通胀周期往往以经济衰退为“终局”（图表1）。然而，如我们在 《美国为何迟迟不衰退？ 》（2023/7/31）中分析，疫情冲击决定了本轮通胀周期有其特殊性，尤其是前期大幅上行的商品通胀很大程度上由供给（暂时）瓶颈决定（图表2）。随着产业链供应链持续修复，通胀回落更为自然且迅速（图表3和4）。由此，在本轮通胀快速上行时，产出缺口并未大幅转正，而在去通胀阶段，产出缺口也未转负（图表5）。同时，本次通胀上行之后，美联储快速加息有效锚定了通胀预期，居民长期通胀预期没有出现很多波动，与上世纪70年代通胀预期一度完全失控形成鲜明对比（图表6）。同时，美联储快速加息有效锚定了通胀预期，长期通胀预期并未明显上升（图表6）。此外，随着全球贸易周期走弱，全球通胀周期呈现明显分化，尤其是亚洲国家通胀维持低位，为美国商品通胀进一步降温。

此外，本次国债收益率曲线倒挂更多是技术性的，反映的是陡峭倒挂的通胀预期曲线，真实利率曲线仍然维持上扬的形态。 1970年后，当10年期与2年期美债利率倒挂超过10bp，美国经济必然在2年内陷入衰退。从信贷周期的角度看，短端利率大幅攀升并超越长端利率意味着短期融资成本快速上升，可能制约信贷扩张并导致总需求减速，而长端利率下降则反映了对未来增长的悲观预期。本次国债收益率曲线倒挂更多地反映明显倒挂的通胀预期曲线，而实际利率曲线并未持续倒挂（图表7）。同时，2022-23年间美国金融条件收紧幅度远远低于加息幅度，金融条件总体宽松，因此国债收益率曲线倒挂并不代表短期融资成本快速上升。

然而，即使在“短而热”的通胀背景下，如果疫情对企业和居民资产负债表带来较大损伤，加息或其他冲击导致“无序去杠杆”，则政策即使总体不紧缩，也可能出现衰退风险——如2001年和2008年，但是，这次 疫后美国政府对居民和企业部门的大规模补贴降低了私人部门对利息上升和其他冲击的脆弱性。 疫后美国政府通过自身加杠杆而实现了对企业和居民的大量转移支付，增强了私人部门对利率上升的承受能力。另外，因为美联储本轮加息周期为有史以来最快的一次，市场预期未来降息节奏也会比较快，所以对长期通胀的预期明显低于短期通胀。因此，名义利率曲线倒挂更多地反映明显倒挂的通胀预期曲线，可能并不能预示未来经济增长低迷。

二．那么，萨姆规则→衰退间的逻辑链条是什么？

本质上萨姆规则是根据失业率的上行速度来预测是否衰退 。 萨姆规则由前白宫经济顾问克劳迪娅·萨姆提出，其含义是当失业率的三个月移动平均值相较过去12个月最低的三个月移动平均值上升幅度达到0.5个百分点时，即意味着经济已衰退。 萨姆规则逻辑链条的中间环节主要有两点 ：1）对企业而言，当经济处于衰退环境时，企业通常会优先减少或者调整其他生产、招聘活动来应对需求的下滑，裁员可能是相对靠后的选择。因此如果经济整体出现企业大量裁员的情况，可能反映企业需求收缩、生产活动下降已维持一段时间；2）对个人而言，失业率的上升会直接影响人们的收入和消费能力，进而导致消费需求下降并且进一步传导至企业，从而形成负循环，加剧衰退。因此，可以根据失业率在一定时期内的上行幅度来判断经济陷入衰退的概率。

1953年来，萨姆规则14次被触发，而其中11次伴随着经济衰退 。 我们将本次讨论的边界设定在此后12个月内，美国经济是否出现NBER定义下的衰退 。我们发现，去年在讨论其他经典的衰退先兆时用到的逻辑方法，一年多后的今天仍然适用。具体论证在下一部分展开。

• 我们参照NBER的方式，将衰退定义为“经济活动大幅下滑，波及整个经济领域，且持续时间超过数月”。数据显示，自1953年以来，每次衰退均伴随萨姆规则的触发，因此市场通常以萨姆规则作为判断衰退的触发器；但也出现过3次萨姆规则被触发但经济没有衰退的情形，例如1959年11月、1976年11月和2003年7月等（图表8）。

本次从9.1%的高点快速去通胀的过程并未过度“牺牲”总需求，而是很大程度受益于冲击后的供给正常化进程。 自2022年6月触碰9.1%的高点之后，美国CPI同比基本呈持续回落的态势，截至今年7月已降至2.9%的低位，且CPI环比已连续3个月低于0.2%（图表9）。美国通胀的持续回落，在很大程度上受益于疫后全球产业链供应链的修复，如核心商品CPI同比从2022年2月最高的12.5%大幅回落至今年7月的-1.7%。另一方面，美国通胀的快速回落并未伴随产出缺口转负（图表10）。同时，美国核心服务CPI同比的回落相对温和，从2023年2月最高的7.3%降至今年7月的4.9%，亦显示总需求的放缓或相对可控。因此，此次触发萨姆规则时，去通胀进程整体完成，劳工成本已明显回落（图表11和12）。

2.新增非农就业虽然环比下行，但仍与疫情前均值相当，且7月不乏短期因素扰动，企业部门并未收缩资本开支和用工计划。

此前萨姆规则被触发时新增非农就业已经明显转弱，本轮周期中新增非农就业明显更高。 1960年代以来，萨姆规则被触发时，新增非农就业平均为-12.1万，显示企业部门已开始削减雇佣计划，居民收入增速面临较大减速压力，从而压低居民消费和总需求，出现衰退循环。这轮周期中，7月萨姆规则被触发时，新增非农就业为11.4万，显著高于此前周期（图表13）。

本轮周期中，虽然新增非农就业环比下行，但绝对水平仍然不低。 7月新增非农就业回落6.5万至11.4万，低于彭博一致预期的17.5万，5-6月累计下修2.9万，但从3个月移动平均来看，5-7月新增非农就业仍有17万（图表14），与疫情前均值相当（2019年平均为16.7万），高于疫情前维持失业率不变的就业阈值（10万）。 此外，7月新增非农就业数据也受到一些短期因素扰动。 7月德州遭遇飓风导致首次申领失业金的人数一度上升2万；而7月美国气温偏高也可能降低工作意愿从而减少就业，旧金山联储的模型显示，气温偏高可能压低非农就业约1.5万人（图表15和16）。

而企业部门并未收缩资本开支和用工计划。 2024年上半年，企业投资增速维持相对高位，一季度和二季度非住宅投资的季比折年增速分别为4.4%和5.2%，企业资本开支意愿也是低位回升（图表17-图表18）。此外，NFIB调查显示，企业雇佣意愿相对此前有所回升，指示后续新增非农就业或逐步回升（图表19）。与此前周期相比，此次触发萨姆规则时，企业部门也并未大幅收缩用工开支，也一定程度支撑了整体的就业缓解。

3.此外，本次失业率上行更多反应劳动参与率上升，而非职位空缺不足——实际上，目前的职位空缺的相对水平仍在疫情前均值的2.6个标准差之上。

本次失业率上行更多反应劳动参与率上升。 2020年疫情冲击一度导致美国劳动参与率大幅回落，此后劳动参与率持续回升，截至2024年7月，美国劳动参与率相对疫情期间的低点回升2.6个百分点至62.7%，短时间如此大幅度回升，历史上也是较为少见（图表20，2019年以来劳动参与率数据）。 此外，移民增加推高劳动供给也加大了失业率的上行。 CBO预计，2023和2024年美国每年净人口流入约为330万，占总人口的1.0%，大幅高于2010-2019年0.3%的均值（图表21）。如我们在《 美国：人口流入的宏观影响不容小觑 》（2024/4/21）中的测算，如果美国劳动参与率维持在62.6%，移民的大幅流入将导致美国每年的新增劳动力从2015-2019年152万的均值增加至2023年的185万和2024年的228万。7月本土出生群体失业率上行0.2pct至4.1%，而海外出生群体的失业率上行0.4pct至4.5%，彭博指出2022-2024年移民美国群体的失业率从10.2%升至11%左右，是移民整体失业率的两倍以上（图表22）。

当前职位空缺显著高于此前萨姆规则被触发时，不是失业率上行的主要触发因素。 2000年以来，萨姆规则被触发前6个月，美国岗位空缺/劳动力之比平均下降0.5个百分点至2.8%。当前岗位空缺与劳动力之比虽然也有所回落，但是2024年6月的绝对水平仍然高达4.9%，较疫情前的均值（2.9%）高2.6个标准差（图表23）。诚然，失业率上升显示劳动市场供需平衡在转向雇佣方，可能伴随着薪资增长的进一步放缓，然而，考虑到降息临近、大选结果距离尘埃落定也不到3个月时间，投资和融资的动力都可能回升，叠加职位空缺绝对量仍明显高于求职人数（2024年6月为120%），劳工价格走势应该不会出现过快减速。同时， 鉴于总体通胀水平近期也快速下降，和衰退周期不同，居民真实购买力可能不会出现持续收缩。

4.企业和居民疫情后杠杆率均有所下降，资产负债表较为健康，现金流走势向好。 同时，金融市场杠杆和估值也未出现泡沫化。

疫后美国企业和居民部门杠杆率均有所下降，资产负债表较为健康，现金流走势向好。 疫后美国非金融部门宏观杠杆率呈现结构性分化，其中私人部门总体“去杠杆”，只有政府部门杠杆率明显上升，杠杆分布的脆弱性下降，效率上升。2020-24年1季度间，政府部门宏观杠杆率累计上行15.4个百分点，而企业部门的宏观杠杆率仅小幅上行0.9个百分点，居民部门宏观杠杆率则累计下降3.3个百分点（图表24）。随着2021年后美国名义GDP增速明显回升，居民收入、以及企业盈利增长均明显加速，叠加疫后美国政府对居民和企业的大量转移支付，美国居民和企业部门现金流状况明显改善，再加上美国资产价格明显上涨，共同带动疫后居民和企业部门的资产负债率（即总债务/总资产）明显下行（图表25和26）。相比之下，此前美国经济陷入衰退时，均伴随居民和企业资产负债表的明显上行。

5.总结而言，本次萨姆规则可能再次被打破

在复盘和更新了这轮经济周期的“特殊性”后，我们再次检视逻辑的起点：如何有效预测衰退？

很多研究试图以当前的经济状态作为是否会衰退的预测标准，这一方法显然前瞻性不够，且容易陷入循环论证。但同时，很多研究指出，“急性”衰退难以预测，因为现代宏观调整体系会在出现衰退前兆时及时调整，从而避免衰退。我们借着这次萨姆规律触发后的系统性研究， 回顾美国过去70年每轮衰退的触发因素，除了自然灾害和剧烈供给冲击外， 出现衰退的情形大致分三种：1）政策较长时间的误判；2）虽然需求增长已经明显减速，但政策没有宽松的空间或者意愿（如同时面临高通胀）；3）经济中局部的高杠杆或“泡沫”被刺破，无序去杠杆引发剧烈的需求收缩令政策“救助不及”。所以，真正前瞻性地预测衰退，应该检视这三种情形出现的概率 。

然而，这次萨姆规则虽然被触发，这三种情形出现的概率都不高：

1. 目前联储已经认识到就业市场出现明显的走弱，鲍威尔以及部分联储官员已多次表达了对就业市场放缓的担忧。相比此前更关注通胀上行的风险，现在联储更注重同时平衡就业和通胀的风险。 例如芝加哥联储主席在8月16日表示，失业率上升是个警示信号，越来越担心就业而不是通胀。

2. 本轮去通胀的过程或已经完成，核心CPI同比已从高点的6.6%回落至7月的3.2%，3个月季比折年更是回落至1.6%，低于2%的通胀目标。 劳工价格指数也已下行两年有余，和此前“高台跳水”的起点不同。这意味政策的宽松空间可能明显高于此前周期。

3. 当前资本市场的估值整体处于合理水平（图表27），没有出现大幅泡沫化的情况；疫情后，私人部门的杠杆率也整体处于回落趋势，出现无序去杠杆导致政策“救助不及”的概率相对较低。 截至2024年一季度，美国居民部门宏观杠杆率为71.1%，虽然较低点有所回升，但低于2019年四季度的水平（74.4%），显示居民部门资产负债表仍然较为健康。

四．基本面：这次美国会衰退吗？——基准情形和风险情形

1.多重因素叠加，美国经济增长由“降温”切入“快速减速”阶段

5月开始，美国经济就出现放缓迹象，而目前，增长下行已经进入明显加速、斜率更陡峭的阶段 （参见《 美国：衰退交易为哪般 》，2024/8/4），具体来看，主要的驱动因素有以下六点：

• 2022下半年开始的最近一轮财政刺激的效果开始“退坡”，居民可支配收入增长明显下行叠加超额储蓄耗尽，消费开始降速。 随着2023财年部分税收项目被推迟到2024年征收，2023年明显提振居民名义可支配收入的税收分项在2024年的贡献明显转负，美国居民名义可支配收入同比增速从去年平均8.1%回落至今年上半年的3.8%（图表29）。

  
  

• 美国大选面临总统、国会“洗牌”的可能性，政策、尤其是产业政策相关不确定性导致企业产能扩张进入“停滞、等待”阶段，进一步拖累增长动能。 如我们在《 美国财政补贴大幅提振企业投资 》（2023/7/31）中所述，以基建、芯片和通胀削减法案为代表的美国产业政策明显带动私有部门投资，尤其是计算机、芯片行业的建筑投资扩张最明显。目前特朗普和哈里斯两位总统候选人选情仍然焦灼（图表30），两人在产业政策方面存在较大分歧，例如哈里斯可能延续拜登政府的IRA政策并且继续加强清洁能源，而特朗普可能削减甚至逆转IRA法案中的部分补贴政策。有关未来财政补贴能否持续的不确定性明显上升，导致企业产能扩张进入“停滞、等待”阶段，拖累增长动能。

  
  

• 利率居高不下而房价增速放缓，地产投资降速、开发商开始去库存。 年初以来，美国30年期抵押贷款利率维持在6.5%-7%的较高水平，压制居民购房需求，拖累地产投资增速，而房价增速也边际放缓，标普Case-Shiller房价指数同比增速从一季度的6.4%回落至5月的5.9%。此外，利率高企抬升库存的隐性成本，两者叠加，对开发商利润率产生较大挤压。所以，一些地产价格波动较大的（往往是二套及以上住宅购买较多的地区）已经开始出现开发商降价去库存的情况，如德克萨斯和佛罗里达等（图表31）。

• 短期劳工市场降温加速、尤其在移民流入放缓后（参见《 移民放缓或导致美国非农就业回落 》，2024/6/20）。 7月新增非农降至11.4万，降温有所加速。而2024年二季度以来，移民流入速度明显放缓也可能压低美国非农就业（参见《 移民放缓或导致美国非农就业回落 》，2024/6/20）。美国海关与边境保护局（CBP）数据显示，美国南部边境逮捕人数较此前明显放缓，同比增速从年初的12%大幅回落至6月的-9.8%（图表32）。

  
  

• 2季度企业盈利增长也出现局部降速迹象，尤其消费相关板块，而此前表现强劲的AI和硬件板块也不再超预期扩张（可能短期受政策扰动）。 二季度美国标普500 EPS同比增速边际回落，其中消费板块的财报表现明显不及预期：星巴克美国同店销售额下降2%，且连续2个季度下滑；欧莱雅、宝洁和雀巢业绩同样不及预期。此外，此前表现持续超预期AI、半导体、硬件板块也不再超预期扩张：例如谷歌和Meta均在二季度财报中维持全年资本开支计划，未增加投入。

  
  

• 全球制造业补库周期6月后开始出现走弱迹象，外需波动。 6月以来全球制造业PMI边际下行，7月更是回落至49.7，为年初以来首次降至荣枯线以下，打破了全球制造业的修复态势（图表33）。发达国家的补库周期也边际放缓：美国批发商和制造商的库销比较年初有所回落。

2.往前看，货币以及（大选后）财政宽松可期，而美国大选后私有部门风险偏好也可能修复。

往前看，联储9月开启降息周期将是大概率事件。 虽然美国经济目前并没有进入衰退，但是就业、通胀数据显示当前已经可以开始降息。事实上，鲍威尔在7月FOMC上也暗示，委员会讨论过7月降息的可能性，但联储最终一致同意7月不降息（参见《 7月FOMC：联储表示数据已支持（9月）降息 》，2024/8/1）。往前看，预计9月联储将正式开启降息周期。截至8月14日，市场定价联储9月首次降息概率为100%，降息50bp的概率达到79%，2024年累计降息幅度为107bp，2025年12月降息幅度将达到223bp（图表34）。

美国大选仍有不确定性，但不管是特朗普还是哈里斯赢得大选，美国财政宽松都会持续。 从财政立场上看，特朗普和哈里斯均计划推动财政宽松，但幅度和侧重点有一定差异。 特朗普/共和党（下文简称“特朗普”） 预计将延长2017年12月推出的《减税与就业法案》（TCJA），2025年12月到期的个人减税政策将进一步延期；将企业所得税率从21%降至20%；可能通过关税来替代所得税；免除对小费征税（tips tax）（参见《 关注6.28美国总统大选首轮辩论 》，2024/6/27）。CBO测算显示，如果TCJA法案全部延长，未来十年，美国赤字将比基准情形高4.6万亿美元（相当于2023年GDP的17%），赤字率平均上升1.4个百分点至7.6%（图表36）。与拜登类似，哈里斯也支持财政扩张，但幅度不及特朗普。哈里斯支持对中产阶级减税，但要求将企业所得税率从21%提高至35%，高于拜登提议的28%；增加对富人的遗产税；对股票回购征税、对大型企业征收15%的企业最低税。此外，如果哈里斯赢得大选，对清洁能源、芯片、基建等产业政策也将继续延续（参见《 传承与升级，初步探讨民主党新候选人的宏观政策 》，2024/8/1）。

美国大选后，私有部门风险偏好也可能有一定程度修复。