债务周期分析——中国经济分析框架

作者：姜超

人口红利消失，货币驱动增长。 劳动力、资本和技术进步是驱动经济增长的三大要素，由于劳动力供给下降，而技术短期稳定，从要素角度看如果不愿放弃高增长目标，稳增长就只能靠增加资本投入。 08 年后每次稳增长都是靠投资，从 09 年到 16 年为了创造 8.2% 的平均 GDP 增速，中国每年投资增速高达 19% ，年均社会融资增速高达 22% ，广义货币增速高达 16% 。

货币持续超发，债务急剧膨胀。 00-08 年中国货币与经济增速匹配， M2/GDP 稳定在 140% 左右。但 09 年开始，巨额货币投入并未增加中国经济增长的潜力，导致货币增速与中国经济增长脱节， M2/GDP 逐年创新高。美国上世纪 70 年代以及本世纪头十年均出现过货币增速与经济增长的显著背离，均与劳动力供给下降引发的潜在经济增速下滑有关，也都引发了巨大的经济后果。

中国债务结构，轮番加杠杆。 由于货币持续超发，中国经济债务问题日益严重。中国各经济主体总负债率 16 年末接近 370% ，而 08 年这一比值还不到 200% 。 09 年 -15 年，企业部门债务率持续上升。 企业部门负债 /GDP 从 08 年末的 80% 升至 15 年末的 130% ， 16 年去产能政策改善企业盈利，企业部门负债率维持在 130% 的高位。 15 年以后，居民和政府部门债务率大幅上升。 最近 3 年的居民总负债累计增加约 20 万亿。 14 年末居民部门负债 /GDP 仅为 40% ， 17 年末预计将达 56% 。 14 年末政府部门负债 /GDP 为 43% ，到 16 年末升至 56% 。 08 年以后，伴随着企业、居民和政府三大部门的债务扩张，金融部门的负债扩张最为显著。 09 年开始银行的非存款负债持续扩张， 16 年末银行非存款负债 /GDP 高达 130% ，比 08 年末翻了一番。

地产泡沫严重，汇率长期承压。 美国两次货币超发， 70 年代引发高通胀， 00 年后引发地产泡沫。中国 09 年后货币超发主要体现为房价上涨， M2 增速与房价涨幅高度一致。货币超发也使汇率出现长期贬值压力，外储从 14 年的 4 万亿美元降至如今的 3 万亿美元左右，人民币兑美元汇率一度贬值超 10% 。

去杠杆四法。 去杠杆有四种方法： 一是降低利率，亦即降低债务的扩张速度；二是债务减记，通过破产重组减少债务规模；三是提高通胀，降低债务的相对价值；四是提高经济增长潜力。前两种方法是降低杠杆率的分子，后两种是增加杠杆率的分母。 14-15 年股债双牛，降利率未能降杠杆。 14-15 年我国实施了低利率政策，虽然资本市场反应积极，但中国经济杠杆率不降反升。如果利率下降导致政府举债冲动激增，远超居民和企业债务的下降，那么低利率对降杠杆也是无效的。