债务周期分析——中国经济分析框架

作者：姜超

人口红利消失，货币驱动增长。劳动力、资本和技术进步是驱动经济增长的三大要素，由于劳动力供给下降，而技术短期稳定，从要素角度看如果不愿放弃高增长目标，稳增长就只能靠增加资本投入。08年后每次稳增长都是靠投资，从09年到16年为了创造8.2%的平均GDP增速，中国每年投资增速高达19%，年均社会融资增速高达22%，广义货币增速高达16%。

货币持续超发，债务急剧膨胀。00-08年中国货币与经济增速匹配，M2/GDP稳定在140%左右。但09年开始，巨额货币投入并未增加中国经济增长的潜力，导致货币增速与中国经济增长脱节，M2/GDP逐年创新高。美国上世纪70年代以及本世纪头十年均出现过货币增速与经济增长的显著背离，均与劳动力供给下降引发的潜在经济增速下滑有关，也都引发了巨大的经济后果。

中国债务结构，轮番加杠杆。由于货币持续超发，中国经济债务问题日益严重。中国各经济主体总负债率16年末接近370%，而08年这一比值还不到200%。09年-15年，企业部门债务率持续上升。企业部门负债/GDP从08年末的80%升至15年末的130%，16年去产能政策改善企业盈利，企业部门负债率维持在130%的高位。15年以后，居民和政府部门债务率大幅上升。最近3年的居民总负债累计增加约20万亿。14年末居民部门负债/GDP仅为40%，17年末预计将达56%。14年末政府部门负债/GDP为43%，到16年末升至56%。08年以后，伴随着企业、居民和政府三大部门的债务扩张，金融部门的负债扩张最为显著。09年开始银行的非存款负债持续扩张，16年末银行非存款负债/GDP高达130%，比08年末翻了一番。

地产泡沫严重，汇率长期承压。美国两次货币超发，70年代引发高通胀，00年后引发地产泡沫。中国09年后货币超发主要体现为房价上涨，M2增速与房价涨幅高度一致。货币超发也使汇率出现长期贬值压力，外储从14年的4万亿美元降至如今的3万亿美元左右，人民币兑美元汇率一度贬值超10%。

去杠杆四法。去杠杆有四种方法：一是降低利率，亦即降低债务的扩张速度；二是债务减记，通过破产重组减少债务规模；三是提高通胀，降低债务的相对价值；四是提高经济增长潜力。前两种方法是降低杠杆率的分子，后两种是增加杠杆率的分母。14-15年股债双牛，降利率未能降杠杆。14-15年我国实施了低利率政策，虽然资本市场反应积极，但中国经济杠杆率不降反升。如果利率下降导致政府举债冲动激增，远超居民和企业债务的下降，那么低利率对降杠杆也是无效的。16-17年商品价格上涨，去产能未能推升通胀。16年开始供给侧改革推进，钢、煤等价格大幅上涨，PPI从15年最低时的-6%回升至目前的5.5%，推动上游企业盈利显著改善。但下游需求乏力，消费品物价指数CPI持续低迷，意味着上游涨价并未向下游传导，未来一年PPI重新向CPI回归将是大概率事件。债务减记，打破刚兑。日本在债务减记方面步履蹒跚，泡沫经济破灭以后日本银行的坏账长期未得到剥离，阻碍了经济的出清。这与美国在次贷危机以后主动让雷曼倒闭，积极剥离银行坏账形成鲜明对比。我国打破债务刚兑的进展也依然缓慢。改革供给要素，提高生产效率。长期来看，走出债务泥潭最有效的是提高经济增长潜力，供给侧改革指出了新的方向。经济学上与供给对应的是经济的各项生产要素，包括劳动力、土地、资本和技术进步等等，而这些生产要素都有提高的潜力。

货币放不放水，选择决定未来！与供给侧改革相应，需要的是真正稳健的货币环境，不能持续放水。美国里根时代的供给改革之所以成功，离不开沃克尔当时收紧货币，提高利率，降低了通胀，使得落后的产业真正被淘汰。过去央行都沉迷在货币放水中不可自拔，化身为经济增长的使者，殊不知长期来看经济增长和过量货币无关，而货币只会推动价格上涨，因此未来到底货币放不放水，要长痛还是短痛，是一个选择。

全文请见0907《宏观专题报告：债务周期分析——中国经济分析框架》