【华创化工】化工环保投资大报告：环保高压新常态，化工投资新篇章

除了整理环保核查节奏、各地区政策法规之外，我们还梳理了每个化工产品（上市公司有涉及的化工品）各个省的产能分布情况，每个省化工产品产能分布情况。以及8.7日开始的第四批环保督查7个省份涉及到的化工品产能占比情况,可以看到随着环保督查的推进，哪些行业是容易出现环保问题的重点版块，同时附上了这些版块的行业基本面跟踪、重点公司盈利弹性和估值变化等，力求全面实用。

【主要观点】 1.中央环保督察全面覆盖，政策执法不断加压。 环保制度趋于完善：大气、水、土壤污染防治行动计划陆续出台；新环保法从2015年开始实施；重点行业及产能过剩行业企业排污许可证逐步发行，推进环境保护税法实施，重化工企业“退城入园”规划。近期伴随着第四批中央环保督察启动、实现全国覆盖，各地反馈结果及整治方案提出，环保常态化机制逐步建立。其中环保督查实施党政同责，为达成环保目标，政府制定规划方案将更加严厉。环保已经成为影响化工部分高污染子行业供需格局的重要因素。

2.环保督查常态化，哪些化工产品受影响最大？ 从全国化工品在不同省份分布看，化工行业集中度较高的地区主要是山东、江苏、浙江、四川、河南等省份，而这几年，部分污染较大行业向内蒙、新疆等西部地区转移的趋势也比较明显。其中浙江省印染、涤纶长丝、R134a、乙酰乙酸甲酯、MDI、山梨酸及山梨酸钾、双乙烯酮产品产能占全国产品30%以上。山东省环氧丙烷、碳酸二甲酯、R22、山梨酸及山梨酸钾、烧碱、炭黑、双乙烯酮等品类占全国产能20%以上。 2017年8月7日启动第四批中央环保督察对吉林、浙江、山东、海南、四川、西藏、青海、新疆（含兵团）开展督察进驻工作。8个省市涉及19种产品占全国产能比在30%以上，其中10种化工品产能占比在50%以上。产能在以上8省市占比较高的行业主要包括制冷剂、印染、山梨酸钾、碳酸二甲酯、染料、MDI、粘胶、氯碱、草甘膦、纯碱、钛白粉等子行业。

3．环保+供给双重约束，部分子行业景气度或将持续超预期。 结合供需格局来看，最有可能由于环保导致价格上涨超预期的版块包括：粘胶（三友化工、中泰化学）、氯碱（中泰化学、新疆天业、三友化工）、MDI（万华化学）、纯碱（山东海化、三友化工）、钛白粉（龙蟒佰利）和草甘膦及有机硅（江山股份、新安股份、兴发集团）。从估值的角度分析，目前万华化学、三友化工、中泰化学、新疆天业、山东海化等龙头公司2017年的PE大部分还是10-13X之间。属于典型的低估值+有业绩的周期蓝筹。 而一些细分的小品类，比如草甘膦、山梨酸钾及双乙烯酮（醋化股份、金禾实业）、碳酸二甲酯（石大胜华）、橡胶助剂（阳谷华泰）、炭黑（黑猫股份）等行业，由于行业规模较小，而国内产能占全球比重较高，对产能边际变化比一般行业要敏感很多。这些子行业的龙头尽管目前看估值也许在15X以上，但是由于价格受环保影响波动剧烈，业绩弹性较大，也是值得密切跟踪的子版块。

（华创化工团队：曹令18611649055 /冯自力/刘和勇/柳强/陈凯茜）

【报告正文】

一、政策执法不断加压，中央环保督察全面覆盖

（一）环保政策文件不断完善，常态化机制逐步建立 随着《大气污染防治行动计划》、《水污染防治行动计划》、《土壤污染防治行动计划》陆续出台，被称为“史上最严”的新环保法从2015年开始实施，在打击环境违法犯罪方面力度空前。一系列重拳出击，重点行业及产能过剩行业企业排污许可证核发，推进环境保护税法实施，重化工企业“退城入园”规划，促进供给产能收缩。

图表 1  重要环保政策事件梳理

资料来源：环保部，华创证券

在核心文件中，三大污染防治行动计划为环保政策实施的主要目标，环境影响评价制度是建设项目的环境准入门槛，排污许可制是企事业单位生产运营期排污的法律依据。环保督查是环保政策实施的重要方式。

图表 2  污染防治行动计划主要内容及目标

资料来源：环保部，华创证券

注：完成效果截止2017年6月30日

排污许可证管理内容主要包括大气污染物、水污染物，并依法逐步纳入其他污染物。按行业分步实现对固定污染源的全覆盖，率先对火电、造纸行业企业核发排污许可证，2017年完成《大气污染防治行动计划》和《水污染防治行动计划》重点行业及产能过剩行业企业排污许可证核发，2020年全国基本完成排污许可证核发。

资料来源：固定污染源排污许可分类管理名录（2017 年版） ， 华创证券（二）环保督查愈演愈烈，党政企同责保障执法效果 2015年7月，中央深化改革组审议通过《环境保护督察方案（试行）》，明确建立环境保护督察制度。2015年底，中央环保督察巡视从河北省开始，不到两年已覆盖全国23个省份。2017年4月环保部又启动了“史上最大规模”环保督察，对京津冀及周边地区“2+26”城市开展为期一年、共计25轮次的大气污染防治强化督查。强化督查主要包括：相关地方各级政府及有关部门落实大气污染防治任务情况，固定污染源环保设施运行及达标排放情况，“高架源”自动监测设施安装、联网及运行情况，“散乱污”企业排查、取缔情况，错峰生产企业停产、限产措施执行情况，涉挥发性有机污染物企业治理设施安装运行情况等。 图表 4  环保督查体系总体框架        

资料来源：cnki(我国环境保护督查体系分析),华创证券

图表 5  环保管理思路“五步法”

资料来源：华创证券

改变过去环境问题只找企业、环保责任只由地方政府领导主管或者环保局局长来背的现象。现在环保督查机制使党委和政府同时承担环境管理和环境治理的责任。要完善考核奖惩机制,把攻坚方案完成情况作为各级党政领导班子和领导干部政绩考核的重要内容,把从严执纪问责贯穿于攻坚行动的全过程,以严格的问责,压实各级责任,层层传导压力。对考核工作成绩突出的,要进行表扬奖励；对工作拖沓、履职不力、逾期未完成治理任务的,要采取通报批评、公开约谈、媒体曝光等措施,督促问题整治；对不作为、乱作为,严重失职渎职,导致环境问题久拖不决、群众反映强烈的责任人,依规依纪依法严肃追究责任；对发生突发环境事件处置不力的相关地方党政领导干部实行“一票否决”,取消当年考核评优和评选各类先进的资格。

图表 6  中央环保督察反馈结果

资料来源：环保部， 华创证券

从反馈结果看，三批中央环保督察始终保持高压的态势。同时了解到三批环保督察发现很多环保问题，实现污染防治行动计划任重而道远，对于政府、企业都是具有较大考验。考虑到2017年秋冬季存在雾霾问题，督查政策可能会更加严厉。执行情况来看，环保督察已经形成了进驻—反馈意见—整改方案公布的基本流程。从已经公布的整改方案来看，各地均强化了后期整改计划：开展省级环境保护督察工作，使环保督察常态化、制度化。

图表 7  四批环保督察推进情况

资料来源：环保部，各省环保厅， 华创证券

2017年8月7日，第四批中央环境保护督察全面启动。已组建8个中央环境保护督察组，组长由焦焕成、吴新雄、马中平、贾治邦、朱之鑫、蒋巨峰、杨松、李家祥等同志担任，分别负责对吉林、浙江、山东、海南、四川、西藏、青海、新疆（含兵团）开展督察进驻工作，实现对全国各省（区、市）督察全覆盖。 实现所有省(区、市)全覆盖，积极谋划和实施对“2+26”城市开展机动式、点穴式专项中央环保督察。强化环境监管执法，持续开展环保法实施年活动，形成更大声势和影响,推动环保执法从“宽松软”走向“严紧硬”。加快推进省以下环保机构监测监察执法垂直管理制度改革，开展跨地区环保机构、按流域设置环境监管和行政执法机构试点。推动京津冀3省(市)、长江经济带11省(市)以及省级空间规划试点6省(区)完成生态保护红线划定任务。加快推进地表水环境质量监测事权上收，坚决惩处数据造假行为。完成《大气污染防治行动计划》和《水污染防治行动计划》重点行业及产能过剩行业企业排污许可证核发。生态环境损害赔偿、环境保护税法实施等改革工作都要抓紧推进。 不仅如此，还将以京津冀及周边地区“2+26”城市为重点，开展冬季大气污染综合治理攻坚行动，运用“五步法”，打好组合拳，进一步加大督察问责力度，切实传导压力，坚决打好蓝天保卫战。与此同时，强化工作调度督导，推动《水十条》年度工作任务全面完成。抓紧与地方签订土壤污染防治目标责任书，加快推进土壤污染状况详查工作，抓好土壤污染风险防控试点示范项目，开展好打击进口废物加工利用企业环境违法行为专项行动、垃圾焚烧行业专项执法督查行动。

（三）未来环保政策仍保持高压态势，各地区推出细化方案 1、京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案 10月底前完成违法“小散乱污”企业取缔工作。实施挥发性有机物（VOCS）综合治理。各地根据本地污染特征，因地制宜开展重点行业VOCs综合整治。全面推进石油化工，医药、农药等化工类，汽车制造、机械设备制造、家具制造等工业涂装类，包装印刷等VOCs治理，10月底前基本完成整治工作。 实施电解铝、化工类企业生产调控。各地采暖季电解铝厂限产30%以上，以停产的电解槽数量计；氧化铝企业限产30%左右，以生产线计；炭素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产50%以上，以生产线计。涉及原料药生产的医药企业VOCs排放工序、生产过程中使用有机溶剂的农药企业VOCs排放工序，在采暖季原则上实施停产，由于民生等需求存在特殊情况确需生产的，应报省级政府批准。 2、山东省2017年环境保护突出问题综合整治攻坚方案 2017年9月底前,7个传输通道城市完成55227家“散乱污”企业清理取缔工作,其中,关停取缔23215家,提升改造32012家；其他10个城市于2017年10月底前基本完成“散乱污”企业清理取缔工作。坚持边整治、边摸排,对新排查出的“散乱污”企业,本着“先停后治”的原则,责令立即停止生产,分类进行取缔或整改；列入清理取缔类的,按照“两断三清”(断水断电、清除原料、清除设备、清除产品)的标准,限期完成关停取缔,并坚决杜绝擅自恢复生产的现象；列入整改提升类的,限期进行整改,经整改仍达不到要求的,9月底前完成清理取缔。 自2017年10月1日起,7个传输通道城市火电、钢铁、建材、石化、化工、有色、水泥以及锅炉等行业排放的二氧化硫、氮氧化物、颗粒物和VOCs执行国家大气污染物特别排放限值。 7个传输通道城市在2017年9月底前,其他城市在10月底前,公布有机化工、表面涂装、包装印刷等重点行业企业清单及治理工作进度。未完成整治工作的企业,自11月1日起,实施停产整治。 达标排放的氧化铝、电解铝、炭素等行业分别限产30%以上、30%左右、50%以上(按生产线计),达不到相应排放标准或限值要求的实施停产。 巩固小造纸、制革、印染、染料、炼焦、炼硫、炼砷、炼油、电镀、农药等“十小”企业取缔成果,坚决杜绝死灰复燃。 3、江苏省强力推进化工企业“四个一批”专项行动 全省范围内开展化工企业关停一批、转移一批、升级一批、重组一批“四个一批”专项行动。2020年，化工企业数量大幅减少、化工行业主要污染物排放总量大幅减少、化工生产企业入园进区率达50%以上。

目前全省化工企业共有7372家，其中化工生产企业6884家。此次全省化工企业“四个一批”专项行动范围主要包括三类：一是所有化工生产企业（含规模以下）；二是构成重大危险源的危险化学品经营、仓储企业；三是在港区规划范围内的危化品仓储企业和危化品码头。省政府提出明确的目标任务，通过实施“四个一批”专项行动，到2018年底，关停低端落后企业2000家左右，其中今年关停的企业数量占55%，同时将转移一批、升级一批、重组一批化工企业实施到位 随着第四批环保督察推进，各省将出台细化方案，保证完成《大气污染防治行动计划》和《水污染防治行动计划》具体目标及产能过剩行业企业排污许可证核发。 二、环保督查常态化，哪些化工品受影响最大？我们分析了绝大部分化工周期品行业在全国的产能分布情况，可以看到化工行业集中度较高的地区主要是山东、江苏、浙江、四川、河南等省份，而这几年，部分子行业向内蒙、新疆等西部地区转移的趋势也比较明显。比如粘胶、纯碱、氯碱（PVC、烧碱）等行业。

图表 8  化工品全国产能分布

资料来源：百川资讯，华创证券

图表 9  重要化工品分省产能分布

资料来源：华创证券

从全国化工品在不同省份分布看。浙江省在印染、涤纶长丝、R134a、乙酰乙酸甲酯、MDI、山梨酸及山梨酸钾、双乙烯酮产品产能占全国产品30%以上。山东省在环氧丙烷、碳酸二甲酯、R22、山梨酸及山梨酸钾、烧碱、炭黑、双乙烯酮占全国产能20%以上。

图表 10  山东部分化工品产能占全国产能比例      

图表 11  浙江部分化工品产能占全国产能比例

图表 12  吉林部分化工品产能占全国产能比例      

图表 13  四川部分化工品产能占全国产能比例

图表 14  青海部分化工品产能占全国产能比例

图表 15  新疆部分化工品产能占全国产能比例

资料来源：百川资讯，华创证券

2017年8月7日启动第四批中央环保督察对吉林、浙江、山东、海南、四川、西藏、青海、新疆（含兵团）开展督察进驻工作。8个省市涉及19种产品占全国产能比在30%以上，其中10种化工品产能占比在50%以上。产能在以上8省市占比较高的行业主要包括制冷剂、印染、山梨酸钾、染料、碳酸二甲酯、MDI、粘胶、氯碱、草甘膦、纯碱、钛白粉等子行业。从产能规模看，第四批中央环保督察影响化工品产能规模主要为烧碱（1659.5万吨），纯碱（1025万吨），PVC（921万吨），印染（319.66亿米），炭黑（227万吨），环氧丙烷（193.6万吨），MDI（187万吨），粘胶（182.3万吨），钛白粉（153.5万吨），有机硅（100.5万吨），染料（86万吨），制冷剂r22（45.7万吨），碳酸二甲酯（39.8万吨），草甘膦（36万吨），山梨酸钾（16.7万吨），制冷剂R134a（14.8万吨）等。

图表 16  第四批中央环保督察省市部分化工品产能占全国产能比例

资料来源：百川资讯，华创证券 图表 17  第四批中央环保督察省市部分化工品受影响产能

资料来源：华创证券 三、环保+供给双重约束，部分子行业景气度或将持续超预期

（一）重点行业龙头估值跟踪与细分品类业绩弹性

结合供需格局来看，最有可能由于环保导致价格上涨超预期的版块包括：粘胶（三友化工、中泰化学）、氯碱（中泰化学、新疆天业、三友化工）、MDI（万华化学）、纯碱（山东海化、三友化工）、钛白粉（龙蟒佰利）和草甘膦及有机硅（江山股份、新安股份、兴发集团）。 从估值的角度分析，目前万华化学、三友化工、中泰化学、新疆天业、山东海化等龙头公司2017年的PE大部分还是10-13X之间。属于典型的低估值+有业绩的周期蓝筹。 而一些细分的小品类，比如草甘膦、山梨酸钾及双乙烯酮（醋化股份、金禾实业）、碳酸二甲酯（石大胜华）、橡胶助剂（阳谷华泰）、炭黑（黑猫股份）等行业，由于行业规模较小，而国内产能占全球比重较高，对产能边际变化比一般行业要敏感很多。这些子行业的龙头尽管目前看估值也许在15X以上，但是由于价格受环保影响波动剧烈，业绩弹性较大，也是值得密切跟踪的子版块。 图表 18  重点公司估值跟踪

资料来源： Wind,百川资讯， 华创证券

注：股价按8月9日收盘价计算

图表 19  部分细分小品类产品弹性表

资料来源：Wind,百川资讯， 华创证券

相比于其他行业，化工行业整体三废排放较高，同时存在氮氧化物排放与部分有毒物质排放。化工行业具有众多的产业链，不同产业链污染情况相差较大。

图表 20  重点化工产品工业废气产污系数

资料来源：第一次污染源普查产排污系数手册，华创证券

图表 21  重点化工产品工业废水产污系数

资料来源：第一次污染源普查产排污系数手册，华创证券

（二）重点细分行业基本面分析及龙头公司估值体系比较

我们对一些重点细分子行业基本面状况和重点龙头公司业绩弹性对比等重点信息进行了跟踪和梳理。主要包括烧碱、纯碱、PVC、粘胶、MDI、钛白粉、染料、有机硅、草甘膦、环氧丙烷、炭黑、橡胶助剂、制冷剂、氨基酸、山梨酸及山梨酸钾、安赛蜜。

1、烧碱 行业供需情况：烧碱与液氯按1.1:1的比例同时生产，多数企业为了获得液氯（用于PVC、PO和氟化工）而建设烧碱产能。目前来看，烧碱的需求好于液氯，而液氯由于环保问题，若无相关消化产能配套，生产将受到限制，反向抑制烧碱的供给。烧碱：2016年产能3919万吨，产量3284万吨，国内表观需求3100万吨。国内主要采用离子膜法生产。主要环保危害：离子膜烧碱法：液氯等。 图表 22  氯碱产业链污染环节

资料来源：华创证券

图表 23  环保因素对烧碱价格影响回顾

资料来源： Wind， 华创证券

图表 24  烧碱全国主要产能分布

资料来源： 百川资讯， 华创证券

烧碱：山东产能988万吨，占比25.21%；江苏产能423万吨，占比10.79%；内蒙古产能309万吨，占比7.88%；新疆产能300万吨，占比7.65%；河南产能195万吨，占比4.98%。

近期动态： 1、上周华北河南地区液碱涨价200-250元/吨至3500元/吨，江苏、内蒙等地液碱也有小幅上调，其余地区价格无明显变化。国内片碱价格普涨50元/吨至4300元/吨。 2、液碱价格短期有望维持，环保及液氯出货不佳等因素限制液碱企业开工，将造成供给收缩，主要下游氧化铝及粘胶开工稳定，印染开工略有下滑。西北及新疆区域片碱均超卖至8月中旬，价格有望持续上涨。

3、烧碱长期处于开工率85%以上的紧平衡状态，生产极易受液氯等副产品出货不佳影响，行业有望维持高景气。

重点标的（中泰化学、三友化工、鲁西化工） 图表 25  烧碱上市公司业绩弹性表

资料来源： Wind，百川资讯， 华创证券2、纯碱 目前我国纯碱产能约2900万吨，15 年国内产量约2600万吨，国内需求约2400万吨，出口200万吨。产能按工艺可分为联碱法、氨碱法和天然碱法三大类，三者产能分别占比46%、47%、7%。 主要环保危害：氨碱法：废渣堆放问题；联碱法：污染较氨碱法较小，但是联产品氯化铵价格走低会压制联碱开工 近期动态 1、上周重质纯碱价格上涨50-80元/吨至1800元/吨，目前企业轻质纯碱有部分库存，重质纯碱库存偏低。 2、上周检修企业减少，行业开工较上周略有提升。由于重碱需求旺盛，部分企业拟提升重碱产量，华东、华北等地区玻璃、印染、泡花碱受环保影响开工下降，轻质纯碱供需相对宽松。

3、长期来看，行业一直处在开工率保持88%-90%以上的紧平衡状态，氨碱法存在残渣填埋等环保问题，一旦行业供给受到影响，价格大概率上涨超预期。

重点推荐标的：山东海化（氨碱法，产能280万吨），三友化工（氨碱法，权益产能280万吨）。 图表 26  纯碱全国主要产能分布

资料来源： 百川资讯， 华创证券纯碱：江苏产能603万吨，占比20.32%；青海产能400万吨，占比13.48%；山东产能400万吨，占比14.48%；河南产能390万吨，占比13.14%；河北产能230万吨，占比7.75%。

图表 27  环保因素对纯碱价格影响回顾

资料来源： Wind， 华创证券

图表 28  纯碱上市公司业绩弹性表

资料来源： Wind，百川资讯， 华创证券

3、PVC

PVC：2016年产能2326万吨，产量1669万吨，国内表观需求1630万吨。有乙炔法和电石法两大类生产方法。

电石法PVC：电石渣、废脱硫渣、含汞废物等。

行业近况：

1、上周PVC价格持续上涨150元/吨至6950元/吨，“PVC-电石-盐酸”价差扩大100元/吨至2080元/吨的高位（已达到去年10月份高点，仅次于去年11月份），盈利极佳。2、电石法PVC产能主要分布在西北、华东地区，占比高达71%，西南地区约有10%的产能，近期（1）电石受8月初内蒙古大庆影响供给仍显紧张，价格维持高位；（2）西北部分PVC厂商未来两周将有检修，供给收缩；（3）西南地区受环保影响，开工受限。 3、行业整体来看，开工持续受环保、检修等因素影响，原材料价格维持高位，预计短期价格还将走高。 重点推荐标的：中泰化学（PVC产能逾170万吨，一体化产业链成本低），新疆天业（特种PVC产能20万吨，与集团参股30%建设乙二醇产能带来弹性）。 图表 29  环保因素对PVC价格影响回顾

资料来源： Wind， 华创证券

图表 30  PVC全国主要产能分布

资料来源： 百川资讯， 华创证券

PVC：内蒙古产能400万吨，占比18.17%；新疆产能384万吨，占比17.45%；山东产能291万吨，占比13.22%；陕西产能140万吨，占比6.36%；河南产能120万吨，占比5.45%。

图表 31  PVC上市公司业绩弹性表

资料来源： Wind，百川资讯， 华创证券

4、粘胶 从全球粘胶纤维的产能产量看，绝大多数分布在我国，14年我国粘胶短纤的产能占全球的68%，产量占全球的63%。截止15年，我国粘胶短纤产能在370万吨左右，其中华东地区最为集中，占全国比重的50%以上。15年粘胶消费量达到309万吨。2016年总产能维持在370万吨，行业开工率于16年底回升至99%。主要环保危害：生产过程中产生硫化氢、二硫化碳、二氧化硫等有害气体，生产过程中污水较多，主要是纤维黑浆粕。 图表 32  粘胶产业链污染环节

资料来源：华创证券

图表 33  环保因素对粘胶短纤价格影响回顾

资料来源： Wind， 华创证券

图表 34  粘胶全国主要产能分布

资料来源： 百川资讯， 华创证券

粘胶：新疆产能80万吨，占比20.73%；江苏产能66万吨，占比17.10%；山东产能59万吨，占比15.28%；河北产能50万吨，占比12.95%；江西产能39万吨，占比10.10%。

近期动态

1、目前1.5D*38mm主流价格 1.59万元/吨，与上周基本持平，高端成交价仍维持在1.62万/吨。上周开工率较环比略降1pct至92%，全行业库存天数仍保持6.5天的极低位置，是2011年以来的最低库存水平。上周棉短绒价格略降，“粘胶-棉浆-烧碱”价差较前一期扩大330元/吨。

2、目前仍有部分厂家执行前期订单，上周纱线价格持平，8-9月进入下游备货旺季，涨势有望延续。

重点推荐标的：三友化工、中泰化学。 图表 35  粘胶上市公司业绩弹性表

资料来源： Wind，百川资讯， 华创证券5、MDI

总体看，未来MDI的供需增速基本匹配。供给端：2017-2019年，全球MDI新增有效产量供应仅为25.8万吨/年；我国MDI新增有效产量供应仅为上海联恒/亨斯迈的13万吨/年产能。需求端：MDI全球每年需求增速5-6%，大约对应每年MDI新增需求量30万吨；国内每年需求增速按6.5%估算，对应每年新增需求量约13万吨。

近期动态 1、7月底以来，万华化学、巴斯夫、科思创等龙头纷纷发布8月份的MDI挂牌价，其中纯MDI报价走平，聚合MDI万华上调挂牌价1000元/吨至24000元/吨，巴斯夫上调挂牌价3000元/吨至26000元/吨，科思创上调挂牌价1100元/吨至25000元/吨。 2、目前市场价仍维持在26500元/吨左右，虽然目前需求仍偏疲软，但由于万华60万吨MDI装置8月份检修计划（产业说法）、科思创最近装置问题、市场货源不足等利好因素支撑，MDI价格短期看涨氛围较浓。 3、随着8月下旬，MDI需求旺季的逐渐到来，产品价格有望维持坚挺。 重点标的推荐：MDI持续高盈利，八角工业园石化项目长期维持满负荷开工，新材料品类渐次投产，高毛利产品占比逐步增大。万华有望成长为比肩巴斯夫的国际化工巨头的愿景愈加清晰，维持强推。

图表 36  MDI产业链污染环节

资料来源：华创证券

图表 37  环保因素对MDI价格影响回顾

资料来源： Wind， 华创证券

图表 38  MDI全国主要产能分布

资料来源： 百川资讯， 华创证券MDI产能在浙江省产能127万吨、占比40.71%，在上海市85万吨、占比27.24%，在山东省60万吨、占比19.23%，在重庆市40万吨、占比12.82%。

图表 39  MDI主要公司业绩弹性表

资料来源： Wind，百川资讯， 华创证券

6、钛白粉 受前期行业低迷影响，海外巨头15-16年共去产能近100万吨，行业进入整合期。国内16年产能360万吨，约占全球的的1/3，已成为全球的重要出口国，进口19万吨，出口72万吨，表观消费量207万吨。国家已不再批准硫酸法产能，未来两年仅18年新增50万吨产能。 主要环保危害：硫酸法：酸性废水，煅烧阶段，产生7-8kg/吨SO3。氯化法：氯化渣，氯化尾气，包膜后稀盐溶液。 图表 40  钛白粉涂料油墨产业链污染环节

资料来源：华创证券

图表 41  钛白粉全国主要产能分布

资料来源： 百川资讯， 华创证券 钛白粉：四川产能84.5万吨，占比23%；山东产能55万吨，占比14.97%；广西产能44.9万吨，占比12.22%；河南产能32万吨，占比8.71%；江苏产能30万吨，占比8.17%。

图表 42  钛白粉上市公司业绩弹性表

资料来源： Wind，百川资讯， 华创证券7、染料 行业已经实现了寡头垄断，主要是浙江龙盛、闰土股份和吉华等5家大企业掌握了行业的话语权，虽然这些企业的实际生产能力是远超其销量水平，但行业已经达成默契。分散染料全年销量40万吨，活性染料全年销量25万吨。主要是废水污染严重，其主要中间体H酸和还原物等，污染更甚。事件1：行业自12-13年中开始受环保影响，小产能不断被关停，推动行业逐步形成了垄断格局。产品价格自13年中开始上涨至14年中：分散染料和活性染料的价格均从2万以下上涨至4.5万以上。主要环保危害：主要是废水污染严重，其主要中间体H酸和还原物等，污染更甚。

图表 43  染料产业链污染环节

资料来源：华创证券

图表 44  染料全国主要产能分布

资料来源： 百川资讯， 华创证券

未来环保因素影响： 1、龙盛和闰土等龙头企业均已搬进或正在搬迁至上虞产业园内，其中闰土的活性染料产能还未完全搬迁，未来若浙江地区环保加严，可能会影响其活性染料生产。 2、主要中间体H酸的生产商楚源近期已开始重新供货。楚源位于长江上游，此前出现过向长江偷排污水导致停产的情况。虽然目前下游染料厂商均开始自建H酸配套，但龙盛等大厂完全实现自供预计还需等到18年，若短期内楚源出现停产，仍将影响H酸的供应。 图表 45  染料上市公司业绩弹性表

资料来源： Wind，百川资讯， 华创证券8、有机硅 2016年有机硅表观产能为281.5万吨，实际产能约253.5万吨，年产量水平180万吨。2015年有机硅消费量达到171万吨。主要环保危害：有机硅废水中可吸附有机卤化物(AOX)含量较高，含大量盐酸和多种重金属离子，还会产生粉尘污染。 图表 46  有机硅产业链污染环节

资料来源：华创证券

图表 47  环保因素对有机硅价格影响回顾

资料来源： Wind， 华创证券

图表 48  有机硅全国产能分布

资料来源： 百川资讯， 华创证券

有机硅：浙江产能54万吨，占比18.91%；江苏产能50万吨，占比17.51%；山东产能46.5万吨，占比16.29%；江西产能40万吨，占比14.01%；内蒙古产能24万吨，占比8.41%。

图表 49  有机硅上市公司业绩弹性表

资料来源： Wind，百川资讯， 华创证券

9、草甘膦 全球草甘膦生产企业主要集中在中国和美国（孟山都）。孟山都是全球最大的草甘膦供应商，目前具有25万吨产能。16年中国国内草甘膦统计产能为87万吨，同比下降8.42%。从产能分布上看，草甘膦厂商主要集中在内蒙古、江浙、四川等省份。主要环保危害：甘氨酸法有含磷废水。

图表 50  草甘膦产业链污染环节

资料来源：华创证券

草甘膦：四川产能22.5万吨，占比23.56%；江苏产能22万吨，占比23.04%；湖北产能15万吨，占比15.71%；浙江产能13.5万吨，占比14.14%；河南产能6万吨，占比6.28%。

图表 51  草甘膦全国主要产能分布

资料来源： 百川资讯， 华创证券

图表 52  环保因素对草甘膦价格影响

资料来源： Wind， 华创证券

图表 53  草甘膦上市公司业绩弹性表

资料来源： Wind，百川资讯， 华创证券10、环氧丙烷 供给端： 环氧丙烷生产工艺主要分为直接氧化法（HPPO）、共氧化法（PO/SM或PO/TBA-MTBE）和氯醇法（CHPO）。氯醇法工艺技术相对成熟，生产过程相对安全，所需投资较小，缺点是污水、废渣较多，三废处理综合治理投资较大。目前国内氯醇法、PO/SM、HPPO和PO/MTBE工艺产能占比分别为59%、19%、13%和9%，且主要集中在山东地区，产能占比54%，而山东地区产能中约84%产能为氯醇法。采用HPPO法生产的为吉林神华和中石化长岭，此前运行不稳定，于2016H2复产，负荷低位至五成左右。预计2017-2019年新增产能97万吨，考虑国内氯醇法装置处于环保压力之下，具有不确定性。 需求端： 未来随着冷藏冷链、房地产建设的提高以及汽车、聚氨酯涂料等行业的渗透率提高带动聚醚行业增长，受绿色溶剂概念推动而迅速发展的丙二醇醚的消费增长，预计环氧丙烷需求到2020年达365万吨。 未来趋势： 2016年国内环氧丙烷产能311万吨，产量250万吨，表观消费量277万吨，开工率提高至80%。未来供需紧平衡，供给端出现问题的话，大慨率推涨产品价格。 氯醇法产生大量高浓度氯化钙皂化废水。 2011年政府颁布的《产业结构调整指导目录（2011年本）》明确指出，限制新建氯醇法环氧丙烷生产装置。 下游影响： 聚碳酸二甲酯DMC价格迎来上涨行情，产品价格首先小幅上涨至5100元/吨，带动下游买涨情绪提升，华南、华东等地出现供应暂时性短缺，石大胜华DMC价格直接跳涨11.76%至5700元/吨，目前最新报价已到5800元/吨。目前，碳酸二甲酯行业总产能62.3万吨，其中分别有51.04%产能集中在山东（原料环氧丙烷也有50%以上产能集中在山东），目前行业多有装置运行不稳，叠加山东地区环保持续收紧和中央巡视督察影响，产品价格有望维持相对高位。

图表 54  环氧丙烷全国主要产能分布

资料来源： 百川资讯， 华创证券环氧丙烷：山东产能163.6万吨，占比53.98%；吉林产能30万吨，占比9.9%；广东产能29万吨，占比9.57%；江苏产能28.5万吨，占比9.40%；天津产能15万吨，占比4.95%。

图表 55  环氧丙烷上市公司业绩弹性表

资料来源：华创证券

11、炭黑 龙头企业扩产的产能在近三年已陆续投产，2016年新产能投放速度大幅放缓， 炭黑行业的投资增长性越来越差， 2017年新增产能增长8.29%，且集中在下半年。行业马太效应显著，大厂商开工率 90%以上，中小产能开工率50%左右。未来随着落后产能的进一步退出，我国炭黑产业的有效产能会持续降低，行业供需格局将得到显著改善。 主要环保危害：炭黑是烃类不完全燃烧或热裂解制取的黑色粉末状物质，粒径极小（一般在20-140nm），以聚集体存在（0.2-1.5μm）。炭黑具有极强的渗透性、吸附性，因此具有很强的视觉污染。炭黑尾气中含炭黑粉尘低于50㎎/m³，眼睛不易察觉；70-80㎎/m³可看到灰色气体；150-200㎎/m³，已形成一缕黑烟。炭黑粉尘的粘附力强，烟气中的炭黑回收不太容易。炭黑行业山东产能176.5万吨，占比24.49%；山西产能137.2万吨，占比19.03%；河北产能103万吨，占比14.29%；江苏产能36万吨，占比4.99%；天津产能35万吨，占比4.86%。炭黑行业主要产生大气污染物，山东、山西、河北三省产能占比达55%，预计国家对环保政策和执行的力度不会放松，不符合环保要求的中小产能是环保整治的对象， 行业整体开工率会受到环保约束。 炭黑行业去产能进程有望加速，龙头企业集中度提升。 图表 56  炭黑橡胶产业链污染环节

资料来源：华创证券

图表 57  炭黑全国产能分布

资料来源： 百川资讯， 华创证券炭黑行业山东产能176.5万吨，占比24.49%；山西产能137.2万吨，占比19.03%；河北产能103万吨，占比14.29%；江苏产能36万吨，占比4.99%；天津产能35万吨，占比4.86%。

炭黑行业主要产生大气污染物，山东、山西、河北三省产能占比达55%，预计国家对环保政策和执行的力度不会放松，不符合环保要求的中小产能是环保整治的对象， 行业整体开工率会受到环保约束。 炭黑行业去产能进程有望加速，龙头企业集中度提升。 未来环保事件影响： 1、四季度华北雾霾事件持续，行业再现大面积停限产；2、化工企业入园区在山东等地持续推进，园区外中小炭黑企业不达标也没有经济实力搬迁，被迫关停；3、中央环保巡视组进驻山东、河北、山西等炭黑产能集中区域，非达标企业正常经营受影响，环保治理成本高企，被迫关停。 图表 58  炭黑上市公司业绩弹性表

资料来源： Wind，百川资讯， 华创证券

12、橡胶助剂 2015 年全球橡胶助剂消费量为150万吨，预计2020年消费量将达到近180万吨，年复合增速为 3.5%；我国2016年橡胶助剂销售收入达187.6亿元，同比增长约7.4%。我国橡胶助剂生产商主要是江苏圣奥化学、山东尚舜化工、阳谷华泰等。由于橡胶助剂行业技术壁垒以及环保壁垒较高，目前市场内各龙头的地位很难被撼动。 主要环保危害： 主要为废水污染，多为高盐、高COD、高树脂废水，同时也是高能耗行业，在华北雾霾期间高能耗带动火电需求间接影响粉尘等的排放，如每吨促进剂M产生废水量15-20吨。 环保事件影响： 事件1：华北雾霾期间，红色预警即开展高能耗的橡胶助剂停限产；事件2：16年8月初中央环保督察组进驻河南,公司防焦剂主要竞争对手汤阴永新因违反环评批复要求擅自进行试生产,已被关停; 事件3:16年10月，督察组将进驻山东。 产品价格涨幅： 16年底以来，促进剂价格已有约20%的涨幅。

未来环保事件预计影响： 1、四季度华北雾霾事件持续，行业再现大面积停限产；2、化工企业入园区在山东等地持续推进，园区外中小橡胶助剂企业不达标也没有经济实力搬迁，被迫关停；3、环保督查持续高压，非达标企业正常经营受影响，环保治理成本高企，被迫关停

13、制冷剂

二代制冷剂主要R22，目前有效产能60万吨左右，16年产量42万吨，产能过剩严重，行业配额生产制度、环保收紧，对行业供给端和成本端都有推动，龙头企业具备环保规范和成本控制方面的显著优势；三代制冷剂主要R134a、R32、R125，同样受环保，废酸处理能力等因素影响，带来行业供给端和成本端的改善，同时，三代制冷剂欧美海外产能的逐渐退出，将有助于全球范围的供需改善，因此，相比之下，R134a的行业格局更好。 主要环保危害：制冷剂对臭氧层破坏和温室效应影响总共有两个指标：（1）ODP：臭氧消耗潜能值；（2）GWP：温室效应潜能值，可以看到制冷剂的主要污染来自对臭氧层的破坏和温室效应两方面。从氟化工的生产制备过程来看：（1）萤石生产过程中的废水和粉尘污染；（2）氟化工生产因具有介质高腐蚀、废水难生化、单体易爆性等特征。

图表 59  氟化工产业链污染环节

资料来源：华创证券 图表 60  R22全国主要产能分布          

资料来源： 百川资讯， 华创证券

图表 61  R134a全国主要产能分布

资料来源： 百川资讯， 华创证                                 R22：山东产能21.2万吨，占比31.31%；江苏产能19万吨，占比28.06%；浙江产能18万吨，占比26.59%；四川产能6.5万吨，占比9.6%；江西产能3万吨，占比4.43%。

图表 62  制冷剂环保因素影响

资料来源： Wind， 华创证券

未来环保事件影响：1、出台政策逐渐收紧对R134a的新建扩建政策；2、对从上游萤石、氢氟酸到氟化工制冷剂的环保监管持续收紧

图表 63  氟化工上市公司业绩弹性表

资料来源： Wind，百川资讯， 华创证券

14、氨基酸 行业供需情况：赖氨酸行业产能过剩。2016年国内有效产能185万吨，叠加海外产能160万吨，总计产能约340万吨，全球需求约220万吨，产能过剩严重。2017年国内规划新建产能近100万吨。苏氨酸行业整体产能过剩，2015年底全球产能82万吨，中国产能57万吨，全球开工率65%左右。2017年行业有约40万吨扩产计划。 氨基酸生产过程中排放大量的母液和洗水，其中母液氨氮浓度高、COD含量高，洗水液量大。 环保影响氨基酸回顾 事件1：中央第八环境督察组16年7月进驻宁夏，造成伊品11万吨赖氨酸停产。 事件2：2016年11月-12月，开始治霾行动，在行业供给紧张的情况下，导致一品梅花检修延长加剧供给紧张。 图表 64  环保事件对赖氨酸价格影响回顾

资料来源：Wind, 华创证券

未来潜在环保事件 1、已有的赖氨酸有效产能（不含17年新建产能）在新疆、吉林、山东等地各占20%，未来若这些地区出现环保问题将大幅影响供给。 2、苏氨酸分布在内蒙古和新疆的产能占比较高，近期内蒙古80周年庆典活动可能对其供给造成影响。

图表 65 氨基酸上市公司业绩弹性表

资料来源： Wind，百川资讯，华创证券

15、山梨酸及山梨酸钾 我国山梨酸（钾）合计产能 24.6 万吨，占全球产能的 84%左右；乙酰乙酸甲酯国内主要产商诸如宁波王龙、醋化股份、江苏天成产能分别为5、4、1.5；醋化股份目前产能包括：山梨酸（钾） 3.8万吨/年、乙酰乙酸甲（乙）酯 4万吨/年、氰基吡啶 1万吨/年、双乙烯酮2.5万吨/年、 烟酰胺5000 吨/年等。 主要污染物：废水（包含COD、各种有机酸、醛、酮等数十种有机物、SS、氨氮等，吨产品副产5-6吨废水）；废气（Nox、烟尘、SO2）。 图表 66  山梨酸及山梨酸钾

资料来源：百川资讯， 华创证券

山梨酸及山梨酸钾：浙江产能9万吨，占比36.59%；山东产能7.7万吨，占比31.30%；江苏产能6.5万吨，占比26.42%；广西产能0.7万吨，占比2.85%；江西产能0.7万吨，占比2.85%。

环保事件影响回顾：事件1：16年4月19日位于江苏泰州海安县的江苏天成因环保停产整顿。事件2：16年7月27日宁波王龙双乙烯酮装置发生泄漏。16年年初山梨酸价格在2.3-2.6万元/吨，目前主流企业山梨酸钾外销价格在2.8万元/吨。

16、安赛蜜 安赛蜜全球产能约1.8万吨，主要生产企业为金禾实业1.2万吨，江苏浩波6000吨，北京维多1500吨，德国Nutrinova 3000吨，其中浩波实际开工较低，行业供需基本平衡。主要环保危害：废水（包含COD、各种有机酸、醛、酮等数十种有机物、SS、氨氮等，吨产品副产5-6吨废水）；废气（Nox、烟尘、SO2）。 图表 67  安赛蜜全国主要产能分布      

资料来源：百川资讯， 华创证券

图表 68 双乙烯酮全国主要产能分布

资料来源：百川资讯， 华创证券                                 安赛蜜：安徽产能12000万吨，占比61.54%；江苏产能7500万吨，占比38.46%。

主要行业事件： 事件1：天成生化自 2016 年 4 月由于环保不达标停产整顿；事件2：2016 年 7 月宁波王龙由于管道泄露全面停产，双乙烯酮供应紧张，双乙烯酮价格由8000 元/吨上涨至超过15000 元/吨；事件3： 2015 年2月浩波破产重组，位于张家港金港镇的厂房已在2015年1月到期，江苏省要求化工企业搬迁进入化工园区实施集中管理。事件4：宁波王龙2017年7月21日因其废水处理设施标排口和排放池中废水的总磷浓度超标收到余姚市环境保护局下达的行政处罚决定书，被责令落实污染物的治理并罚款。事件5：山东昆达由于废水排放超标，17年7月31号开始停产。 产品价格影响： 价格从16年初的3.2万/吨一路上涨，至16年下半年已经涨至4.5万/吨。 未来影响因素： 1、江苏浩波化工企业入园搬迁影响其正常生产经营，行业供给大幅收缩；2、双乙烯酮市场流通量

少，行业装置再出问题导致价格大幅波动。

图表 69 部分小品类上市公司业绩弹性表

资料来源： Wind，百川资讯，华创证券