监管风暴下不确定性：股市1.6万亿，债市8万亿？

作者：国泰君安银行团队 邱冠华 王剑 张宇

监管文件梳理

2017年4月10日，银监会发布《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》（银监发〔2017〕6号）。4月12日，又发布了《中国银监会关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》（银监发〔2017〕7号）。此外，各类财经媒体和公众号也陆续透露，银监会近期还发布了其他监管文件。我们汇总各方信息，将其中较为重要的7个文件整理如下（后文直接以文号简称）：

整体而言，上述所有文件，内容涉及了商业银行经营与管理的几乎所有方面，具有全面性。其中大部分内容均是既有的监管规定，并不是此次新颁布的新规。但在从前，因种种原因，很多监管规定并未得到有效的落实和执行，导致银行业出现了一些风险隐患。为此，银监会在年初提出2017年重点工作时，表示将强化监管落实。随后，马上开始付诸行动，新监管文件陆续出台，监管人员也开始入驻银行，开展检查。

从文件要求的工作安排上看，大部分文件要求银行先比照文件要求进行自查自纠，并向监管部门提交自查报告；然后，监管部门也会派员进行现场检查；最后，预计还将进行全面整改。因此，大致上是“自查—银监现场检查—整改”三个阶段。但这三个阶段并不是绝对划分的，有时自查和银监现场检查同步进行，查出问题也要求随时整改，并不必然有先后关系。

其中，前3个文件文号冠以“银监发”，层级更高，其中的内容也立意更高。而后4个文件为“银监办发”，即由具体的落实部门来发布，事关具体落实。其中，45号文、46号文、53号文还详细列举了种种违规行为（或可能违规的行为），让银行对照自查。

重点关注内容

我们从证券分析的角度，更为关注的是文件中哪些内容将对金融市场（包括债券市场和股票市场，尤其是银行股）产生直接影响。其中，重点关注的影响途径是：监管措施将导致银行的哪些业务收缩，因此，通过这些业务向市场输送的资金将受到影响。

所以，首要工作，是对照文件中所提出的违规做法，分析银行业现有业务中有多少是属于这些违规业务，评估其总量。当然，由于目前整改工作还没正式铺开，无法确定到底有哪些业务会被规范化，甚至哪些会被直接取缔，因此此刻并不可能做一个准确的估计，结果仅供参考。

首先，几个聚焦于银行内控、管理、治理等方面的文件（包括5号文、43号文、45号文），对市场不会有明显的直接影响。当然，随着这些规定逐步落实，也必然会间接影响业务与市场，但很难量化分析。因此，我们暂不分析这些文件对市场的影响。然后，7号文主要是银监会提出未来的监管政策制定，在这些新政策出台前，也很难判断其具体影响。

所以，6号文、46号文、53号文才是聚焦于具体业务，会对市场产生最为直接的影响。而53号文大部分内容与前面的文件重复（但角度不同），因此重点又落在6号文、46号文上面。其中，6号文层级更高，以原则性要求为主，而46号文则规定更为详细，事关具体业务操作，所以又是我们分析重点中的重点。

因此，我们主要从46号文中的“三套利”出发，结合其他文件的有关内容，重点分析这些监管整顿措施，会导致哪些业务有所收缩，从而对金融市场产生影响。

业务收缩影响金融市场

43号文重点落脚在对银行业“监管套利、空转套利、关联套利”的整顿上。“三套利”的本质，我们在本系列研究的第一篇《剑指监管套利：还市场一张真实报表》（2017年4月11日）中有详细阐述，此处不再重复。“三套利”的本质，是银行绕开既有的监管规定，美化监管指标，从而实现进一步资产投放，其根本目的是为了追逐盈利。但同时，银行也因此承担更高的风险，影响银行体系稳定，因此“三套利”一直是监管部门关注的重点。

业务条线分析

首先，我们用一张银行的简化资产负债表（含表内表外），总结可能受监管影响的业务领域。

诚然，上述资产负债类别其实并不完全严谨，又因银行报表披露的原因，也难以做到完全严谨，仅供参考。从表中可见，受监管影响较大的业务，主要是信贷业务、同业业务、理财业务三大类。但从影响严重程度排序，则是理财业务、同业业务、信贷业务。我们对此逐一分析（包括业务简介、此次重点核查问题、主要的违规隐患）。

银行理财业务长期以来偏离资产管理业务的本源，刚性兑付和资金池操作，成为影子银行。截止2017年3月末，银行理财产品余额为29.1万亿元，其中投向非标的为4.93万亿元，占15.4%。

理财业务几乎在表外“再造”一张银行资产负债表，且资产投放更为丰富，包括了少量的权益类资产。且因穿透难度很大，监管问题甚至比同业业务还大。尤其是理财资金通过委外投资，增加了资金链条环节，进一步加大监管难度。

46号文及相关文件中提到的理财业务的监管问题主要包括：

理财产品的资产投向中，违规隐患较大的是非标和SPV投资等。

因此，理财业务监管主要影响的是债券市场和信用市场，对股票市场也略有影响。

同业业务的传统功能，是银行之间调剂资金余缺，比如同业拆借、存放等。但近几年同业业务迅猛发展，显然不全是为了调剂资金余缺，而是作为一种非信贷的资产投放方式，即同业投资。根据2014年127号文定义，同业投资分为直接投资和SPV投资，实践中以后者为主，即投资于其他金融机构发行的SPV（银行理财、信托计划、券商资管等）。

既然同业投资对接SPV，意味着同业投资是资管业务（比如理财业务就是其中之一）的“上游”，所以，同业投资与理财业务的监管问题非常类似，也是资金空转、委外加机构、藏匿问题资产等（同样见于46号文及其他文件）。但同业投资毕竟处于银行表内，日常监管更严，所以我们预计其问题严重程度轻于理财业务。

同业SPV投资的底层资产以自营非标、债券为主，分别影响信用市场和债券市场（同业投资于股市的极少听说，因此对股市的影响可忽略）。但在银行报表上，有两个问题导致想精准划分自营非标与债券数据是极其困难的：

在监管推进过程中，同业投资的最终资金投放被控制，会影响信用市场，导致信用风险发生，这一点和信用业务监管类似。同时，同业投资的中间套利链条在拆解过程中，还会影响银行间市场（债券市场），可能造成利率波动。

信贷业务是银行的传统主营业务，也是银行向实体投放资金的重要渠道。截止2017年3月末，全国金融机构各项贷款余额为111万亿元，其中大部分为商业银行向企业、居民投放的信贷。

46号文及其他监管文件中，对信贷业务提到的主要监管内容包括三方面：

其中，若监管整改推进，针对第（1）点，将导致银行不良率和资本计提更加真实，资本消耗后，间接制约了银行的信贷投放能力。针对第（2）、（3）点，则是直接制约了银行违规对外投放信贷的能力，将增加实体获取银行信贷的难度和成本，也有可能导致一些企业信用风险暴露。当然，如果监管打击是准确的，那么这些信用风险暴露的企业本身也是限制信贷投放的，并不能理解为“监管加强导致实体受伤”（操作中则很难这么精确）。

因此，监管推进的结果，一是导致银行不良可能进一步暴露，二是会从股市等处抽回违规信贷资金，这两点均对股市有负面影响。此外，信用风险暴露，对债券市场也会有间接影响。

当然，上述三大类业务的违规也不是泾渭分明的，比如信贷业务的违规通常借助同业业务、理财业务来实现。除三大业务外，其他方面也有问题，比如存款业务、同业负债等。这些都进一步加大了问题分析的复杂性。

然后，我们以三大业务为重点突破口，尝试测算可能涉及监管问题的业务总量，从而判断对金融市场的影响。

资金影响测算

市场关注监管对债券市场、信用市场、股票市场的影响。我们基于银行披露的数据，给予大致测算。这一测算分两个步骤，一是先大致掌握各业务向不同金融市场输送资金的金额和路径，二是基于监管要求，了解这些输送的资金中有多少会被监管管制。

首先，我们统计各业务向金融市场（债券市场、信用市场、股票市场）输送资金的情况。其中，股票市场是我们最为关心的。

然后，要统计三类业务可能受监管影响的资金的规模。先从三大业务角度（上图左侧）简要分析，然后再从三个市场的角度（上图右侧）计算金额。

（1）理财业务方面，3月末余额是29万亿元。资金运用方面，债券及货币市场工具占比一半以上，非标约15%，另有6%左右的权益类（包括一级、二级、优先级，优先级即配资）。此外还购买少量SPV。仅从总量与投向上，很难看出来监管问题，理财业务的监管问题大多出自交易结构、资金空转等问题上，以及协助美化银行的监管指标。

（2）同业业务（除传统同业），以同业投资为主，主要体现为SPV投资，从已披露2016年报的上市公司数据上看，占总资产比例约5.55%。很可惜，银行年报中不使用穿透法，因此无法掌握这些SPV投资中有多少是投向非标（信用市场），另有多少是债券市场，以及股票市场。

另一个算法，则是沿用我们货币分析框架中的方法，因为同业投资是派生M2的，因此可以从M2总量出发，逐步扣减其他M2派生渠道，最终得出同业投资余额，2016年末约为16万亿元，占银行业总资产约7%。

（3）信贷业务，全行业余额是111万亿元，有少部分信贷资金违规流入股市，属于此次监管内容，但长期以来一直是监管重点，预计总量不大。其余主要投向实体，其中有监管问题的金额难以测算，主要影响信用市场。

然后，重点分析此次监管对三大金融市场的影响。

（1）对股市的影响较为轻微（因此在上图中以虚线表示）。信贷资金违规入市是长期重点监管对象，总量较小。同业业务为股市配资极少。因此，主要影响股市的是理财业务。

理财资金配置权益类，占6%左右，即1.6万亿元，主要来自高净值客户、机构客户的理财产品，业务相对简单，违规现象较少（至少账面上都能做到资产与产品清晰对应）。况且，里面又包含大量的一级权益（非上市股权类或明股实债，其实理应算非标），真正的投资于二级股票市场的更少。经我们调研了解，预计入市总规模在5000亿元左右。而其中，有监管问题（包括文件中所指的多层嵌套、过度杠杆等）的金额就更少了，估计就数百亿元体量。

此外，理财资金配置的二级债券基金、打新基金对股市也有一定影响。近期可能有理财资金赎回部分二级债券基金和打新基金，主要由于自身流动性需求或不看好后市，与监管关系不大。

因此，整体而言，此次监管对股市资金面的直接影响非常小。

（2）对信用市场的影响，则主要取决于信贷业务、同业自营非标、理财非标的监管。其中，非标的监管隐患大于信贷。同业自营非标并没有精确统计，上文已统计同业投资约16万亿元，假设大部分投向非标，即超过10万亿元。再考虑到理财非标余额为4.93万亿元（2017年3月末），则全部表内外非标总额在15万亿元以上。

目前尚无法判断这15万亿元非标中有多少属于违规业务，但即使只有10%，那总量也不少了，因此影响不可小视。但考虑到总额较高，且大多资金是投向实体，我们认为大部分不会进行“一刀切”式的清退处置（只有少部分违规情形较为严重的，会立即清退），而是新老划断，自然到期后整改（不再续做或以合乎监管要求的方式续做）。毫无疑问，很多不合规的业务到期无法续做，使企业资金链断裂，难免会暴露一些信用风险。而非标久期多在1-2年，因此在未来1-2年内，依然可能陆续暴发信用事件。

（3）对债券市场的影响，依然取决于SPV等业务。银行自营或理财资金直接投资于债券的，监管问题较小，大多问题还是发生在通过SPV等委外投资的情况下。同业SPV投资中，少量为债券，约5万亿元以下。理财余额中，约10%为委外，也就是3万亿元左右。按此估计，债券投资达到8万亿元。当然，也并非全部委外SPV均有监管问题。涉嫌多层嵌套、过度杠杆等问题的总量，估计不会超过3万亿元。

但由于债券市场流动性较差，也无法承受“一刀切”式的清理，因此和信用市场一样，料将以新老划断的方式，逐步整改。