宏观专题 | 中美信用周期有何区别？对投资有什么启示？

天风国际 · 公众号 · · 2024-09-10 18:23

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这些年困扰中国经济复苏最大的问题，就是信用周期迟迟没能回归，似乎也打破了以往的一些常识。比如去年中国 M2 增加了近 26 万亿人民币，在低利率刺激之下，却没有带来金融资产升值和实体经济需求改善。反观美国那边，去年 M2 减少了 5000 多亿美元，而且还是在高利率制约之下，但实体经济和股市估值，却相对维持韧性。那么这到底是怎么回事？中美信用周期有何不同？

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所谓信用，说白了就是加杠杆，借钱花钱。一般全社会加杠杆的过程，信用周期向上，经济通常会走复苏。反之，去杠杆的时候，信用收缩，经济则往往承压。而加杠杆的部门，一般就是三大块：企业，居民，政府，但是美国的制约因素不太一样。政府信用扩张基本跟财政政策直接相关。而居民和企业信用扩张，更多取决于融资成本和投资回报率的相对高低，货币政策从中起调节作用。

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那么为啥会出现中美这种似乎打破常识的怪现象？其实最本质的原因，就是中美信用扩张走的通道不一样。美国主要走的是财政扩张， M2 里财政贡献了 8 成。而中国则主要来自于信贷，财政仅贡献不到 3 成。财政和信贷最大的区别，就在于财政属于主动投放，可以直接花钱，更容易转化为实体消费和投资。而信贷则偏向于被动投放，还要看人家愿不愿意借钱，关键是借款人还要衡量投资回报和融资成本的高低，看看划不划算。也就是我们说的，马不喝水强按头也是没用的。

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所以美国那边的信用扩张，最终就是企业和居民获得补贴后，企业支付员工工资，员工又把工资性收入转化为消费和投资，反过来提振企业收入，进而形成了一个通胀周期循环。而中国这边，信贷增长主要流向了企事业单位，但这些资金并没有流向实体，从 M1 屡创新低就能体现出来。大家觉得实体预期回报率低，无利可图。结果资金转了一圈又回到了银行买理财买债券，最后都在银行体系内空转，十债利率不断走低，实体经济愈发冷却，形成了一个通缩循环。简单来说就是美国的货币投放，是政府流向居民，中国则是银行回到银行。这也是 2023 年之后，中美经济和市场表现错位的一个核心原因。

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背后更深层次的逻辑，其实是因为中国实际利率还是偏高，在通缩环境下，对比投资回报率没有优势，信贷借款需求不足。同时财政发力有限，导致信用双向收缩。所以破局之道，说白了就是得财政发力，配合央行继续降息。从现阶段来看，中美的信用约束，中国这边显然更依托于财政的支出力度。而美国那边则主要来自货币松紧对企业居民部门信用的影响。

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其实今年一季度，中美信用周期出现了一小波共振。去年末降息预期让美债利率快速下行，本来应该收缩的美国私人部门信用周期，反而又开始意外扩张。而中国这边也提出了万亿特别国债计划，财政边际发力。反映到市场上，就是国内出口拉动明显，铜价走强，外资回流了一波，配合资金共振，股市出现一轮明显超跌反弹。但二季度，中美信用周期再次转向收缩，美国降息预期回补，美债利率走高，铜价高位掉头回落。中国财政这边，受到政府收入下滑，包括缺乏合适项目等原因，扩张力度也是明显放缓，中国需求再度走弱。股市这波大幅调整也正是从 5 月份开启的。

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所以整体从目前来看，其实中美信用周期，又有些变化的倾向。近期美国经济和通胀数据走弱，基本预示着美国 9 月即将开启降息，美债利率也抢跑到了 3.8% 的位置，回到了年初低点。融资成本回落，也有望带动美国地产需求回暖，实现软着陆肯定是最好的目标。中国这边其实也出现了财政支出边际加速的趋势，只不过效果还没显现出来。或者说，目前正处于中美信用周期，边际新变化的初期。

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